股市中持续盈利的方法：长线围捕小盘股异象
在调整交易成本后，与小盘股回报率相关的最大问题是，很多小盘股的超额回报率持续的时间都很短，短得就像是一种由市场的无常变化产生的幻影。最近的一些研究指出，小盘股超额回报率的强度在不同时期有所不同。我分析了1980~1996年的回报率后发现，市值大小与回报率似乎没有什么相关性。在这一时期，持有小盘股没有优势。请注意，我分析并不是短短几年的时间，而是十五年。这十五年间，小盘股异象均未出现。事实上，在发现小盘股的超额回报率之后，这种超额回报率就陷入了休眠状态。
分析1982~2002年小盘股的回报状况，你会发现，这一时期持有小盘股的超额回报率比1926-1982年的要低得多。显然，小盘股的超额回报率的下降，应当归咎于各类讨论小盘股异象的文献。同时，专业投资机构将小盘股异象看作投资真理，也影响了小盘股的回报率。
小盘股的超额回报率刚好在其被发现之后就消失了，这看上去有点偶然，所以可能会有人认为小盘股的超额回报率纯粹是随机事件。在我看来，同样可能的是，在过去20年，经济出现了一些基本面的变化，这让小盘股比大盘股更有回报优势。分析1984~2005年的数据可以发现，当时小盘股的超额回报率已经只比大盘股高1%左右了。这种超额的程度是如此之低，以至于在考虑其他因素之后，小盘股的表现其实与大盘股已经不相上下了。
以上结论或许没什么新意，但其背后的原因非常值得探讨。小盘股表现不好的一个原因是，小盘股经历了更大的负的盈利能力冲击（ Negative Profitability Shocks）。所谓的盈利能力冲击是指，那些预料之外的、导致盈利能力变化的变化。1984年以前，不论企业规模大小，他们都基本没有遭受盈利能力冲击。然而，从1984年开始，平均而言，小公司都经历了负的盈利能力冲击，而大公司则经历着正的盈利能力冲击。结果，小公司实现的回报率可能低于预期回报率。在过去20年，小公司基本上连遭不幸，但小公司的收益率分布（ Distribution of Returns）直要比大公司的收益率分布高。在我看来，这个原因导致了小盘股异象的消失。
我相信，在将来很长一段时间里（比如几个10年），小盘股将表现优异。然而，在某个单一的10年或两个10年里，小盘股很有可能比他们的大盘股同业表现得差。
实际上，在1983~1998年，小盘股的回报率就比大盘股低40%。于是，许多研究员开始质疑小盘股异象的是否真的存在。然而，就在小盘股异象受到质疑时，之后的10年，即1999~2010年，小盘股的回报率又显著高于大盘股了。
分析1927-2010年这个完整的时期，我们发现小盘股在某些年份表现得好，而在某些年份表现得差。稳定的数据波动似乎意味着异象的不存在，似乎不管小盘股表现得好还是大盘股表现得好，都很合常理。
一个有趣的现象是，数据被可靠记录以来，1983-1998年是小盘股表现最差的一段时间。所以，小盘股异象是否存在的问题基本可以归结为基准情形是什么的问题。在研究小盘股的回报率时，我们应该关注哪一段时间的数据？1981年之前的，还是1981-1998年之间的，或者1998—2010年之间的？也就是说，小盘股异象的存在，高度依赖于时间段。非常明显的是，从小盘股在20世纪80年代开始被广泛地宣传以来，它的表现已经没有预期的那样好了。规模异象（ Size Anomaly）的另一个有趣的结论是，大部分小盘股的超额回报率都应该归功于那些真正意义上的小盘股上。法玛弗伦奇三因素模型之父，尤金·法玛（ Eugene Fama）和肯尼斯·弗伦奇（ Kenneth French），以一种复杂的方式将股票按市值分类，从而证明了股票市值越小，其超额回报率与市值的比值就越大。这从侧面指出，股价的僵化很可能导致小盘股的超额回报率下降。此外，意外盈利也让小盘股超额回报率看起来更显著。大部分小盘股之所以会获得超额回报率，是因为那些公司之前的盈利都低于预期。所有的证据都在支持这种行为假设。
总体来说，投资者会对坏消息反应过度。一旦听到坏消息，投资者就会卖出那些业绩不太好的股票。事实上，小盘股超额回报率的贡献者看上去很可能是那些对相当小的、不知名的、价格已经急剧下跌的股票不感兴趣的机构投资者。
如何检验股票价格的表现形态？比如怎样才能确定某只小盘股比大盘股表现得好，这种优势会保持下去？一种很好的方法是，看看当前的结果是否适用于另一个国家的市场。如果小盘股异象在美国出现，但在国外市场中，小盘股一贯地表现很差，那么这可能意味着，初始的发现可能仅仅是一种偶然现象。
一些国际市场的研究指出，小盘股异象可能确实存在。在被分析的12个欧洲国家中，有11个国家的小盘股倾向于产生更高的平均回报率。这样的结果在加拿大股票市场中同样成立。20家新兴股票市场的公司证明，在交易成本相同的情况下，相较于大盘股的国际化分散投资组合，小盘股的国际化分散投资组合每月的超额回报率要高出70个基点。
综上所述，我们会知道，在很长一段时间里，小盘股确实可以跑赢市场。然而，你必须几十年如一日地耐心，因为在任意一个五年或者十年内，大盘股很可能比小盘股表现得好。想要抓住小盘股异象，你需要一个长时间的投资期。另外，交易成本会侵蚀一大部分小盘股的回报率，所以，让交易量保持在最低水平至关重要。
