股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场的稳定和融资功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，使我国证券市场充分发挥投资与融资的作用。
在中国股票市场上有一种独特的制度安排，那就是“股权分置”。当前，中国资本市场发展中最重要的问题就是股权分置改革。在股权分置的情况下，非流通股股东有巨大的收益却没有相应的风险，而流通股股东有巨大的风险却只有较小的收益，违背了收益与风险匹配性原则，从而使上市公司以及整个资本市场失去了发展的动力。股权分置改革是要从制度层面上改造中国股票市场。 2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，迄今已经取得了股改决定性的胜利。截至2007年4月20日，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1290家，占应股改上市公司的96%，超过三分之一的省（自治区、直辖市）辖区内公司已经全部股改。仅剩50余家公司未股改，其中有13家公司为股改方案未获通过。 股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化。
那么我国为什么会出现流通股和非流通股并存的独特格局，股改的必要性何在，股改进程如何，股改有什么重大意义，改革中有哪些方法，各种方法的优缺点。这些问题都值得我们去探究。
1 股权分置改革的概念及意义
1．1股权分置
1．1．1股权分置的概念及成因
股权分置是指我国A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股份，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。 股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约了资源配置功能的有效发挥；在股权分置的状态下，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，流通股和非流通股的利益实现机制存在持久差异，公司治理缺乏共同的利益基础；同时，股票市场存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。其结果是，同股不同权。使上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生“一股独大”、甚至“一股独霸”现象。由于持股的成本有巨大差异，造成了非流通股股东和流通股股东二类股东之间的严重不公，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。 作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且,这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。
1．1．2股权分置带来的不利影响
（1）扭曲证券市场定价机制。股权分置格局下,股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。
（2）导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东与流通股东，大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的"利益分置"。
（3）不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。
（4）不利于上市公司并购重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价值发现不充分，严重影响了国有资产顺畅流转和估值水平。制约着资本市场国际化进程和产品创新。不利于形成稳定的市场预期。
1．2股权分置改革现状
股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排。2005年开始的证券市场股权分置改革，是中国证券市场上一项最重要的变革。解决股权分置问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且，解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。 截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的13，总股本中另外23为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。因此，这个问题必须妥善解决。 经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。
1．3股权分置改革的意义
作为资本市场的一项基本制度的改革，解决股权分置问题在本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制。
（1）从宏观上讲：股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，谋求资本市场的长期稳定发展。
（2）从微观上讲：股权分置改革目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础,促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。
（3）从对上市公司以及非流通股东现实意义上讲：股权分置改革意义在于:在股权分置格局下，非流通股东持有的股权处于静止或有限流动状态，股权价值只具有账面意义而非现实意义。而股改完成后，非流通股份可以上市流通，股权价值在实现自由变现和流动的同时，非流通股东财富也实现进一步增值。
2 股权分置改革需要考虑的因素
2．1非流通股与流通股之间的差异
（1）流通股与非流通股之间存在价值差异。流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通股势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。
（2）流通股与非流通股之间存在价格差异。非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。
