股改
股改是指即上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除 A股市场股份转让制度性差异的过程。.
股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股。
法人股信托：股改有了标尺
本周，全面股改第七批公司正式亮相。由于涉及法人股信托问题，长电科技的股改方案也成为其中的一大看点，而该公司的股改安排也为相关公司提供了有益的借鉴。
2004年8月17日，华微电子委托华宝信托发行7700万元长电科技法人股信托计划，双方约定，信托计划期满之时，华微电子按不低于人民币8335.25万元的价格受让由华宝信托受托持有的全部标的股权。不过，随着长电科技的股改，该法人股信托的原定计划也被打乱了。
为期两年的长电科技法人股信托计划的到期日为2006年8月，而一旦长电科技股改获得通过，则该信托计划持有的法人股将进入至少为期一年的锁定期，相隔数月的时间差将成为无法回避的问题。
此外，该信托计划共持有长电科技法人股3482.8万股，每股持股成本为2.21元，相对发起人的持股成本来说也明显高出一筹。如果参与股改，是否需要支付对价，以及如何支付对价都成为一大难点。
从长电科技股改安排来看，较好地解决了以上两大矛盾。尽管华宝信托并未就股改事宜明确表示同意，但公司其他非流通股东仍同意代为其支付对价。如果华宝信托在本次股权分置改革方案实施前转让长电科技股权，而受让方仍未明确表示愿意支付对价的，代为支付对价的承诺仍有效，但保留追偿的权利。因此，不管该法人股信托计划走向何方，都不会影响到长电科技的股改进程。而就华宝信托法人股信托计划而言，则有两种选择：一是提前终止信托计划并转让股权，二是等待信托计划到期。
公开信息显示，除长电科技外，华宝信托还发行了招商银行和皖能电力两只法人股信托计划。其中，招商银行法人股信托计划期限10年，到期日为2013年6月，皖能电力到期日为2007年9月。此外，中融信托发行的强生控股法人股信托计划也将于明年10月到期，而上海国投、北京国投、浙江国投也发行了多只法人股信托计划。
随着相关公司股改的推进，这些法人股信托计划将面对的问题也会各不相同。不过，从一切让道股改的原则出发，长电科技的股改安排值得后续公司参考。
黄海懿：法人股转为流通股的合理方案（股改环节讨论2）
在《法人股、流通股的成本差异》一文中，我们探讨了法人股的成本很低，在净资产值一线，而流通股成本很高，为上市认购价。本文中，我们将继续讨论为什么有必要将法人股从非流通股中分离出来，法人股转化为流通股的条件，有哪些合理的转化方案。
一、为何要将法人股从非流通股中分离出来
很多人对将法人股从非流通股中分离出来持反对意见，他们认为：没有必要去区分法人股和流通股，上市公司中法人股所占比例并不大。
为此，我们将第一批、第二批试点共46家上市公司的股权做了统计，统计的结果是28家均为法人股股东占控股地位，在试点公司总数中占到了61％。这28家包括第一批试点的“三一重工”、“紫江药业”；第二批试点的“中信证券”、“人福科技”、“金发科技”、“物华股份”、“华发股份”、“浙江龙盛”、“华联综超”、“凯诺科技”、“亨通光电”、“中化国际”、“华海药业”、“恒生电子”、“卧龙科技”、“中孚实业”、“宏盛科技”、“吉林敖东”、“新和成”、“伟星股份”、“传化股份”、“永新股份”、“鑫富药业”、“中捷股份”、“海特高新”、“苏宁电器”、“七匹狼”、“苏泊尔”。详细的股权情况请见下表，表中同时还反映了这28公司的法人股总数为流通股总数的2倍。
二、法人股转化为流通股的条件
对于那些法人股东控股的上市公司，在其上市之前的《招股说明书》中都会记载这样一条：“发行人董事会已批准本招股说明书及其摘要，全体董事承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任”。可见，招股说明书是具有法律效力的文件。同时，全部法人股东控股的上市公司在《招股说明书》中均采用了“法人股”的定义，即是不上市流通股权。在风险提示中也从未提及法人股要上市一说。
现在法人股要上市了，流通股东认为：法人股股东作为发行人，违背了上市公司的《招股说明书》这一法律文件，发行人董事会及全体董事应承担相应的法律责任，并赔偿流通股东的相应损失（关于法人股东违背《招股说明书》的法律责任，我们将另撰文评说）。
如果暂且退一步，先放下法人股股东违约的事实，而转向另一有建设性的探讨方向，法人股转化为流通股必须要符合哪些条件。
