30多年前，对于耶鲁大学考尔斯基金会(CowlesFoundation)的罗伯特·希勒(RobertShiller)教授来说，获得麻省理工博士学位的他看起来年轻了点儿，那时他与保罗·萨缪尔森和佛朗哥。莫迪利亚尼一起工作。在30多年里，他发表了200多篇论文和5部著作，其中包括世界闻名的畅销书《非理性繁荣》(IrationalExuberance)，所有这些堆积如山的材料都与金融有关。“金融就像经济的血液，”他说，“金融改变着事物实际发生的方式……金融里充满了有意思的问题。”希勒把房地产也看做金融的一部分，就像股票市场、债券市场和衍生品市场一样。
希勒对金融的这种兴奋态度使他这个严肃的学者没有成为一个单调乏味的学究。希勒相信金融是一个强有力的工具，它能使全世界的人生活得更美好。尽管他对金融有热情的信念，然而，他对把范围广泛的理论探索和细致的实证分析运用到股票市场形成致富的公式并不感兴趣，“我不是每天阅读报纸中股票版面的人之一。”
希勒认为，资本理念以及它们在金融中的角色是一个奇特的传统与反叛的混合物。他的好奇心使他看待任何事物都不是从票面价值(facevalue)出发。对他而言，分析和挖掘一个观念就像吃一大盘冰激凌。与此同时，希勒非常尊重基础理论和它们为创新思维和运用提供的结构。因此，资本理念的框架“如果运用恰当的话，可以成为许多明智研究的首选工具。更为重要的是，它也是一个出发点，一个与其他理论框架相比较的出发点。”
在同一时期，希勒坚信人们做研究必须对人类行为保持一个现实的视角。如果他们没有意识到人类的复杂性以及无数的因素影响着人类决策和选择，他们的研究将变得毫无意义。他警示说，“不管在何种惯例下，当一个人提出模型时，他必须意识到该模型的局限性、模型近似值的合理性以及模型对实际应用的敏感性。”
希勒对金融的观点是资本理念基本理论的产物，并且加入了他对人类行为有着更加真实假定的世界的了解。他将这个混合物塑造成了一些新额观点的发射台，即关于市场如何工作。对希勒更为重要的是，人们如何利用市场和金融工具来管理各式各样的个人风险许最终增加他们的财富。因此，尽管希勒对理论和数学有着奇思妙想，但最后他还是加人了默顿和罗闻全的阵营——专注于研究制度，研究它们做什么、怎么做以及它们变化的原因。
在佛朗哥.莫迪利亚尼的指导下准备他的博士论文时，希勒就开始了对金融的研究。他选择了理性预期理论作为论文开题，因为这个理论在当时是很热门的，但同时也是专业经济学家最有争议的观念。这里的关键词是“理性”，很多经济学家相信它在一个令人兴奋的新方向拓展了正统方法。
理性预期假说认为个人不是简单通过过去的经验推断来形成他们的预期，因为这个过程通常让他们误入歧途。相反，在形成预期时，他们充分利用了所有可得的信息，包括过去的经验，而过去的经验只是许多因素中的一个。
如果个人将所有的可得信息纳人考虑范围，我们进一步假设，人们也能理解如何解释这些信息，那么大众的判断就会接近于你所能找到的对未来最正确的看法。大众的判断不一定所有时刻都是正确的，因为未来充满了意外(新的信息)，但是大众的判断绝不会犯系统性错误——在所有时刻都不会过于乐观或者悲观。
如果所有这些听上去很像是有效市场假说，那么它的确就是了。它也反映了资本资产定价模型下的全部假设，同样的还有莫迪利亚尼-米勒关于公司理财的看法，甚至布菜克-斯科尔斯-默顿期权定价模型。所有的资本理念都将理性预期作为它们的理论基石。这并不意味着比尔·夏普、佛朗哥·莫迪利亚尼和费雪·布莱克都相信这就是世界运作的方式。然而，这些假设允许一个理论家搭建一个稳定的模型，这个模型外延清晰，部分与整体一致，便于用数学来表达和运用。在大量的样本下，这些假设最终成为对事实最合理的描述。
在其博土论文中，希勒开始测试理性预期模型如何在债券市场发挥作用。债券市场理论表明，长期利率在任何时候都反映了投资者对债券存续期内利率平均水平的预期。“模型似乎是荒谬的，”在研究了长期利率的实际规律后，他概括道，“债券价格的日波动太大了，因此，长期来看，债券价格所包含的因素应远不只是远期利率期望。”
