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格雷厄姆价值投资经验:长线投资的挑战

时间:2018-11-03 13:40:17  来源:格雷厄姆  本篇文章有3909字,看完大约需要13分钟的时间

格雷厄姆价值投资经验:长线投资的挑战

时间:2018-11-03 13:40:17  来源:格雷厄姆

长线投资的挑战

再投资率对于长线投资者是极大的挑战

假设你有两个投资选择,一个是价值型公司(简称V公司),一个是成长型公司(简称G公司)。

我们假设V公司是一家表现特别卓越的价值型公司,每股收益是1美元,而每股支付0.6美元的股息,并且在未来的50年保持5%的增长率。如果该公司的股票投资者在10美元每股的时候买人,那么投资者从票面上可以预期获得11%的年复合回报率,其中6%来自于每年的股息支付,5%来自于企业本身的增长率。

相对应,另一家公司——G公司每年每股收益0.5美元,并且每股股息支付0.1美元,该公司在未来的50年将保持每年10%的增长率。如果投资者以10美元每股的价格买入该公司股票,那么该公司的票面年预期回报率同样也是11%。

大部分投资者会选择V公司作为其首选的投资对象。综合考虑到丰厚的股息以及良好的增长率,V公司股价在短期内都不会遭到太大的波动。但是对于长线投资者而言,很明显G公司才是他们的投资首选。原因是:投资V公司的投资者在利用股息进行再投资的过程中需要应对未来股价水平的脆弱性。因为我们根本没有办法预测未来股价处于何种水平。

为了更好地解释清楚这个问题,我们做出如下四个假设:①投资者的持股年限为50年;②两位投资者都不纳税;③两位投资著都不缴纳交易费用;④所有的股息皆用于再投资。

在上述条件下,这两家公司保持每年11%的投资总回报率(股票价格上涨加股息分红收入)。然而不幸的是,这种计算投资总回报率的办法有这样一个前提假设,即假设股票市场在接下来的50年是持续发展并且每年理性上涨。然而事实并非如此,因为市场价格确实会围绕着其内在价值而上下浮动。因此我们同样需要将这种浮动的因素纳入我们的分析中来。

道理很简单:股息支付得越多,那么投资者的总回报就越依赖于未来的股票价格。例如,在未来14年的时间里,投资V公司的投资者必须将价值约18.06美元每股的股息用于再投资,而这18.06美元包含了原始投资所产生的股息、每股股息的增长以及再投资资本所产生的股息。总之,这些用于再投资的股息在购买股票的价格上已经超过了原始的股票购买价格-一10美元。而对于投资G公司的投资者来说,14年后只需将仅有的3.01美元每股的股息,用于再投资就可以了。所以股票价格的波动对于G公司的影响不如对V公司的影响大。

如果我们把投资放在50年的时间维度里面,V公司的投资者就要把超过1000美元的股息用于再投资,而G公司的投资者只需要把167美元的股息用于再投资即可。这两个数字是基于所有的股息收人全部再投资到相对应的股票里面,并且每种股票的未来股价不会发生变化这一假设之上。

两类股票在不同价格下的复合利率的分布情况

图2.4展示了两类股票在不同价格下的复合利率的分布情况。

为了看清再投资问题的真相,我们可以比对着看一下公债投资。在20世纪70〜80年代,当时的利率特别髙,债券周期这个概念被炮制出来,就是用来解释当时居高不下的利率。

假设一个债券的息票率是每年8%,30年后到期,并且按照票面价值进行兑换。如果投资者买100股共10万美元,那么他每年可以获得8000美元的利息收益。那么在前12年他将赚得近9.6万美元的收益,在债券到期时共可以賺得24万美元。如果他想继续以8%的收益率来复制资产组合,那么他将面临巨大的再投资风险。那么他的投资总额相当于前12年收益的全部原始投资总额加上其将近30年里所产生的,将近2.5倍于原始投资资金的偾券收益之和。