法人股上市流通，其实质是上市公司增发流通股，必须要满足证监会规定的增发新股的条件。根据2002年7月24日证监会[2002]55 号《关于上市公司增发新股有关条件的通知》：“为完善对上市公司增发新股行为的约束机制，现对上市公司增发新股的有关条件作出补充规定。上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应当符合以下条件：
1）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10％。
2）增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。
3）发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。
4）前次募集资金投资项目的完工进度不低于70％。
5）增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。
6）上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制人及关联人占用的情况。
7）上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责。
8）最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。
9）上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月。
10）符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号）规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。”
既然此次法人股转为流通股上市同样属于增发新流通股的范畴，为什么证监会以往“为完善对上市公司增发新股行为的约束机制”而制定的明确规则，这次法人股转为流通股反倒不约束了呢？
这样的“不约束”会至少带来两方面的恶性后果。1）以往增发新股的募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值，而此次在法人股数量上是流通股的几倍，而“转换”的市场价格为市价，总体涉及的资金量至少达到公司净资产值的4倍以上。2）以往对公司的经营情况、财务状况、诚信度都有明确要求，而此次法人股转流通股，证监会明确表示“不再有第三批试点，短时间内尽快完成”。这些变化是否意味着证监会在默认甚至支持那些效益低下、财务状况虚假、缺少诚信的公司也尽快完成这种增发性质的行为，这是不是表示了证监会已经不在乎上市公司的质地、不关心中小投资者的利益、不监管资金向良性资产配置、不引导股市的长期健康发展了呢？
作为国务院直属的中国证券监督委员会如果置上述问题于不顾，又如何履行其对中国股市监督管理的工作职责呢？
三、有哪些合理的转化方案
根据《公司法》第103条款规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”同时，证监会也有明确的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》来指导已上市的公司增发流通股的工作。
由此，我们提出法人股转为流通股的两种合理方案。
方案一：按照增发新股程序制定增发新股的申购价格，法人股东出资购买增发的新股，同时退还其法人股的原始成本，法人股注销
具体操作的步骤是：
步骤一：符合《关于上市公司增发新股有关条件的通知》所规定条件的上市公司，按照增发新股的定价要求制定新增发流通股的申购价格；
步骤二：有意愿将法人股转为流通股的股东，补足法人股的原始成本与增发新股申购价格之间的资金差额，转为流通股；或者将其法人股的原始投入成本，除以此次增发新股申购价格，计算出法人股东应得的流通股份数，予以登记；
步骤三：上市公司注销该部分法人股权。
方案二：上市公司退还法人股东原始成本，法人股注销。对于那些不符合《关于上市公司增发新股有关条件的通知》的上市公司，法人股东可以选择按此方法退出。如果法人股东希望获得流通股，可在二级市场直接购买。
股改全面推进 法人股市场暗流涌动
上海元富投资顾问有限公司 张宁
法人股拍卖市场始于1998年，在2001年实行国有股减持时达到高潮。当时，上海每天都有法人股委托拍卖，最疯狂时，东方明珠(资讯 行情 论坛)的法人股曾拍到每股12元。
2001年9月，法人股委托拍卖市场因故遭禁止，司法拍卖仍保留。法人股拍卖市场由此跌到“冰点”。但时至现今——热点悄然递延至法人股