这一时刻对希勒来说是个转折点，并影响了他日后在金融领域里所做的每件事情。波动性是他所有研究的关键变量。波动性，一个描述发生了我们意想不到的事情的充满幻想的词，是一个生动的指示器，展示了我们对未来世界是多么无知，并且当未来到来却不符合我们的预期时，我们的反应是多么情绪化。
正如希勒解释的那样，波动性意味着人们几乎时刻改变着他们对未来的看法。为什么呢?新的信息在他们预期之外到来。但是没有理由相信新的信息就是必要的正确信息或者妥当的可理解的信息，甚至是人们应该留心的信息。在希勒看来，所谓的投资者据以决策的信息只不过是很多因素的混合物，这些因素超越了经济基本面的冰冷数据或是最新的公司盈利报告。
理性预期模型可以解释人们应该如何考虑不确定的未来，但是模型没有告诉我们人们在日常工作中对于未来实际上是如何考虑的。预测未来的努力是可怕的企图，因为我们不能提前知道未来会是什么样子。我们只能猜测。我们不曾得到所有的可得信息，甚至就算我们得到所有的可得信息，我们中的许多人也不能做到正确地解读那些信息的含义。整个过程是相当困难的，并且，相当令人气馁，以至于我们的焦躁情绪也成了一种麻烦。经常会发生的是，我们选择放弃，靠掷硬币来做出决定。因此，我们经常依赖于行为金融所描述的捷径和直觉推断。
希勒还补充了另一个值得注意的对理性预期模型的批评。这个模型不只是没能对人类央策行为正确归类，它的本质也是没有结果的。“这里没有创业的兴奋。这个理论没有正确地表达人的情绪。人们并不像理论描述的那样谈论事情。储蓄多少以备退休之用——一个相当重要的事情——不只是针对人们。从理论上说人们对风险厌恶的程度各有不同，但是我认为，在股票市场上，他们的风险态度根据他们的兴趣各异。”
资本市场的波动性是如何揭示混乱的央策过程的，其关键在于相对于基本面状况，证券价格波动程度的大小。希勒把这种现象描述为“过度波动”，并且他用一个不错的例子证明：
假设气象员有一天播报，今天的温度将达到66℃，明天的温度将是-10℃。就算他的预报信息与实际温度是一致的，我们也会觉得天气预报出错了。也许在他说将是66℃时就真的是个大热天，在他说将会是零下10℃时真是一个寒冷的天气，而且我们的气象员应该也有足够的数据支持他的预报，但他的预报不应该比实际温差的波动性高很多。事实上，如果他真是个好气象员的话，他所预报的天气波动幅度应该比实际温度的波动幅度要小，因此那时，他应该知道播报应接近于历史均值。在股票市场上，历史预测就像是我们假想中的气象员零下10℃到66℃的预测……理想预测的基本准则是预测必须比所预测变量的波动性要小。
每一个投资决策都是一个基于不确定的未来的赌局，就像是一个天气预报，价格波动记录了投资者的预测轨迹。所有的投资者都在做预测，无论他们是否喜欢做，也无论他们是否意识到了这一点。
希勒提出的命题围绕着这个问题展开：在投资者做出决策的过程中，投资者是否真的充分利用了信息，就像是1965年尤金·法马在有效市场假说里假定的那样?“有效市场是这样一个市场，处理信息是有效的。证券价格在任何时候都是基于当时所有可得的信息而做出的正确评估。在一个有效的资本市场里，价格充分反映了可得的信息，”在这里，这是一个需要特别强调的重要观点，因为人们总是批评理论的现实性，责备理论家生活在幻想中。法马不认为这就是世界运行的方式。他试图解释这一点：世界如何在“一个能够有效处理信息的市场”中运行。
当希勒把股价的震荡与基本面状况的变动作对比时，他找不到一点儿与有效市场假说一致的市场行为的证据。如果价格充分反映了所有的可得信息，就像大多数气象预报一样，股价与标的资产比较而言，波动性应该更小才对，或者至少不应该如此大。但是，希勒的检验揭示了一个持续过度波动的模式。
希勒在其《非理性繁荣》一书的第1版的最后几页着重研究了这个检验，幸运得很，这本书在2000年年底大崩盘之前就出版了：在20世纪，美国的股票市场上下起伏，这使追溯过去变得毫无意义。奇怪的是几乎没有人知道这个简单的事实。许多人坚持描述生产率、利润以及股票市场的总市值，就像它们是相同的东西一样。这些词都以“pr”打头，但是它们的实际相似性仅此而已。股市上的传统智慧传播者要么缺乏对这些彼此相异的基本事实的了解，要么漠视这个事实。对编故事的人来说，可以毫不费力地编造一段关于新时代的情节，一切能想到的好事情都变得更好。