2．2国有股按照非市场规则进入市场流通
由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素。
3 股权分置改革操作方法及分析
3．1对价 股权分置改革的实质是非流通股股东向流通股股东支付对价换取流通权。“对价”原本是英美合同法上的效力原则，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。 把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。显然，这实际上是双向承诺。其目的要是展望中国股市必然并轨的未来，尤其保护中小股东的利益。“对价”在股权分置改革中的内涵如下：
（1）对价的双方：流通股股东和非流通股股东。
（2）对价的标的物：非流通股的可流通权。未来非流通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造成非流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通权的获得必须要与股民对价才能实现。
（3）对价的前提：一方为达其经济利益的最优化对可能给另一方造成的损失给予一个承诺来进行保护。
在西方规范的股市中上市公司发起人股东持有股份的可流通属性是与生俱来的，非流通股到时候就流动出来，并不受与中小股东对价的约束。中国特殊的政策原因，导致上市公司发起人大股东在其持有的股份转入可流通问题上信息披露不充分，对这一给社会公众股东肯定会造成的风险既没披露，更无防范措施公示。因此，中国非流通股要获得流通权就必须要向流通股股东支付对价，通过赎买或者承诺才能实现。
3．2对价估算方法 估算股权分置改革背景下国内市场合理的对价水平，可以采用三种方法:
(1)估值回归法
目前（2005年6月20日）国内整体市场的市盈率在19.5左右，如果要求股权分置改革后，投资者能够实现“无痛式软着陆”，使市场整体市盈率落入12.5-15区间内，则市场整体的送股比例应该在（0.30-0.56）之间，即每10股送3－5.6股。
(2)超额市盈率法
测算大盘的合理对价。即先估算流通权价值，在除以股权分置改革前市价，得到应该送出的股数，再同总的流通股相比，即可得到合理的对价水平。 流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数流通权的总价值所对应的流通股股数＝流通权的总价值市价超额市盈率倍数 近几年来国内市场的IPO的市盈率基本稳定在20左右，而按照前面的估算，在目前的市场环境下，股权分置改革后，总体市场的合理市盈率水平应该在12.5-15倍之间，因此，超额的市盈率倍数应该在5－7.5间。 公司每股税后利润：将总体市场视为一只股票来计算它的每股税后利润，具体数值取1997至股改前一年的均值。 市价：取某日整体市场的加权平均股价为市价。
(3)市值法
该方法核心在于假设股权分置改革前后市场或者上市公司的总市值不发生变化。股改前总市值由流通市值和非流通股代表的净资产价值组成，股改后的总市值则由总股本和全流通后的股价乘积得出。 即股改前总市值为：P0×A1+NA×A2 P0：股改前股票的市场价格；A1：流通股份数；NA：每股净资产；A2：非流通股份数股改后总市值：P*×（A1+A2）。 由于股改前后流通市值不变，因此 P*=( P0×A1+NA×A2)（A1+A2） 流通股东应该获得的对价来自于非流通股获得流通后的市值增加部分，即等于： 对价＝[(P*－NA)×A2] P* 在市场总价值不变的前提下，计算出来的市场合理对价为每10股送1.8股。 综合上述三种方法的测算结果，市值法计算出来的合理对价偏低，其核心原因在于决定市场总价值的最重要因素在于其估值水平，估值水平是会随着市场基本规则的变化而变化的，也就是说，市值法假设市场总体估值水平以前是合理而且以后还将继续保持在这一水平上是不尽合理的，事实上股权分置改革后，市场估值水平会有所下降，这导致该方法对对价的估算不足，使合理对价水平偏低。而估值回归法法和超额市盈率法由于从一开始就注重对合理估值水平的探究，因而更为合理。 从估值回归法和超额市盈率法的计算来看，如果市场以后的合理市盈率水平在12.5-15倍之间波动，则市场的整体合理对价水平应该在0.22-0.56之间，即每10股应该送2.2股－5.6股。如果以15倍市盈率为市场的合理市盈率水平，则市场整体的合理对价水平应该在0.22-0.30之间，即每10股送2.2－3股。
3．6股权分置改革方案总结
在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他几种种方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，也不是最佳方案。故企业应该结合自身的情况，选择合适的方案。
4 股权分置改革的后续发展
股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。在股权分置改革的后续发展中就必须要构建稳定的市场环境。
（1）管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。
（2）切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、 适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。
（3）重塑中国股票市场的功能：由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。在上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫的整体形式下，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。
（4）解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。
（5）创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。
（6）新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。
（7）控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。