参与法人股市场的不仅仅是借公司之名“小打小闹”的个人投资者，上海新理益、上海久事等“大鳄”的身影也不时浮现，甚至出现过以法人股为投资标的的信托产品。以“德隆”、“飞天”为代表的一批机构则通过受让法人股入主上市公司进行资本运作，并形成所谓的“系”，但大多最终因低迷的二级市场行情而灰飞烟灭。
法人股的赚钱途径不外乎现金分红、权益增值、全流通后有溢价、低买高卖等。2001年9月法人股委托拍卖被禁止后，投资法人股的收益主要来自分红，只可惜坚持分红的上市公司并不多见。
暗流涌动
绝大多数法人股市场投资者并不走运。但在表似平静之下市场却暗流涌动。根据相关专业调查机构统计显示，在法人股市场冷清、二级市场不断走低的这几年，好公司的法人股价格实际上一直不低，曾有人以高过净资产30%的价格标购
五粮液(资讯 行情 论坛)法人股而始终未果。据拍卖行拍卖师披露：“好票在还没有发出拍卖公告前，就有人预定了。连续发公告的票肯定不是好票，这种票十有八九流拍。”
法人股市场上有不少境外买家。他们最看好的股票首先是银行股，其次为能源股。由于某些行业的进入仍受到限制，故在竞买中或转换身份、或事先与主管部门沟通、新设合格主体等方式来进行操作。
淘金热伊始
法人股这个“特定产品”的产生是由制度造成的，而募集法人股则是“特定产品中的特定产品”在股改试点方中案，它享受不支付对价的“特殊待遇”。
股改即将全面铺开，募集法人股因无须支付对价而成最大赢家，而股改的财富效应更令市场兴奋不已。二级市场上，不仅G股们2个月来实际涨幅达20%以上，而且有意股改的股票“鸡犬升天”地展开一轮抢权行情。
2005年7月22日上海国拍举行的拍卖会上，33600股东方明珠法人股加上7906股广电电子(资讯 行情 论坛)法人股卖到了24万元，比起拍价16.8万元高出42%。7月25日的上海拍卖行，净资产3.2元的百联股份(资讯 行情 论坛)100万股募集法人股被上海的一位投资者以218万元买走。7月下旬，在深圳的一个拍卖行，40万股净资产仅0.57元的ST金盘(资讯 行情 论坛)法人股在4个买家的争夺下，最终以0.7元/股的价格成交。8月16日，海立股份(资讯 行情 论坛)、申能股份(资讯 行情 论坛)、锦江投资(资讯 行情 论坛)、中国纺机(资讯 行情 论坛)和白猫股份(资讯 行情 论坛)的法人股在拍卖会上受到热捧：海立股份以4元成交，高出2.96元的每股净资产1.04元；申能股份以2.9元/股起拍，最终5元成交；中纺机每股0.8元起拍，以1.45元/股成交；1元起拍的白猫股份，至2.3元落槌；而锦江投资的法人股在大战十多轮后以4.15元/股成交。
毫无疑问，买家都是冲着股改后这些股票可能产生的暴利而去。冷清了几年的法人股市场，在股权分置改革的刺激下，有望再度掀起淘金热潮。
协议、拍卖互扶协
现时，非流通股转让有拍卖(司法委托)和协议转让两个途径。协议转让一般指占股权5%以上的股份转让。而拍卖则主要是一些较小金额的标的。
以2003年为例，非流通股协议转让过户有116宗，总成交112亿股，成交均价1.84元。其中公告转让价的有90宗，这90宗非流通股涉及成交金额共187.59亿元；通过拍卖成交的非流通股共204宗，总成交股数为11.9亿股，其成交金额接近20亿元，均价较低，为1.68元。
从价格看协议转让价格要高于拍卖价格。根据中国最大的专业非流通股投资网“法人股投资网”统计协议转让以其每股净资产值为价格基准，具体成交价格视乎购买方的动机。平均国有股成交价为净资产值的1.24倍(法人股稍低为1.11倍)。最低约为3折，最高约为1.85倍。
而拍卖平均成交价约为每股净资产值的8折。但是随着股权分置方案出台后，质优公司的法人股拍卖减少，目前剩下拍卖的很多是4、5年也卖不出去的绩差股，因此总体成交均价下拉到净资产的7-8折以下。
2005年1月开始协议转让必须在交易所以挂牌形式转让，但至今尚未正式实施，原先协议转让都是私下交易。但是2004年12月上证所、深交所等共同制定的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》规定从2005年1月1日起，上市公司非流通股由交易所在指定媒体公布转让信息这一类似“挂牌”的方式进行转让。但是规则出台至今，并没有实施过一个由交易所挂牌后成交转让的案子。
目前中国证监会与沪、深交易所的内部政策是：“只有发生以下三种情况，
证券登记结算公司才可办理法人股过户：占总股份5%以上的上市公司法人股的协议转让；重大资产重组所发生的法人股转让；司法拍卖法人股。”因此目前5%以下的法人股转让就只能通过司法拍卖途径。