上面的引用说得很清楚了，希勒在波动性方面的研究不只是一个无聊的研究。波动性的评估是市场行为的一个关键指示器，因为“过度波动”意味着市场价格过高或过低的时候。如果我们能够识别什么时候股价过高或过低，那么市场将变得可以预测了。
希勒和他惯常的合著者约翰.坎贝尔(JohnCampbell)在1998年发表的论文里用下面的方式研究了上述问题：“尽管一个人可能认为预测比较近的未来比预测比较远的未来要容易……然而，数据与直觉是矛盾的。”
尽管有些事情是可以顶测的，但我们无法保证正确预测未来的能力。就像罗闻全与其合著者沃顿商学院的A.克雷格·麦金利在ANon-RandomWalkDownWallStreet一书中写的那样：“对股票回报的预测……可能出现相当大的预测误差，以至于‘超额’利润机会和市场非有效性不是预测的必然结果”。
这个观察结果引起了希勒探索“过度”波动的一个微小但重要的观测结果。过度波动意味着，从某种意义上看，波动性比它应该的波动幅度要大，但是我们并不知道波动性应该是多大甚至不知道能够是多大。
美国的股票市场在多次危机中存活了下来，尽管很多次的插曲都符合希勒对过度波动性的定义，那时价格波动比标的资产的变化幅度要剧烈。尽管有那些剧烈变动的市场，但到目前为止美国市场的波动性还没有达到毁灭的程度，而这种情况在其他国家已有发生。存活(指美国股市在历经危机后仍然能生存下来——译者注)使解释市场行为的努力变得暗淡无光。
预测市场的主要走势，或者是市场时机抉择，即使你的预测是对的，充其量也只能是一个众所周知的费劲行为。在牛市和熊市里等待市场自我调整花费的时间往往比预期的要长，从某方面说，他们一直希望市场能迅速吸收冲击，这使得他们走向了另一个极端。另一方面，挑选个股做出的努力有时会奏效，也可能让你在一天之内倾家荡产。
希勒对投资者怎样运用信息的回答与库兹(MordecaiKurz)的工作紧密联系，库兹是斯坦福大学的数理经济学家。库兹的理性信念理论体现在丹尼尔·卡尼曼向我所做的评论中：“理性模型的缺点由它所要求的人类大脑造成的，谁能够设计一个大脑使它能像模型的假设一样工作?我们每个人都得充分并迅速地知悉一切、了解一切。”
在一个相同的思路下，库兹把投资者想象成理性的，因为他认为投资者确实考虑到系统性风险和收益之间的得失，正如同有效市场假说或资本资产定价模型描述的那样。但是，他们面对的是一个不可能的任务。世界从不会一成不变，而且他们手边的信息是复杂的。我们遭遇的是经济学家称之为“非稳态”的东西。如果世界是稳定的，所有人都会去做正确的事情，在不稳定的世界中，每个人都会犯错，或只是幸运地做对，当投资者没有好的方式估计未来事件发生的概率时，失误和惊喜是不可避免的。就算他们的信念或许是理性的，但是同样无济于事。
我们能以另一方式阐释同样的事情。当大量投资者使用相同的经验法则并对未来达成了相似信念时，相对所涉及的风险而言，投资者的预期回报在长期，内总是过高或过低，因此从这个意义上说，资产的价格几乎总是错误的。然而，问题的根源不在人类设法窥视未来的智力和感情结构中。相反，它在世界的本性中，并且也在人们的期望与实际所得之间的冲突中。当今的世界是这样的一个世界，在这个世界里，均衡的理念将会是教授所感兴趣的，但是这个理念对混乱的市场没有任何意义。
库兹的理性信念理论解释了波动性产生的原因，也解释了希勒为什么能够证明过度波动性的广泛存在——证据是资产价格的波动范围超过了仅由基本经济因素所决定的范围。库兹把因意外产生的波动性定义为“内生波动性”(endogenousvolatility)，这意味着它起源于投资关键过程中的预测误差。库兹未能强调剧烈向上或向下的波动性，它们需要投资者对未来达成一致意见，以至于卖方很难找到买方以最新价格接受他们的要约，买方难以找到以最新价格发出要约的卖方。价格的稳定性导致了买方和卖方预期的分歧。
在标的资产上的波动性，比如，收益、股利和利率，是“外生波动性”(exogenousvolatility)，或者说该波动性是由市场外部引起的。内生波动性正是希勒所讨论的过度波动。希勒和库兹都赞同这样一个观点，即内生波动性是外生波动性的3倍。
希勒在波动性领域的研究使得他掌握了对有效市场假说研究的另一关键部分，这个研究的争论双方打成了平局：有效市场假说说对了一半，以行动推动市场的斗士赢得另一半。