如果说2006年是中国股市转折之年的话,那么其中标志性的转折点,就应当是股权分置问题的着手解决。股权分置问题的解决,实际上只是解决了流通股与非流通股之间的利益冲突,缓解了流通股股东的弱势地位,但中小投资者的弱势地位依然是一个客观现实,股权分置解决之后,还可能带来一些新的问题,例如全流通市场上,控制的争夺会更为激烈,大股东可能会用更少的资金享有更大的支配力等。即使在股权分置问题解决之后,中国股市依然会存在大股东与中小股东之间的矛盾和冲突,以及上市公司业绩不高、监管效率低等矛盾。但是,这些问题带来的负面影响要小于股权分置这个根本性的制度缺陷。随着股权分置改革接近尾声，我们对股权分置改革的长效结果拭目以待。
股权分置是指中国股市因特殊 历史 原因和特殊发展演变中A股市场的 上市公司 内部“两种不同性质的股票”形成的“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，既不利于入世后我国 证券 市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则，资本市场资源优化配置功能得不到有效发挥。
1 我国资本市场发展现状
2005年4月开始的股权分置改革使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得以纠正,理顺了市场定价机制,从制度上消除了市场股份转让的制度性差异,对恢复资本市场功能并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义。 目前,我国资本市场按 融资 方式和特点，可分为股票市场、中长期债券市场和中期信贷市场；交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、 投资 基金、可转换债券以及权证等多种 金融 工具。但我国的资本市场发展仍相对落后,与发达的资本市场相比差距还很大,特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低,与庞大的 银行 中长期信贷市场相比尚微不足道，有待进一步发展和完善。
2 股权分置改革对我国资本市场的影响
2.1 资本市场的定价功能将得以恢复和完善 资产的定价功能是资本市场推动存量资源配置的基础,也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，人们常说,中国资本市场是个“投机市”、“炒作市”,人们重视运用“净资产”这样的则务指标来评判资产价值的高低,因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后,资产估值的核 心理 念将从“账面”转向“市场”，从“过去”转向“未来”。可以预见，随着我国资本市场双向交易机制的建立，我国资本市场的定价功能将得到进一步的完善。
2.2 资本市场的投融资功能将得以改善 在股权分置条件下, 由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权”,导致了两类股东的收益函数的不同的，资本市场的投融资功能被严重扭曲。股改将从根本上消除两种股票之间的差别,实现“同股同价同权”,进而使两类股东有共同的利益平台和收益函数,共同关注公司的经营状况,获取由公司良好业绩所带来的分红派息和二级市场收益。这将使资本市场正常的投融资功能得以恢复，同时改变现有股东的利益格局，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。
2.3 资本市场的有效性得以提高,市场化趋势更加明显 股权分置时代,资本市场的资产价值变动与实体 经济 变动基本上没有什么正相关性，改革完成后，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高“,政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。资本市场与实体经济的关联度会得到改善,中国资本市场会呈成长状态。
2.4 市场投资理念会发生重大转变,股票投资价值得到提升 在股权分置条件下,由于流通盘较小及投资者获利渠道单一,股价较容易受到投机和政策等因素的影响,不能有效地反映实体 经济 运行情况。股改后,实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大,“价值投资”、“以市场预期为导向”等投资理念将越来越多被市场所采用。且随着优质企业的大量上市,市场将发挥“良币驱逐劣币”的功能,淘汰大量的弄虚作假的劣质 上市公司 ,提升整体上市公司的质量,从而使我们的 证券 市场更具有投资价值。此外，股改还将催生重组机遇，扩大并购规模，使市场迈向法制化、规范化、制度化。
3 股权分置改革后如何完善我国资本市场
3.1 有针对性地完善市场监管体系,强化市场监管 首先,必须积极研究和适应市场 环境 的改变,不断改进监 管理 念、监管模式和监管内容,为资本市场持续健康发展创造良好条件。其次,有机结合信息披露和 行政 审批的监管方式,并随着市场化改革进程的深入,进一步加强信息披露制度建设,加入信息披露监管,探索推进信息披露监管创新,增强信息披露的及时性和透明度。同时,逐步建立立体化、多层次的监管体系来强化市场监督。
3.2 加强前瞻性研究,探索资本市场的发展规律 我国资本市场逐步摸索出了一条政府与市场有机结合,以市场化改革为契机调动市场各个方面力量共同推动市场发展的道路。应在 总结 和探索的基础上加强前瞻性研究，逐步完善市场机制逐步,使我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。
3.3 进一步简化各种行政审批程序,大力推动市场创新 积极营造公平、竞争和有效的创新环境,在风险可控、可测、可承受的前提下,培育市场创新体,丰富投资产品和交易方式,不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的 金融 衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品,从而调动市场积极性,提高市场流动性,增强市场活力。
3.4 进一步加强资本市场诚信建设 多渠道、多层次、多方位开展投资者 教育 活动,加强投资者金融知识的学习和风险识别能力的提高,并逐步强化风险自担的意识,树立科学的投资理念,形成真正成熟的投资者群体,进步促进健康的股权 文化 的形成。要始终贯彻公开、公平、公正的原则,强化市场参与主体的诚信义务和责任,将诚信作为资本市场的行为规范.