但是司法拍卖途径是一种高成本的转让方式。首先如果双方当事人有意向的话，需要联系法院，以获得司法拍卖的资格。然后在竞拍过程中需要不能有差错，价格在掌控范围内。然后拍卖成功后还需缴纳5%的拍卖佣金。另外一种方法是通过查询拍卖公告，获取拍卖股票的信息然后选择拍卖标的进行拍卖。这个方式不需自己走法院的管道。由于拍卖可以买到比协议转让更便宜的非流通股，加上交易所协议转让并未正真实施，因此目前转让多通过拍卖实现。
优质法人股备受拥趸
2005年4月29日中国证监会宣布股权分置试点工作正式启动。但是证监会对非流通股取得流通权后的上市做出三大限制：
1、试点公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；
2、持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过5%，在二十四个月内不超过10%； 5%以下股东一年后可流通
3、试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。
管理层为非流通股股份制订了有序减持时间表，旨在减少获得流通的非流通股对市场的冲击。虽然非流通股上市流通的时间受到限制。但是股权分置方案出台后，未来可流通预期明朗，持有者已不愿意转让质地好的公司法人股。
拍购流程
我们现在主要介绍通过拍卖公告获得法人股的方法。一般上海、深圳和北京等地的拍卖公司均有非流通股的拍卖，而其中较有名的是深圳市联合拍卖有限公司和上海拍卖行公司。上述公司会定期出台拍卖公告和法人股介绍展示等。
拍卖的操作流程如下：注意拍卖公告——物色标的——联系具体拍卖公司——获得拍品详细资料——备齐所需档——交付保证金——获取拍号牌——参与竞拍——竞得后，当场签署成交凭证——签署“拍卖成交确认书”，并支付5%拍卖佣金。
然后需要到相关交易所备案，证券登记结算公司过户即可。
股改前的最后狂欢 法人股交易异军突起逆市而升
逆市而升
法人股交易几度沉浮，但在股改全面展开的大背景下，异军突起，逆市而升，成为场内耀眼的亮点。
深圳汇联投资咨询有限公司的数据显示，近三个月以来，法人股的交易，成交量和成交价格都比前期明显增加，增幅都超过了30%。
另据法人股投资网的统计显示，去年九月份法人股转让数为25宗，而今年9月份不到半个月内，法人股转让(包括已实施转让和拟实施转让的)就已经达到了这个数字。
目前，有129家A股上市公司持有其他169家A股公司的非流通股，合计持有155.87亿股，总市值超过750亿元。
一场法人股谢幕前的“疯狂交易”正在上演。
推动力量
“在股改完成后，就不存在非流通股这个说法了，因此，现在你投资法人股不仅抓住了终结时刻，也正当能吃到最后的晚餐之时。”9月24日，重庆昆易企业发展咨询公司的一个业务经理秦涛，非常迫切地向记者介绍手中的若干法人股。
记者最直接的感受还是来自重庆某上市公司董秘的“烦恼”，因为他所在的公司持有另一家上市公司的法人股，最近经常被某个从事法人股投资的机构不断打电话“骚扰”。
不少投资者正欲抓住这一机会，希望能挖到法人股最后的金矿。
“实际上，前两批股改试点中，法人股分散持股受益概念已经引起了人们重视。随着监管部门推进股改动作的加大，投资者意识到法人股是一块巨大的宝藏。近日上市公司法人股概念的炒作，说明一批增量资金迅速介入，与原有存量资金一起构成了推动力量。” 世纪证券万文宇认为。
最后“狂欢”
登陆某个号称“全国最大的非流通股资讯网站”，密密麻麻罗列出了上百条各种股权出售和求购的信息。记者从中看到了刚刚发布的“转让ST东源4508.1847股，长丰通信4001.3618股”，以及前不久发布的“转让万科A(000002)200万股，罗牛山(000735)342万股”等消息。
“这段时间真是把我忙坏了，一天要接30个以上的咨询电话，弄得口干舌燥。”该网站一工作人员对记者大倒苦水，但语气中掩饰不住很久没有了的兴奋之情。
不仅在各种交易机构和网站上，呈现了繁忙的景象，多家上市公司的公告中，也能感受到法人股协议转让的活跃气氛，可谓高潮迭起。
9月2日，浙大网新(600797)公告，杭州富能实业有限公司受让公司法人股5750万股，成为公司第三大股东。
9月16日四维瓷业(600145)公告：第二大股东重庆轻纺控股(集团)转让2800万股给海南鑫维实业的行为未获得国务院国资委的批准同意。双方协商终止此项转让协议。
这可是一则两年半以前签的协议，最终未果。回顾起来，倒是重庆轻纺因祸得福，现在股改全面展开，法人股增值可观。
9月14日大恒科技(600288)公告：第二大股东百瑞信托将4500万股法人股(占总股本的21.43%)以4.10元/股(转让总价款为18,450万元)的价格转让给北京中关村科学城。