促使希勒做出这些分析的动力来自若千年前萨缪尔森写给希勒的一封信中的观点，希勒在他的《非理性繁荣》的第2版中引用了这个观点(243页)：现代市场表现出了相当大的微观有效性(原因是少数人从微观理论中发现的微弱反常现象并能从中获利，他们的这种行为趋于消除任何持久的无效性)。在不与前面的句子矛盾的前提下，我假定了相当大的宏观无效性，因为证券价格总指数中长波时间序列围绕着各种基本价值所决定的价格，上下波动。
2005年4月希勒和一个名叫JeemanJung的校友发表了一篇论文，JeemanJung是位于韩国首尔的祥明大学的副教授。这篇论文旨在检验萨缪尔森的假说是否成立。两人论文的开篇即揭示了为什么他I期待萨缪尔森的格言(他们的表达)能够被文中的证据支持。
在一个马拉松式的长句中，他们指出：“如果市场关于单个企业未来成长的信息有着足够的差异性(有些强烈乐观，有些强烈悲观)，那么这些差异性将足以抵消在其他因素(如投资的繁荣和萧条)中的价格差别效应，使得简单有效市场模型在运用到单个企业上时能够近似地起到作用。”因此，在研究单个企业时，投资者可能倾向于将价格作为可以依赖的公司股票未来现金流的预测结果。
但是，整体市场又是另外一回事。投资者研究单个公司信息并得出一个对未来增长的判断是一回事，让他们对所有的公司做出同样的分析又是另外一回事，把市场看做一个整体，“因为市场整体最终平衡掉了单个企业的影响，而且全市场的改变更加微妙更加难以让投资大众理解，这种难以被理解与国家经济的增长、稳定的经济政策和相关事件有关”。在这些条件下，广泛的信息而不是基础信息影响着作为一个整体的市场的股价波动。那么，“诸如股票市场繁荣与萧条的因素将会淹没未来股利信息在决定价格中的作用，并使得简单有效市场模型成为整个股市的一个糟糕近似。”
在结束了引用支持他们结论的工作之后，Jung和希勒就开始研究股利和价格之间的比率关系一通常表现为单个股票上的股息率，每只股票未来的股利增长率，为了使结果能尽可能的有力，他们试图在一个尽可能长的时间段里进行分析。他们使用了从1926年以来的全市场月价格指数，但是，在1926~2001年这段时间，他们仅能够找到一个小样木，只有49个公司在此期间持续经营。不管怎样，这49个公司覆盖了相当多门类的行业，因此他们继续他们的研究。
如果从萨缪尔森的角度，市场是微观有效的，那么Jung和希勒应该希望找到一个更低的股息率(dividendyield)——或者股利支付不变的情况下，价格更高——股利的未来增长应该更快。也就是说，对于给定的股票，如果预期公司未来将快速增长而不是停滞，投资者应该愿意为今天的股利支付更高的价格。如果他们的预测最终证明是正确的，这时市场将是有效的。那么，他们将运用所有的可得信息来得到他们的结论。
Jung和希勒在10年和更长的时间里检验了这个假说。当他们研究这49个公司的结果来检验微观有效假说时，他们的结论却是：单个股票的股利收益与随后的股利增长率成反比关系，并且在统计上是相当显著的。10年的结果比其他更长的期间更加显著，但是持有不是全部而是这49个公司股票中的7只时，股利收益和未来股利增长却出现了相反的结论。这些结果说明“股息率大体上正确地预测了未来股利增长率……它同样也证明股价相对于股利的变动大体上是以市场有效性的形式证明的。”有效市场假说说对了一半。
接着，Jung和希勒把这49个公司聚集在一起组合成一个等权重的股价指数，并且检验指数(作为市场的代表)总的股利与股利的未来增长的比率。这时，股利收益与未来股利增长的关系就是同比的了——当价格下跌后股利增长速度更快，并且与经历了收益低并且股价繁荣时期后的起点收益相比，此时的更高。甚至该发现的统计显著性很微弱。Jung和希勒得出了结论：市场整体的股利收益与随后的股利增长两者之间没有可靠的关联。
把这些都考虑进来，包括他们在这篇论文里引用的关于他们分析的强力证据(从希勒早期的研究本身看出)，Jung和希勒把结果解释为“证明萨缪尔森的格言”……没有宏观有效性的证据。用更简单的语言，Jung和希勒的研究证明了市场作为一个整体过度波动的普遍性。但是微观有效性——有效市场假说不曾改变。
