让我们用标准普尔500指数的收益率来代表股市，看看组成指数的公司的经营收入变化和股票业绩情况。在1928-1997年这70年里，标准普尔500指数的复合平均收益率为10.600。最近几年，股票收益表现从令人欣喜若狂变得惨淡凄凉。请看表3-3。
在1997年、1998年和1999年，标准普尔500指数的总收益率是31%和19.5%。但是，除非上市公司的利润也同比率增加或者利率大幅降低，否则股市如此优异的整体表现不可能永远持续下去。它确实没坚持多久—市场转向了，泡沫破裂了，股市3年负增长。标准普尔500指数不断下跌，2000年为10.1%，2001年为13%，2002年为23.4%。
1996-2002年期间，股市总体表现软弱无力。还记得吗？在讨论原则5时我们说过要使用复合平均值而不是简单平均值。表3-3的最后一行给出了这两者的差异，显示出简单平均值过高地粉饰了标准普尔500指数的业绩。所以我们关注复合平均值。标准普尔500指数这6年的复合平均收益率是2.91%，与组成这个指数的公司的经营收入即复合平均增长率2.11%相差不是太多。
表3-3 1997-2002年标准普尔500指数及其经营收入
长期而言，从股市获得的合理收益会是多少呢？杰里米•西格尔（Jeremy Siegel）在《股市长线法宝》一书中指出：把红利加上增值再做过通货膨胀调整后，1946--1996年期间持有股票50年的实际年均收益率为7.31%。这与6.96%的收入率中值（指同期每股公司收入除以股价）很接近。历史上看，随着公司收入的增加，它的股价也相应上升，以保持这个收入增长率。他发现，普通股票的实际收益（抵消掉通货膨胀后）紧紧跟随着公司实际的收入增长，股价长期走势很好地反映出公司收入的实际增长。投资者在初步预测投资组合的收益时，应该预期它与公司收入的增长情况相差不大。
著名的经济学家凯恩斯（Keynes）轻视对长线的研究，指出长期来看，我们都死掉了。那么短期又如何呢？股价会对利率变化迅速做出强烈的反向变化。一般而言，随着利率（以及公司融资成本）下降，股价会上升；利率升高，股价下跌。
西格尔相信（我们也赞同）利率在短期和中期内是影响股票价格最重要的因素。他分析了1955-1996年这42年内的联邦储备货币政策，并取得了惊人的成果。
西格尔发现在联邦基金利率显著下调（85个基点）后，股市3个月的平均收益是5.6%。当联邦基金利率增加（92个基点）后，股市3个月的平均收益率仅为0.85%。这期间3个月的基准平均收益率是2.97%。股市3个月期平均收益在利率下降和升高后分别为5.6%和0.85%，即股市业绩差异显著。联邦基金利率的变化成为预测短期股市收益率很好的参照物。
表3-3显示，在1997-2002年期间，长期利率即10年期美国国债的收益率，从1997年初的6.41%下降到2002年12月的3.82%，这样的低利率大大提高了股票的内在价值。
贴现现金流估值法采纳现金流和利率作为两个影响股票内在价值的主要因素。股票价值与公司加权平均资本成本（WACC）尤其是利率成反比。
