关于公开市场业务公告措辞变化的几点思考
债市投资策略：资金面的边际变化反映央行货币政策的底线依然坚定，短端利率下行空间有限限制长端利率下行空间。股市、资金、政策、海外利率的底部逐渐明朗之际，债市的底部也在逐渐被夯实。我们依然建议机构谨慎操作，落袋为安方为上策。
第一，关于公开市场业务公告措辞变化的几点思考。最近几个交易日，资金面较此前显著收紧，DR001加权利率从1.54%反弹100bp至2.54%，DR007加权利率也较低点反弹逾10bp。
此次资金面的骤然收紧有些不合常理。如果说单纯将资金面的快速收紧归因于央行持续暂停逆回购，显然站不住脚：因为央行从10月26日开始已经连续5个交易日暂停逆回购操作，为何前三个交易日随着央行的持续回笼资金仍在持续趋松，偏偏在第四个交易日资金面突然大幅收紧呢？单日1500亿的逆回购到期量并不算夸张，当不至于使得资金面由极松瞬间收紧。
如果说将资金面的快速收紧归因于月末效应，似乎也显得有些片面：在资金供需均无异常，甚至呈现出显著供过于求状态的情况下，在一天之内没有任何征兆的突然收紧，也显得不太正常。如果说将资金面的快速收紧归因于财政支出节奏，就显得更加牵强：正常情况下由于月末时点税期已过，财政存款大都呈现净支出状态，对资金面的影响只存在利好多少的区别，断没有单纯因为财政支出规模降低而导致资金收紧的道理。
如此一来，此次资金面骤然收紧的原因就呼之欲出了。我们猜测，很可能是央行采取了定向正回购操作，或是对大行进行了限制资金融出的窗口指导，导致资金供给短时间内快速减少，在资金需求不变或有所增加的背景下，最终导致了资金面的骤然收紧。
之所以做出这样的猜测，除了上文的逻辑推演以外，还因为我们在央行的公开市场业务交易公告中找出了一些蛛丝马迹。我们梳理了2018年6月以来的所有央行公开市场业务交易公告，发现只要当天央行在公开市场没有进行逆回购操作，也没有公告开展MLF、中央国库现金定存招标等其他公开市场操作，但采用了“不开展逆回购操作”的措辞，大概率是因为央行采取了其他不愿公告的公开市场操作形式。我们猜测最近5个交易日，央行很可能是通过采取定向正回购操作的方式回笼基础货币，使得资金面骤然收紧的。
第二，多重约束下，债市底部正在逐渐明朗。近期市场对经济下行带动利率下行的预期重新升温。然而我们认为，债市目前面临多重约束，市场迟迟不能有效向下突破可能意味着债市的底部正在逐渐明朗。
首先，股市底部正在逐步夯实。在政策托底和预期引导的共同作用下，估值水平整体偏低的A股市场进一步大幅下跌的风险已经较为有限，股市的底部正在逐渐夯实。一旦股市底部确认，风险偏好的转换无疑会对债市带来不利影响。
其次，资金利率底部已经多次被确认。今年以来，资金面虽然持续宽松，但资金利率始终下行有底，无法有效突破政策利率，利率走廊的下限依然是央行货币政策的底线。这样一来就封死了短端利率的下行空间。资金利率难以向下突破的背景下，利率已经几乎没有继续下行的空间。
再次，政策的底部也逐步明朗。近期随着政治局会议对经济的定调进一步明确，稳增长政策措施也在密集出台，政策稳则经济稳，未来金融市场对经济下行风险的担忧有望逐渐缓和，这也将对利率的下行形成制约。
最后，全球利率的底部也在中枢上移。随着未来美联储加息节奏的加快和减税带来的赤字扩张导致的美债供给放量，美债利率未来仍有进一步上行空间。美债利率中枢上移导致中美利差持续收窄，进一步限制国内利率的下行空间。
除此之外，汇率也是国内利率不可忽视的重要因素。短期内人民币贬值预期难以扭转，汇率对利率的传导压力也不容忽视。
周四债券市场交投活跃，受商品市场表现疲弱、股票市场冲高回落以及资金面边际缓和提振，现券利率较昨日有所下行，短端下行幅度大于长端。国债期货先下后上，全天收涨。
后期我们关注：第一，关于公开市场业务公告措辞变化的几点思考。最近几个交易日，受央行逆回购连续暂停、定向正回购传言和跨月等因素影响，资金面较此前显著收紧，DR001加权利率从1.54%反弹100bp至2.54%，DR007加权利率也较低点反弹逾10bp。
此次资金面的骤然收紧有些不合常理。如果说单纯将资金面的快速收紧归因于央行持续暂停逆回购，显然站不住脚：因为央行从10月26日开始已经连续5个交易日暂停逆回购操作，通过逆回购到期共回笼流动性5200亿元，为何前三个交易日随着央行的持续回笼资金仍在持续趋松，偏偏在第四个交易日资金面突然大幅收紧呢？单日1500亿的逆回购到期量并不算夸张，当不至于使得资金面由极松瞬间收紧。如果说将资金面的快速收紧归因于月末效应，似乎也显得有些片面：因为此前资金面一直维持宽松状态，资金供给理应无虞；债市杠杆水平近几个月也一直较为平稳，债市走势也较为胶着，不存在大幅加杠杆的动机，资金需求理应相对平稳。在资金供需均无异常，甚至呈现出显著供过于求状态的情况下，在一天之内没有任何征兆的突然收紧，也显得不太正常。如果说将资金面的快速收紧归因于财政支出节奏，就显得更加牵强：因为众所周知财政支出会释放基础货币，对资金面会带来正面影响，但正常情况下由于月末时点税期已过，财政存款大都呈现净支出状态，对资金面的影响只存在利好多少的区别，断没有单纯因为财政支出规模降低而导致资金收紧的道理。
如此一来，此次资金面骤然收紧的原因就呼之欲出了。我们猜测，很可能是央行采取了定向正回购操作，或是对大行进行了限制资金融出的窗口指导，导致资金供给短时间内快速减少，在资金需求不变或有所增加的背景下，最终导致了资金面的骤然收紧。
