1951年的时候，沃尔特·施洛斯还在为格雷厄姆工作。一天，沃尔特·施洛斯向格雷厄姆推荐了一只股票:这家公司掌握了可以生产复印机的技术，有着很好的发展前景。但格雷厄姆说:“沃尔特，我们不买这样的股票。”非常具有戏剧性的是，这只股票成为了后来的超级大牛股——施乐公司。
施乐这样的成长股是大多数个人投资者包括机构最想寻找的一类股票。格雷厄姆拒绝买入，眼睁睁看着这样的大牛股上:涨几十倍，看上去似乎很傻。格雷厄姆为什么不买施乐?是因为格雷厄姆看不出施乐的收益成长潜力吗?
这其中的原因，从格雷厄姆的投资习惯来分析可能会有答案。首先，格雷厄姆的投资方法是以安全边际为基础，并不是以精准预测未来为基础。这一点与很多机构的做法都不同。在未来收益成长和股价充足的安全边际两个条件只能选一的情况下，大多数机构会优先考虑未来收益增长，面格雷厄姆则会优先考虑股价是否有充足的安全边际。格雷厄姆拒绝买入施乐，或许是因为这只股票的价格达不到他足够的安全边际的要求。
有人会说，为什么不买入同时能满足安全边际和未来收益成长两个条件的股票?也就是说以极低的价格买入好公司?原因是这样的机会很少。格雷厄姆买入的政府雇员保险公司，就是这种两全其美的情况。如果投资者坚持一-定要买入这样的公司，估计要忍受很长时间空仓等待的煎熬。
像这样被格雷厄姆错过的大牛股可不止施乐一只。其实早在1940年出版的《证券分析》中，格雷厄姆就提到了当时的热广]股可口可乐和高速成长中的菲利普.莫里斯。请注意这个时间是1940年。今天来看，这两只股票可能是上个世纪最牛的两只成长股。
股价具备足够的安全边际是格雷厄姆的优先原则，追求的是定量数据上的便宜，尤其强调资产的保护。他认为一切分析都要从净资产出发，然后再考虑收益等其他因素。当然，不一定说每只股票的买入价都必须低于净资产。对于成长股，他认为如果能以I倍PB甚至是2倍PB买到，都是值得的。如果说2信PB是他对成长股出价的上限，那么5倍甚至10倍PB的价格，即使是1940年的可口可乐和菲利普，莫里斯，他也不会买。我的看法是，其实他并不是不喜欢这些成长股，他只是不喜欢他们的价格。格雷厄姆能做到坚持自己的原则，不越雷池一步。
今天，很多巴菲特迷认为格雷厄姆是“捡烟蒂”理论的提出者，但他的这种理念有其特定的时代背景(说白了就是过时了)，在现阶段巴菲特、芒格提倡的“以合理价格买入优质公司”的原则或许更合时宜。按照这种说法，以格雷厄姆的原则是很难买到好公司的，巴菲特迷们早已经跟随巴菲特“跳”过了猿的阶段，直接进化成人了。
对于可口可乐和菲利普·莫里斯这样有着很高品牌价值的轻资产公司，格雷厄姆真的不清楚其特有的优势吗?