这是一个处心积虑的安排：仅仅4个多月前，中关村科学城还是大恒科技的参股公司。5月17日，大恒科技以5250万元(溢价250万元)的价格将持股4年来未取得收益的中关村科学城8.33%的股权转让给重庆国投。而重庆国投曾在2003年底便有意受让华星汽贸持有的大恒科技法人股4500万股，后未果，于是这部分股权才改由华星汽贸转让给百瑞信托。时隔一年多，重庆国投终于又与这笔4500万股股权见上面了。
9月15日科龙电器(000921)公告：第一大股东格林柯尔拟将其持有的公司境内法人股26221万股(占总股本的26.43%)转让给海信空调。双方拟定本次股权转让价格为9亿元人民币。
9月13日*ST巨力(000880)公告：北京盛邦投资有限公司持有的*ST巨力2050万法人股拍卖成功，拍卖成交价为1389.70万元，买受人为潍坊市潍城区投资公司。
溢价空间
据市场人士分析，这些投资者显然看中的是将来法人股上市流通后的溢价空间。据测算，在付出受让成本、交易手续费、支付了对价后，这些投资者将获得的投资收益颇为丰厚，有的甚至可能达到30%。
“这种想法很容易理解，不管怎么说，只要现在法人股价格比二级市场价格低，就有获利的可能，而且这种机会以后是不会再有了。”上述人士表示，“不过等到真能抛的时候还能否有现在的差价，那就不好说了。”
后遗症犹存
“说实在点就是投机。”黎先生长期从事法人股交易，在他眼里，买卖法人股的投资者大多不是出于投资的目的，“没几个人会为了分红而去买法人股，根本的目的就是为了等全流通后能赚取差价，这种行为说穿了，就是赌博。”
那目前投资法人股的风险究竟有多大？
“法人股投资热通常是因为概念刺激，而法人股投资的‘冷’则是因为概念消失。”海通证券的王子强认为，“这种完全受概念主导的交易行为，很难想象能在其中找到清晰的盈利模式，投机的风险是难以控制的。”
比如受创业板即将开启的消息刺激，到了2000年年中，法人股开始在全国范围内活跃起来。一些大城市的拍卖市场上，法人股大多价格翻番，申能股份、东方明珠等热门股票的法人股成交价格曾高达12元/股以上，直逼流通A股的价格。
可想而知，“2000年高价竞拍买入法人股的投资者，目前虽然迎来了多年期盼的股改，他们持有的法人股有机会在更加活跃的市场里待价而沽，但从现实的情况来看，能以原先购入的价格出售就已经很不错了，而这四五年的机会成本估计是很难挽回了。”
同时，即使他们有耐心等到全流通，也很可能继续需要倒贴来换取流通权，也同样要寄希望将来的二级市场，期待其复苏。
最主要的风险在于流通期限的限制，并不是买到了法人股立即就能流通。根据相关规定，以持股比例5%为界，禁售期从1年至3年不等。
法人股投资盛宴 股改驱动下的最后“狂欢”
法人股投资在经过几年的大起大落之后，正在上演最后的“狂欢”。
9月8日，在第九届中国国际投资贸易洽谈会上，由国务院国资委举办的一系列产权交易系列活动正式拉开帷幕。这是在“郎顾公案”国有产权转让的大讨论后，国资委首次出面组织的大型国有产权交易活动。
与此同时，中国本土最大的产权改革--上市公司股权分置，已从审慎试点转向全面铺开。经过一年多的惨淡经营，中国本土的中小投行终于苦尽甘来。
近期，在股改的驱动下，沪深两市涉及公司法人股协议转让的公告有40多条。8月24日，在没有任何征兆的情况下，岁宝热电（600864）突然连续逆势涨停。因交叉持有多家上市公司股权，以岁宝热电为首的上市公司因其“双重股改”的概念股获得市场资金热捧。此外围绕上市公司法人股的“集权”运动也悄然成风。
火爆的业务，让众多中国本土民营的中小投行狂喜不已。业内人士分析认为，法人股转让渐趋频繁，一方面是由于上市公司大股东为股改方案保驾护航，另一方面则是受到以机构投资者为主体的投资群体对法人股流通后盈利预期的推动。
交易风潮高涨
记者发现，最近一两个月以来，几乎每天都有ST公司股东变更的公告。
日前，恒瑞医药（600276）的第二大股东，中泰信托就将自己持有的19%的股份，以3.86元的价格转让给自然人控股的达远投资，而目前，达远投资的二级市场定价已经高达14元。建投能源、强生控股等公司也纷纷公告，大股东受让中小股东手中的法人股。
同时，股改开始后的几个月来，法人股的股权拍卖，更可谓是高潮迭起。7月22日，33600股东方明珠法人股，加上7906股广电电子法人股，卖到了24万元，比起拍价16.8万元高出42％。7月下旬，在深圳，40万股ST金盘法人股，最终以0.7元/股的价格被拍卖成交，该股的净资产仅0.57元。