尽管这是个结论清晰的研究，它仍有着3个缺陷。首先，这49个公司代表的只是全部上市公司中的一小部分(甚至可以说它只是一个小样本)；其次，这个样本忽略了在这期间消失于人们视野中的那些公司，这是对实际状况的扭曲；最后，有效市场假说是观测每一时刻市场的运行和投资者的交易情况，而萨缪尔森所提及的宏观波动数量是可数的。尽管如此，这个分析还是尽可能做到了它所能够做到的。
一个关于这个调查的讽刺之事出现在《非理性繁荣》一书的第2版将近结尾的一个小表格里，该书出版于2005年，也就是第1版发行的5年之后。这里，希勒报告了他在1996年对个人投资者做的一项问卷调查，这个调查是关于人们投资自信水平的。当他让受访者完成句子“试图在市场上涨之前或下跌之前找出这个时间点……”仅有11%的人选择“一件值得去做的聪明事儿；我有充分的理由成功。”然而，在被要求完成这个句子“试图找到单只股票，试图预测，例如，福特公司或是IBM公司的股票是否会上涨，何时会上涨，这样的行为……”有40%的回答者选择“一件值得去做的聪明事；我有充分的理由成功。”在任何时候择股都打败了择时。这个市场的观点与萨缪尔森所认为的市场是宏观无效但有可能是微观有效的观点是相悖的。
现在，我们岔开主题，简短地讨论一个重要例子——1998年8月的高宏观波动性，当时股价下跌幅度超过了14%，创造了自1987年10月以来的单月最大跌幅。一场货币危机席卷了亚洲地区数月，但在8月17日，在没有任何警示的前提下，俄罗斯突然开始拖欠政府债券，将卢布贬值25%，并且宜布俄罗斯银行对外债实行3个月期的延期支付。截至7月24日，俄罗斯已发行了总值为35亿美元的欧洲货币债务。该崩盘最令人震惊的特征是既有以卢布也有以外币计价的债券违约；在金融史上，以外币计价的债券违约时常发生，但以一个国家本国货币计价的债务违约却很罕见。全世界的金融市场对该冲击的反应方式是价格的暴跌。
1998年的事件与本书有着特别的关系，因为金融市场上该危机产生的原因是一个对冲基金所濒临的失败，其名称是长期资本管理公司(LTCM)，于1994年2月开业。诺贝尔奖得主罗伯特C.默顿和迈伦·斯科尔斯是LTCM的合伙人，而约翰·梅利韦瑟(JohnMeriwether)是其管理合伙人，并且他是来自所罗门兄弟的传奇债券交易员。在全世界范围内，LTCM可能违约的后果被认为是如此严重，尤其是因为默顿和斯科尔斯是其参与者，以至于纽约的美联储不得不安排紧急融资以防止该灾难变为现实。该紧急融资立即逆转了市场的急剧下跌。
这是一个傲慢和自以为是击垮LTCM的案例。这也是一个基金沦为其不能控制环境牺牲品的案例。
支持前一观点的最有说服力论点来源于金融作家罗杰·罗文斯坦(RogerLowenstein)所著的生动书籍——《营救华尔街》(WhenGeniusFailed：TheRiseandFallofLong-TermCnapitalMauagement)。在该书灰色封面底部，有几句话总结了罗文斯坦的论点：罗文斯坦不仅解释了该基金是如何赚钱和亏钱的，而且解释了长期资本合伙人的个性、对数学确定性的自负以及20世纪90年代末华尔街文化对其成败的作用。
其他评论员，如爱丁堡的唐纳德.麦肯齐，声称LTCM是市场上其他玩家广泛模仿的牺牲品，并且“赌博，即有意识地、不顾后果地承担风险——并不能解释LTCM1998年的灾难。模型对LTCM交易的重要性没有人们想象的那么……所有那些有牵连的人都知道模型是现实的近似，是策略的指导而非决定性因素”。
LTCM的E要活动是债券市场套利，即在预期市场会最终缩小两种资产的任何价差时，卖出一种证券并买入相关或相似证券。套利是金融领域内历史悠久的活动，而且这类策略也并非新事物。LTCM的投资者预期公司在该游戏上有着卓越表现，这是因为公司能用于这项任务的经验和智囊很丰富。在灾难降临之前，已经远远地实现了该预期。3年半后，公司资本从11亿美元增加到了67亿美元，1995~1996年的回报超过了40%，并且其实现的波动性低于标准普尔500。在这段期间里，只有8个月的表现为负。1997年12月31日，公司从75亿美元总资本中取出27亿美元返还给其合伙人，并宣称该基金太成功了，以至于产生了“剩余资本”。
