随着近期相关政策组合推出，市场股质风险明显改善，此前对券商估值形成强烈压制的不利因素也有所缓和。当下的股票质押情况如何？若市场继续下跌，券商将面临怎样的风险？
一、总量视角：场内+场外4.4万亿，担保率历史新低
1、场内+场外模式，共计4.4万亿市值
股票质押业务模式分为场内质押和场外质押，两类业务主要参与方不同，但均须向中证登进行质押登记。
1)场内股票质押：标准化业务(即股票质押式回购交易)，主要由券商主导，质押期限不超过3年，需上报交易所统一-监管，交易所每日披露存量质押股数、新增/赎回融资额等数据(可用来推算场内质押的融资余额及履约担保率等数据)。由于场内质押流程标准化的特征，2013年推出后业务规模快速增长。
2)场外股票质押：非标准化业务，主要由银行、信托及其他各路资金主导，对质押折扣率、期限等并无明确规定，监管相对宽松(因此实际融资余额不详)。
质押比例:根据中证登披露，截止10月26日，A股共3483只股票存在质押(包含场内+场外)，占A股总股票数的比例高达98%，其中共152只个股的总质押比例(质押股份数/A股总股本)高于50%，16只高于70%，需关注高比例质押个股的流动性风险。
规模总量: 上述质押股份对应最新市值约4.4万亿，较年初已显著下滑近三成，主要原因是股价持续下跌(年初至今上证综指-21%)，同时受2018年1月正式出台的《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》( 即股票质押新规，于2017年9月 起征求意见)影响，质押股数预计也小幅降低。
2、质押新增规模走低、融资余额显著下降
场内质押新增规模显著走低：交易所每日披露场内质押的新增/赎回初始交易金额(即质押融资金额)，可以观察到2016年下半年是新增交易金额的爆发期，而2018年初以来每日赎回金额已超过新增金额，预计主要受到质押新规及券商展业意愿降低等因素影响( 利差收窄后业务风险收益比下降)。
场内质押融资余额平稳下降：根据交易所日度流量数据，可以进一-步测算场内质押融资余额的存量数据。我们测算目前场内融资余额约1.4万亿，较年初平稳下降-11%，对应的场内质押市值约2.14万亿。
场外质押规模同样持续缩减：用总质押市值减场内规模倒推计算场外规模，可以看出，二季度场外质押规模曾小幅增长(主要系股票质押新规出台后，场内规模向场外转移)，目前场外质押对应市值约2.26万亿，与场内规模基本相当，较年初下滑12. 5%。
估算场内+场外融资余额约3万亿： 考虑融资额不披露，我们假设场外履约担保率略低于场内(-方面场外监管宽松、初始折扣率高，另一方面近期股市大跌后担保率被动提高)，估算出且前场外约1.57万亿待购回初始交易金额(注意:场外融资金额为估算数据，与实际情况可能存在差异)，按此测算，场内+场外融资余额共计约3万亿。
二、风险视角：政策缓解流动性压力，防范质押风险
1、市场风险——股价下跌，担保率创新低
股价下跌导致场内质押风险持续升级：根据市值/融资余额测算，目前场内质押履约担保率已降至149%，为历史新低（此数据为总量计算，实际中部分股票高于149%，部分股票低于149%，标的差异较显著），二季度以来二级市场持续调整导致质押风险升级（市值的下跌速度显著快于融资余额的收缩速度）。
场外质押风险预计同样升级：由于场外质押信息披露不完善，无法计算履约担保率，但考虑场外业务通常初始质押折扣率较高，预计目前场外履约担保率至少和场内质押处于相当水准，风险较年初已大幅提升。
整体视角而言，目前场内履约担保率约149%，考虑大部分券商的平\仓线约为 120%~130%，若市场继续下跌20%（即上证综指至2100点），预计市场将受较大的强制平\仓冲击。
估算股价继续下跌可能造成的强制平\仓冲击（假设整体平\仓线125%）：
2、流动性风险——信用趋紧，四季度为质押到期高峰
今年四季度或迎来质押到期高峰：近两年来，四季度场内股票质押新增融资金额最高（2016Q4、2017Q4分别达4710亿、2883亿），预计今年四季度为股权质押到期高峰，我们估算2018Q4、2019Q1质押到期规模（融出金额）分别约为3426亿、2117亿。
市值下跌+监管限制折扣率，展期压力较大：市场大幅调整后市值收缩，同时监管新 规限制新业务质押折扣率（目前沪市无限售条件平均质押率已经从年初的峰值51%降 至33%），由此判断，存量业务到期后面临再融资压力，流动性风险仍将承压。
3、信用风险——违约频发，质押踩雷个股频出
信用风险频发：流动性风险叠加市场风险，加速了股票质押信用风险的暴露，业务违约风险加大，券商“质押踩雷”个股频现：
1）计提减值：西部证券、东方证券踩雷乐视网，已分别计提减值准备5.6亿、1.8亿。
2）提起诉讼：兴业证券踩雷长生生物，已提起诉讼，请求判决偿还本金及相应利息等。
3）以资抵债：东方证券踩雷皇氏集团，被动举牌成为公司第二大股东。
4、监管层政策频出，市场化形式舒缓质押风险
近期监管层出台多项政策，以市场化形式化解股票质押风险，目前已设立的专项资金（包括券商资管及各地政府基金等）规模约1000亿~2000亿，流动性压力预计大幅缓解。
1）证券业协会：已组织11家证券公司出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，后期将形成1000亿元总规模的资管计划。
2）银保监会：已出台政策确认允许保险资管设立专项产品，参与化解股票质押风险。监管细则发布后，已有产品进入监管审批流程，专项产品最快有望本周获准设立。
近期监管层出台多项政策，以市场化形式化解股票质押风险，目前已设立的专项资金（包括券商资管及各地政府基金等）规模约1000亿~2000亿，流动性压力预计大幅缓解。
3）地方政府层面：除了中央层面的高规格表态外，地方国资也纷纷成立专项资金用于帮助当地上市公司化解股权质押流动性风险，例如：深圳国资已安排数百亿专项资金驰援上市公司（首批资金已发放），深圳投控的首期10亿元纾困专项债也已发行；海淀区国资和东兴证券将设立规模达100亿元的基金化解风险，首期20亿元已完成募资。
三、券商视角：净资产担忧预期改善，估值有望修复
券商股票质押分为表内自有资金、表外资管资金两种模式，前者占比约53%（上市券商资本金实力更强，表内资金占比更高，据中报估算约为60%~70%）。
表内自有资金：2016年以来规模受业务爆发驱动高增，占券商净资产比重逐步上升，今年有所回落（截止2018年6月，上市券商买入返售金融资产/净资产降至61.4%）。
表外资管通道：虽然表外业务通常不“兜底”，但资管新规限制非标后（银行参与质押以表外理财资金为主），需关注相关业务难以展期的风险。
若表内自有资金业务触及平\仓线后股东无法补质押，股票质押违约后处置失败，极端情况具有损失表内自有资金、侵蚀券商净资产的风险。目前券商板块估值处于历史底部，部分券商跌至1倍PB以下，主要系质押风险压制估值，近期诸多政策合力下，对券商净资产质量的担忧大幅缓解。
根据2018年中报，大部分上市券商披露的履约担保率仍超200%，优于市场，考虑近期市场大幅波动（6月末至今上证下跌8.9%），估算目前履约担保率降至170%~180%。
风险视角而言，需重点关注2018年中报履约担保率低于200%（东兴、国海、国元、中原、方正）及表内业务规模占净资产比重高于60%的券商（东吴、申万、兴业、国信、太平洋、银河、海通、国海）。
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