8月16日，在上海，海立股份、申能股份、锦江投资、中国纺机和白猫股份等5只法人股，拍卖成交价均高出起拍价近1倍。拍卖吸引了近百名投资者，竞争非常激烈。海立股份以2.4元/股开拍，结果以4元/股成交，高出该股净资产(2.96元)1.04元。第二批股改试点之一的申能股份，因其对价方案较为优越(10送3.2)而受到追捧，2.9元/股起拍，竞价至5元落槌。有人士将此热烈情景形容为法人股“遭哄抢”。
据市场人士分析，这些投资者看中的，显然是将来法人股上市流通后的溢价空间。据测算，在付出受让成本和交易手续费，支付了对价后，这些投资者将获得的投资收益颇为丰厚， 有的甚至可能达到30％的收益率。
法人股转让一波三折。2001年10月8日，中国证监会发布了《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，重申《公司法》关于“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”的规定。2004年12月15日，上证所、深交所与中国证券登记结算有限公司联合发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，明确规定，上市公司股份转让必须在证券交易所内进行。
但是，法人股拍卖并没有停止。实践中，人们又创造出一种新的拍卖方式，即通过制造司法诉讼来受让法人股，以回避行政的管制。这种现象在近年来愈演愈烈，有的甚至采用多次流拍的方式降低拍卖价格，以回避行政上国资委的价格规定，其中当然不可避免地会有很多违法、违规的现象。因此，今年4月，国资委出台了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对管理层收购做出严格规定，并再次强调国有产权的转让必须在产权交易所内交易。
“国资委的规定是一柄双刃剑，在规范产权转让的同时，也关闭了部分转让渠道。”著名经济学家华生，在接受记者采访时这样表示。
草根投行快乐忙碌
无论如何，产权交易的日趋火爆，已经足以令国内中小投行得以找到当前最好的出路。
上海天道投资咨询公司董事总经理俞铁成认为，在现有股权分置阶段，上市公司壳资源，再度成为近期并购市场的一大热门。“许多资金看好上市公司的壳，收购对象主要是ST公司或者困难亏损公司，真正有资产实力的重组买家和纯粹投机性质的买家现在全部都出来了，造成现在市场很火爆。”
“我们现在每天飞一个城市”。9月9日，上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏告诉记者，他最近频繁奔波于全国各地。而公司成立7年多来，自己还是第一次如此忙碌。
“每天都能接到好几个要买或卖壳的咨询电话。”对比几个月前的冷清，眼下热闹的业务势头，让郑培敏和俞铁成们在欣喜之余感慨良多。”
在采访中，记者就获悉，在之前一家上市公司再融资项目方案的招标中，10余家参与投标的券商中竟有3家开出的费率为0.5％或低于0.5％，没有一家券商开出高于1.5％的价格。便是在券商传统的投行业务不景气的时候，恶性价格竞争蔓延到保荐机构在股权分置改革中的收费上来。
“真正战略行业性并购，一定是要等到股权分置解决以后才会真正成熟起来。” 天道投资公司董事总经理俞铁成表示，投行业务和资本市场发展息息相关。作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革强烈影响中国资本市场的每一个方面，导致资本市场整个估值体系和市场游戏规则的重构，并购市场的价值体系和运作模式也因此显现出不同的特点。
在业内人士看来，这波由股权分置改革所带来的重组并购高峰会一直延续下去。眼下光需要转换的ST企业就有两三百家，到随之而来的IPO的解禁，只是想想就足以让中小投行感到前所未有的刺激。
俞铁成认为，在后股权分置时代，上市公司并购重组将掀起巨大浪潮，随着交易方式、支付手段和重组模式的多样化，上市公司并购重组的交易结构会越来越复杂，项目控制难度也会越来越高。这时对并购投资银行服务的需求就会明显增加，中国本土并购投资银行业将迎来一次真正的发展机遇。
投行困境
一年能做成功1－2单项目，就算非常成功，这是本土中小民营投行的普遍观点。
据了解，目前，本土中小并购服务机构的业务形态，主要有股权分置中的打包方案，和专门给企业做投资者关系管理。 在国内本土投行发展的起步阶段，能在最近两三年的惨淡光景中坚守住纯粹并购业务的机构寥寥无几。
业内人士分析，“从整个中小投行现实情况来看，号称并购中介的数量并不少，但本土大量并购机构都是以咨询公司、投资公司的形式出现，真正专业的并购财务顾问和证券公司还是很少，多数的投资公司主业还是围绕炒股票进行”。
另一方面，几乎每一家综合类的证券公司都拥有自己的研究机构，但真正掌握国内证券研究市场话语权的研究所却屈指可数。