他的投资收益分配与图2-5有点儿类似。

图2-5至图2-7向我们清晰地展示了在利率上升或者利率下降的情况下,投资者在未来某个时间(X轴)出售该债券所能够取得的相应的现金回报(Y轴)。

在30年期的债券中,“鱼形”表(图2_5>用来解释本金价值与再投资息票之间的互动关系,例如,假如利率上涨,未来付还的本金的现值就会下跌,但是再投资息票的价值就可以以更高的利率复利增长,随着时间的推移必然会主导跌价的本金,反之亦然,当利率下跌时,由于贴现率的下调,本金的现值就会上扬,但是再投资本金的再投资行为就只能得到比较低的利率,最终当他们的价值积累到一定程度的时候就会抵消本金付还的现值上升所带来的积极性因素。

息票支付偾券的收益曲线

图2—5息票支付偾券的收益曲线

对于30年期零息债券来说(图2_6),本金现值的升高或降低完全是由主导贴现率的增加或减少决定,但未来价值相对穗定,因为不存在息票再投资所引起的相关变化。由于复利贴现的相关作用随着时间的推移而逐步消失,所以价值逐步向票面价值靠近。然而,存在债券到期后收到投资收益需再投资的问題。

让我们再来看一种债券,这样我们可以更好地了解上面那个概念。假如同一位投资者买了一组每年8%收益率的30年期零息债券,这种债券不会存在息票支付,但是会在30年后一次性地支付本息。该投资者投资了10万美元在这种债券上,那么30年后他可以一次性收到约100万美元。该债券的收益分配可见图2—6。

无息<a href='/articles_search/债券到期收益率/'>债券到期收益率</a>

图2—6无息债券到期收益率

如果我们将两种债券的投资曲线放到一个图形里面,我们就得出了图2-7。

通过图2—7可以看出,8%息票率的偾券在投资前期会降低收益率的波动,而在投资的后期回报可能性的幅度则呈现较大变化,因为我们没办法预期息票收人再投资的过程中所对应的利率。而对于零息票债券而言,其在投资前期会经历价格的大幅度波动,而随着后期偾券到期,投资回报的变数却在降低。如果一个投资者着手30年的投资,那么零息票债券更有可能会获得每年预期的8%的复合投资回报率。

在上述两个股票投资V公司与G公司的对比中,我们故意做出了有益于V公司的价值分析,让V公司的股票看起来更有吸引力。那么接下来我们将偾券投资的例子再次嫁接到下面两种公司的投资分析中——ZG公司(零增长公司)和HG公司(高增长公司〉。

ZG公司每年每股收益1.1美元,但是其没有增长,并且该公司每年都将投资收益全部以股息的形式支付给投资者。假如你以10美元每股的价格购进此股票,那么每年你将得到相当丰厚的11%的股息收入。

相比较而言,髙增长公司HG公司每年收益0.33美元每股,并且将这些收益再投资于该公司,这样相当于投资者没有股息收人。投资者同样是以10美元每股的价格买人,并且在未来50年保持每年11%的增长率。

投资上述两家公司的投资者都面临着内部投资风险(这意味着这两家公司中任何一家将来都有可能做出糟糕的投资)。

从持股人角度讲,ZG公司的投资者面临着巨大的再投资风险。在未来50年的时间里,该投资者必须对投资ZG公司所得的股息用于再投资,假设ZG普通股在未来50年的时间跨度里保持同样的价格利润比,这意味着他必须把大约1836美元的股息再投资给该公司的普通股。当然,ZG公司的普通股价格利润比的假设比较理想化,很少有公司可以50年保持每年只付11%的股息。假如投资者挖到了ZG公司这只宝贝股票,那在购买该股票后的第一年,股票价格从11%的回报率(市盈率为9>一下窜涨到只有6.6%的回报率(市盈率为15>。假如ZG公司的价格利润比在投资者购买该股票之后从9上升为15,那么投资该股票的投资者们就只能对ZG公司的普通股再投资400美元了。

购买零增长公司股票未来收益的多寡很大程度上依赖于该公司股票的未来价格。

相反,投资髙增长公司的投资者们则不存在这样的再投资风险。

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