股票投资原理：三种估值方法
近年来，我思考最多的就是如何给企业合理估值，尤其是军工股，使用什么样的指标和方法能够比较准确地反映企业的发展实力和经营状况，从而反映它的真实价值呢；为什么不同行业的企业估值存在这么大的差异；军工股应该采取什么方法估值才能反映军工企业的真实状况等。对于概念军工股和外延式增长的范畴，业绩、估值和资产这里不做讨论。我对军工股的估值主要是针对内生性增长的纯正军工股和民营军工股，采用市值比对法、市净率和市销率三种估值方法，建立军工股的估值框架，核心思想是：用市值看成长空间，用市净率看资产质量，用市销率看企业价值。
概念军工股本身的业务乏善可陈，经营状况一般，经常挣扎在亏损的边缘，这类企业营收和利润表现较差，到最后就是凭借壳资源“凤凰涅槃，浴火重生”。
一般重组前难以用市值比对、市净率和市销率中的任何一种方法进行估值。对于纯正军工股和民营军工股，主营业务突出，企业资产良好，具备估值的基础条件。
市值比对法
用市盈率估值是经过时间和实践检验的估值方式之一，具备诸多优点，但是简单的市盈率估值法忽略了资产质量、资源价值等因素，而此类因素是不受短期盈利能力影响的。市值比对法不仅仅考虑股票的市盈率、市净率，还考虑资源价值、资产价值、资产质量等各个方面。
图4-1军工股“3231”投研体系之估值方法
市值比对法不仅适合于军工行业，对于其他行业来说，也是有效的估值方法。
对于市值的估算，要参照企业自身的增长模式。对于偏制造业的线性增长模式的企业，符合报酬递增的经济规律，用市值比对法结合市盈率来估值比较合适。对于非线性增长模式的企业，则不能简单用市盈率进行估值，应综合评估其未来的市值空间和产品技术价值或商业模式价值，否则无法反映企业的真实状态。比如，商业模式独特的互联网公司或生物制药公司、拥有稀缺军品资产的军工企业等，用市值比对法结合净资产来估值比较合适。
那到底应该怎样去评估一个军工企业的市值呢？常见的有两种方式：一是评估公司未来的利润成长空间，考虑合理的PE值后，评估市值应该有多大；二是与行业的标杆企业或者类似企业的市值进行对比。
以2014年上半年重组的成飞集成为例，对其估值过程进行说明。成飞集成重组方案出来之后，股价最高超过了70元，按照重组后的股本计算超过千亿市值，对于这个阶段的成飞集成，应该怎么判断估值是高还是低？
此时，可以借用中国重工的市场估值对成飞集成进行估值。中国重工涵盖了中国海军的大部分作战舰艇资产，装入成飞和沈飞后的成飞集成（中航防务），覆盖了中国空军的主要空中作战平台，从海军、空军的发展理论配比和经费投入来看，两者相差不大。中国重工稳定在800亿元市值，而成飞集成注入后的价值可以对比中国重工，估值800亿元左右，而市场走势也证明大多数人是接受和认可这个估值的。
成飞集成的估值借助中国重工对比进行，之后军工板块的估值就可以在成飞集成的估值水平下展开，这也从估值的角度解释了为什么成飞集成给军工股树立了一个标杆。说是价值标杆也好，炒作标杆也罢，通过成飞集成的市值和空间对比，军工板块的估值得以提升。这个提升不仅仅是炒作带来的，更多的是对未来中国军工产业走向的一种投票。
市值确定后就可以进行估值了，但要注意区分企业属于线性还是非线性增长模式，这之间会有很大的区别。如中国卫星，同时具备线性和非线性两个特性，其估值应该分成两个部分来进行：
第一，基本业务的估值参照军工股的平均估值水平。企业主营业务是小卫星系列的研发生产，主要用于军队和政府领域，这部分业务具备明显的线性特征，可以在市值比对的基础上结合市盈率来进行合理估值，这从过去3年中国卫星的营收和利润增长率上可以得到证实。
第二，控股股东资产注入的预期给予的估值溢价。公司为中国空间技术研究院（航天科技五院）旗下唯一的上市公司平台，集团通过注入相关资产到上市公司的方式力争做大做强，这种预期应该给予一个估值溢价，现实的股价走势也反映了市场对此的预期，这部分的估值是非线性的，应该在市值比对的基础上结合市净率来评估非线性资产和业务的估值。
市净率（PB）法
既然有了市值比对的方法，那为什么还要用市净率（PB）进行估值呢？对于军工股，涉及资产的稀缺性、垄断性和重置高门槛决定了相应企业占有的无形资产，而这类无形资产不会体现在财务报表中，这是和茅台、五粮液等消费类企业无形资产不同的地方。这类企业用市净率估值最合适，基本上真实地反映了资源价值资产价值、资产质量等因素。由于民营军工股的企业资产通常没有垄断性和稀缺性，产业资本重置的门槛也不高，这样的资产用PB法估值效果就不会太好。
军工股属于重资产类型企业，和传统制造业的属性有相似之处，该类企业以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。市值和净资产的比较能够很好地反映该类股票的估值状态。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。PB法中净资产必须符合以下特点：有盈利能力、资产稀缺性、重置门槛高，否则应用此方法估值就会令人产生力不从心的感觉。
市净率估值法适用于纯正军工股，尤其是对于中长期操作效果不错。如中国卫星这只股票几年来每次大波动都是跟随大盘走势，可是当股价落入历史PB均值以下的时候，通常都是中长线的好买点，2010年下半年和2012年下半年就是不错的介入时机。如果企业的资产稀缺性、垄断性和高重置门槛给其带来独特性，那么应用PB估值法就会有好的效果。相反，在民营军工股和概念性军工股的估值中，PB法的效果就会大打折扣。与纯正军工企业相比，这两类企业不具备高门槛、强垄断性，产业资本重置门槛低，这种资产的吸引力就降低很多。
市销率（PS）法
推崇市销率（PS）的投资大师非肯尼斯·L费希尔（ Kenneth. Fisher）（《超级强势股》作者，费雪的儿子）莫属了。他利用了一个财务报表中的常识，即销售收入的变化要远小于利润的变化。销售额常常是比较不容易作假的数据，不像盈利那样容易被操纵，当有了巨大的销售额作为支撑，那么企业获得大幅利润的潜在能力就会加强。我们可以想象，如果获得同样的利润，那么销售额小的公司就意味着需要更高的利润率，而持续维持高利润率是困难的。相反，销售额高的公司，只要利润率稍微增长，那么它的利润就会迅速增大，FS常被用于评估一个公司迅速成长的潜力，主要用于创业板的企业或高科技企业。
在判断企业价值方面，收入比利润更可靠。评估股票价值需要对公司的收入质量进行分析，收入质量的分析是评估企业经营前景至关重要的步，毕竞，没有销售，就不可能有收益。这一指标对于那些主要依靠投资收益、营业外收入增加利润的企业是非常有效的。因为主营（核心）业务收入获利能力的强弱，对于整个公司未来发展的前途命运起决定性的影响。因此，市销率既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。
总结起来就是：用市值看成长空间，用市净率看资产质量，用市销率看企业价值。