其实，格雷厄姆很早就对此看得通透。
换一个角度来说，为什么这么多包括机构在内的投资者如此喜爱成长股呢?我认为最主要的原因，是那些大牛股在回溯历史时，让人一目了然，更富有戏剧性，更容易给人留下深刻的印象。比如香港上市的腾讯控股，过去十年上涨了100倍一这正是机构们追捧的对象。
面格雷厄姆投资体系下寻找的便宜货，往往并不是那些能翻十倍甚至几十倍的大牛股。它们“仅仅”是一个又一个的在数据定量上极其便宜、股价向下有保护、向上有翻倍潜力的投资机会。投资者需要通过调整组合中的股票实现持续的资本增值，这并不像买入一只世纪大牛投那样直观面且富有戏剧性。也许这是很多机构不喜欢格雷厄姆方法的原因之一。
我不会直接下结论，认为格雷厄姆这样以安全边际优先的选股方法就-定更好，但我们可以从几个方面探讨这个问题。
第一，从概率分布角度来看，从这些股价有充足安全边际的标的中选出未来高收益率股票的概率，远远高于从成长型股票中选出的标的。
选出未来成长前景最好的股票，是大多数机构和个人都喜爱的方法，所以这类股票投资的竞争者就会非常多。这就要求投资者对行业和公司格局的各个变量，包括上游下游了如指掌。对行业认识的深度必须超越市场，才有可能做出超越市场的投资决策，但这样的要求非常高。各大机构的研究员，基本都是名校毕业的高智商人才，他们中的绝大部分都认为自已的认知可以超越市场。但无论他们有多自信，由于概率和人性使然，作为整体，成长股投资并没有长期战胜过以安全边际为核心的价值股投资。这.一事实，源自美国多家机构对价值型股票和成长型股票收益率几十年的历史回溯比较，结论都差不多，即价值型股票长期完胜成长型股票。这里不再赘述。
第二，从容错能力的角度来看，以安全边际优先的选股方法容错能力更强，某些情况下，即使你判断错了，往往也可以赚钱。
在本书第一章有一个关于马克卡车公司的案例，出自1940年版的《证券分析》，其展示的就是安全边际的力量。这个案例展现了优先号虑股价是否有充足安全边际这种选股方法的容错能力。即使公司未来前景不及预期，只要有足够的安全边际，也可能大概率不亏钱，甚至;嫌钱。
这样的案例在今天的港股市场上有很多。2016年我见到多只股票，在收益并没有出现反转的情况下，股价反而大幅上涨，如英皇娱乐酒店、兴达国际、英皇钟表珠宝。无论1:涨的原因是大盘整体水位上升，还是市场参与者发现了它们的价值，这此股票的共同特点是股价相对于价值都足够便宜,都有充足的安全边际。
面按照未来收益成长优先原则买入的股票，如果收益成长不达预期，很可能就要付出代价。
第三，以股价充足的安全边际条件优先的方法，有资产和收益的双重考量，这样以资产为分析的出发点，更加符合商业思维逻辑。
格雷厄姆认为，无论是买成长股还是价值股，都要像一个老练的商人收购公司一样去思考，这是验证买入是否合理的一个试金石。相反，以未来收益增长为优先原则买入股票，只有收益一个考量标准，验证条件单一。想象一下，李嘉诚这样老练的商人会因为一家公司今年的收益增长了30%，超出市场预期而加价30%来收购一家公司吗?这是不符合商业逻辑的，这种事情也只有在金融市场里能出现。
第四，行业的前景变化无常，看上去好的，不一定美妙:看上去差的，或许没那么糟糕。
有两家公司，一家是热门股，一家是冷门股，估值相差很大。热门公司每股净资产10美元，股价45美元。冷门公司正好相反，每股净资产40美元，股价是25美元。
其实，他们是一家公司一分别是波音公司的两个不同年份。1939年时，波音公司股价45美元，每股净资产10美元，盈利不多,但前景被看好:1945年，二战结束，投资者认为飞机卖不出去了，对波音公司的前最充满悲观。
最终的结果是，1939年，45美元买入波音的人此后几年会损失惨重;面1945年，波音市场前景不被看好时买入则后来获利丰摩。
以上:四点是我个人对安全边际选股法相对优势的思考。
另外，很多成长股投资者认为这些股票代表一个国家的未来，为什么要去买那些没人要的夕阳产业呢?.,”
这一点我同意，这些热门行业确实是一个国家的未来。首先，我们应该清楚，选出未来前景最好的行业并不难。但是，要从这么多行业竞争者中选出最终的胜者可绝对不是-件容易的事。美国的航空业、电脑业、汽车制造业都曾经是当时的朝阳产业。20世纪早期，汽车制造业在美国绝对属于朝阳产业，行业高速发展，但是我们可以看看这些早已经消失的汽车品牌，如帕卡德、富兰克林、哈德森等。试问:从早期众多汽车品牌中找出最后的赢家真的那么容易吗?
再比如现在的VR行业，几乎所有的人都知道VR行业前景广阔，所以必定会有大量的热钱投入到这个行业，加剧行业竞争。这一点可以看看RIO鸡尾酒，早期买入百润股份的投资者可能冒着风险赚到钱，但由于没有护城河，大量热钱迅速涌入这个行业，随着百威、AK-47等众多鸡尾酒品牌投放市场，竞争加剧，百润股份2016年上半年就直接转为亏损。那些抱着对RIO美好憧憬高价买入股票的投资者，必定损失惨重。而那些当前的冷门夕阳行业，相对来说新进入的外来竞争压力则要小很多。
