一、

化工行业未来趋势判断

1. 产能去化已经到相当阶段：化工作为重资产行业，按照15年折旧，每年维持性资本开支为6-7%，需求增速至少还有3%，因此边际供需平衡所需的固定资产投资增速为10%左右。但15年负增长3%，相当于产能去化了至少13%，对应前期30-40%的产能过剩率，意味着行业开工率已经恢复到75%左右，供给面对需求增长已经越来越缺乏弹性，价格也具备上涨的动力。

2. 需求端出现弹性：今年在需求端最大的变化其实就是居民部门开始加杠杆，虽然从长期看这种局面未必可以维持，但从短期看，经济确实在复苏，这从今年持续好转的PPI就可以证明。

3. 物极必反的内在规律：其实今年市场对价格反弹一直不认可的根本原因就在于大多数周期性行业还是供给过剩，因此大家普遍认为价格持续下跌才是方向。但实际情况是经过了12年至今的持续跌价，在叠加了1季度油价跌破30美元/桶，当时化工行业基本都处于全行业亏损状态。很多企业都选择了停产，行业去库存也到了极致。既没有供给也没有库存，需求端只要稍微有点弹性价格就会上涨。而目前市场又普遍预期价格上涨后，供给会大幅放量。但其实是上涨初期厂商多数选择观望，但行业依然没有库存。随着价格进一步上涨，厂商虽然开始开工，但经销商也会投机性囤货，所以阶段性需求的弹性还是大于供给，价格上涨会继续持续。

4. 根据过去几年我们研究周期的经验，商品的熊市一般会经历三个阶段：第一阶段是价格的快速下滑、第二阶段是全行业成本压缩、第三阶段是产能的兼并重组。价格下跌主体都在头两个阶段完成，第三阶段往往价格不会创出新的低点，只不过是延长底部停留的时间。而且在第二阶段成本压缩的尾声，周期经常会爆发出大级别的反弹行情，来正式确认底部。对于化工行业来说，第一阶段发生在11-14年，当时油价平稳，但化工品价格几乎普遍腰斩。第二阶段至15年应该也基本结束，期间化工品价格跌幅远小于油价，可见成本已经降无可降。因此今年大概率就是第二阶段向第三阶段的过渡期，价格大幅上涨是非常符合周期规律的。只有这样龙头企业才会获得利润，兼并收购才有了足够的现金保障。

二、化工现金流的改善

未来对于落后企业，恐怕亏损会成为常态，直至被彻底淘汰，这类企业基本也只具有壳价值。而对应龙头企业来说，盈利会趋于稳定，再没有所谓的周期高点和低点之分，这对于周期投资来说无疑是一把双刃剑。价格弹性的丧失，使得过去几年热衷于把握周期拐点的投资者变得无从发力，但对应偏重价值的投资者来说，无疑迎来了最为黄金的时期，过去30年周期性的龙头企业第一次稳定的贡献正现金流。而且从过去两年的财报看，龙头企业缩表的现象非常明显，资产端的资本开支和负债端的有息负债率都在大幅减少，企业的经营风险也在减小。

三、风险分析

化工品需求主要来自于房地产和基建行业，受宏观经济影响较大，需求量具有不确定性。而主要原料价格受油气价格影响较大，如果成本端大幅波动，会对业绩造成影响。

四、展望未来

化工行业已经过了最差的时候，未来行业将呈现“大企业吃肉、小企业喝汤”的局面。除了龙头以外的企业基本都不具备扩产的能力和意愿，行业集中度会大幅提升。并且未来即使需求增长缓慢，但供给也同样缺乏弹性，随着老产能逐步退出，边际供需会逐年改善，价格中枢也会缓慢上移。上涨虽不猛烈，但趋势绵长。而且未来即使龙头企业资本开支也普遍过了高峰期，融资成本相比几年前也大幅下降，现金流无疑会大幅改善。

在目前资产荒的大背景下，这类能够稳定创造现金流的企业无疑会受到长期资本的追逐，过去几年美股上涨的逻辑也有望在A股复制。而且长期看，对于大股东持股比例不高的龙头企业，如果未来不回购股份或者通过并购重组来做大市值的话，都很有可能会面临“门口的野蛮人”的股权争夺，这点恐怕值得高度关注。