第一证券首席经济学家陆满平介绍，该类公司的研究所并不追求“小而全”，而是定位于对本公司业务的后台支持上。首先是通过股票池实现对公司自营业务的支持；第二是通过行业和公司研究，配合投行部门的业务开拓；三是给公司的经纪业务提供帮助，主要是对营业部的客户提供投资咨询服务；最后是为公司制定发展战略提供智力支持，着重同业研究方面的内容。
新疆证券研究所所长张瑞彬说，虽然该类公司属于中小型券商，但是非常重视研究业务的发展，准备继续加大投入，在业务体系中，把研究业务作为公司优先发展的核心业务。
在陆满平看来，中小券商研究所的存在和发展非常必要，关键是如何进行准确的市场定位。他认为，中小券商研究所由于实力限制，可以打造成为优秀研究产品的再加工中心，更好地体现这些研究产品的价值。
华林证券研究所所长邓良毅也同意这种观点，他分析说，中小券商的研究所应该采取类似基金公司研究部门的组织形式，利用大公司的研究成果，经过深入研究和再加工，形成更有实战意义的投资建议。邓良毅认为，小券商的研究所在全面性上弱于大型券商，但是可以在个别研究领域进行深度研究，形成自己独特的观点和看法，同样可以在市场中占得一席之地。
中小券商研究所盲目重复建设是被业界诟病最多的问题，陆满平就此建议，可以倡导中小券商研究所的研究联盟，构建研究成果的交流机制，打造联合作战平台，从而实现各券商间研究实力的优势互补，避免追求面面俱到的情况。
陆满平告诉记者，该类公司的研究所将行业研究的重点放在四个领域，即基础设施、化工、医药和IT行业，他认为中小券商适当地进行专题研究，不一定都弱于大券商。
收费难题
“这个行业和管理咨询公司不一样。”相关人士告诉记者，财务顾问公司的盈利模式是凭借其专业的水准、灵活的经营手法和高质量的服务而收取财务顾问费（或者通过一定的资本运作实现资本收益）。
而做并购财务顾问投行的特点是，虽然也一样接单，但通常只能拿到一个前期费用。就这样一个前期费用，实际运作中还会经常遇到拿不到的情况。剩余费用要靠签署正式的股权转让协议，到股权过户后才能拿到。根据常规，一般只能拿到10％的前期费用，最多不能超过20％，余下的80%-90%是要项目做成了后再给。“往往一个项目做一年也做不成，因此，纯粹的并构业务对这类公司来说风险很大。”
事实上，和外资投行动辄上亿美元的项目相比，本土的中小投行给自己的收益定位是：100－500万人民币。这就要求承接的一般并购项目交易额至少要超过1亿，按照1％的收益提取收益。“一单至少要有100万的收入才会接手。”
在为外资寻找项目时，中小投行通过两个方面挣钱：一是帮国内企业找到好的基金，引进外资，从中方拿佣金和股份；另外是帮助一些外资代表处，做一些穿针引线的工作，外方通常会支付大约1％左右的介绍费。
对于那些几千万的较小项目，中小投行也不轻易放弃。天道投资公司俞铁成表示，通常会根据项目情况而定，如果项目特别有前景，目前处在起步阶段，需要资金，也会看好。“公司对这样的项目，要求不仅在一金上，而是会选择获取一些股份。”
“国外顶尖投资银行如高盛、美林等公司，并购业务收入已经占据公司总收入中相当大的比重，并能和IPO收入并驾齐驱，成为公司主流收入来源。相反，中国本土投行的并购业务目前尚处于起步培育阶段，其收入占公司总收入比例微不足道，和IPO收入相比差距巨大。一批专业从事并购服务的财务顾问公司也仅处于维持温饱状态。” 俞铁成如是说。
卡莱尔，美国大型私募投资基金，买入太平洋人寿的努力已有两年，在最后即将达成交易时，事情却突然变得扑朔迷离。从中国企业和外国私人股本基金的关系角度看，上述股权交易可能会成为一个转折点。迄今为止，卡莱尔、新桥资本等投资集团一直把重点放在其它亚洲国家，如韩国等，因为中国企业不愿意向私募基金寻求融资。但私募基金真正与中国企业接触后，这些企业的对于产权改造缺乏真正兴趣却使他们心生疑虑。
美私募基金试水中国保险业 产权改造成隐痛
卡莱尔集团正考虑与一家外国保险商合作，合力购买中国太平洋人寿保险公司25%的股权。熟悉该笔交易的人士透露，卡莱尔牵头成立了一个财团，该财团为这部分股权支付的最高价格可能达4亿美元。该项交易已经获得其母公司太保集团董事会通过。但到目前为止，当事双方还没有对此作出明确表态。
事实上，太保事件也从一个侧面，凸现了国内保险企业的产权现状。“保险公司对产权改革的态度一直都比较积极，普遍重视产权改革过程中的融资效应，但对改革后的信息披露、治理结构优化等责任和义务缺乏足够的认识。”对外经贸大学副教授、北京大学保险与社会保障中心研究员王国军在接受记者采访时有此评论。
中国人寿集体诉讼痛在深处
7月底，太平洋人寿接到了保监会“红色”预警。在责令其于2005年10月31日之前上报改善方案的同时，保监会还在股东分红、机构设置等方面对太平洋人寿给予限制性规定。这是自2004年8月保监会首次对3家保险公司偿付能力发出预警后的第二次警告。
太保寿险的注册资本为10亿元，这一数字甚至低于太平人寿、生命人寿等第二集团的寿险公司。据保监会资料显示，今年太保寿险1至6月保费为209亿元，规模的扩大使得偿付能力的缺口开始显现。分析过太保数据的人士认为，造成太保偿付能力不足的最直接原因是利差损。但“太保迟迟没有引进新的资本，上市和引进战略投资者的计划目前并没有实质进展也是个中原因之一。”
中国保监会日前也下发了《关于征求保险公司财产保险以及短期人身险业务最低偿付能力额度修订标准意见的函》，要求抬高财险公司的最低偿付能力额度标准。这项《意见》显示了保监会对偿付能力监管的视野从寿险又放宽到财险领域。
不仅仅是太保，包括中国人寿这艘中国保险业的旗舰企业也曾因产权等问题遭遇尴尬。2004年1月30日，国家审计署公布，作为2003年被审计的两家重点金融机构，“工商银行总行及21个分行和中国人寿保险公司共被查出各类违规资金350多亿元”。次日，多家媒体及外电更是详尽报料，原中国人寿涉嫌各类违规资金约54亿元人民币，中国人寿当时在纳市高扬的股价应声而落。同年3月16日，上市仅三个月的中国人寿遭遇股民“集体诉讼”。
对此，中国人寿一再与母公司划清界限。中国人寿认为2003年9月30日与母公司签订的重组协议，已经对原中国人寿保险公司的相关责任继承问题进行了很明确的表述。他们不止一次地强调，“审计的对象是原中国人寿保险公司，审计期间是2002年及以前年度。而中国人寿是2003年由原中国人寿保险公司独家发起设立的。原中国人寿保险公司也已经变更为中国人寿保险(集团)公司，集团公司继承了原中国人寿保险公司的权利义务。”
中国人寿的遭遇，反映出的是国有企业改制后到海外上市面临的尴尬。南开大学风险管理与风险学系教授朱铭来称，在金融控股的背景下，会有越来越多的控股子公司上市，中国必须完善这方面的法律法规，对通过分拆上市的母子公司的产权关系进行清晰界定，才能从根本上完善企业的治理结构，避免更多问题的出现。”
王国军指出，中国人寿事件实际上是一个历史遗留问题。在公司上市后，问题的“盖子”容易被揭开，从正面角度看，这是使问题得到解决的一个重要路径，其他保险公司上市将会竭力避免同样的问题出现。
一段时间以来，国企整体上市越来越成为一种新的趋势。整体上市的好处之一，就是可以避免剥离上市有可能造成的母子公司关系界定不清等问题。
业内专家认为，面对中国企业海外上市步伐的不断加快，企业的先天不足却没有在此过程中得到足够的重视。若没有建立和完善公司治理结构、规范的审计监督制度，而匆忙上市，日后所蕴藏的金融风险可能要比中国人寿更大。从这一点来看，任何一家海外上市公司出现的问题，都值得整个海外上市的中国公司群体深思。
美国奥本海默基金公司董事总经理李山泉说，中国企业在美国上市意味着要从美国投资者腰包中掏钱，光中国企业自己满意不行，关键是要让美国投资者满意。因此，中国公司海外上市之前一定要认真做好“家庭作业”，处理好各种关系，解决好各种矛盾，准备好各项财务数据，特别是公司产权和治理问题。
保险产权改革箭在弦上
中国保监会副主席吴小平在一次论坛上指出，产权制度改革是我国保险业发展的主线，也是保证未来保险业健康快速发展的关键。
一位业内人士告诉记者，随着国内保险业的快速发展，保险业在市场转型过程中累积起来的各种矛盾和问题也逐渐显露，而其中的核心问题就是产权问题。
目前，国内保险业的产权变迁，正在从公有金融产权结构向混合所有制产权结构方向发展，尤其是国内保险公司与国内外大型产业集团、大型金融机构集团实行交叉持股的方式。
保险业产权制度的现状是国有保险公司股权过于集中，产权主体之间力量对比失衡，不能形成有效的公司治理机制。股份制保险公司则是“委托代理”问题突出，治理结构效率低下。
由产权问题同时引出了目前保险业存在的两个突出问题。首先是资本金普遍偏低，偿付能力缺口过高，偿付能力不足的压力依然很大。较之国有商业银行，国有保险公司的资本缺口问题相对要小的多，但同样不容忽视。国有保险公司产权结构单一，解决的办法唯有通过股份制改革和上市这一条路来增加新的投资者，解决资本金不足的问题，这也是保险公司上市的初衷。
另一个问题是保险公司粗放经营的局面依然没有改变，公司治理结构效率低下。保险公司的粗放经营和无序竞争问题，表面看是保险公司管理规章不科学、不合理，但深层原因还在于产权制度不合理。
随着我国对WTO承诺的兑现，在有限的过渡期内，我国保险业只有采取一揽子改革措施，通过产权制度变迁，实质性地转换机制，才能将问题尽可能地消灭在潜伏状态中。也只有这样才能承受住WTO的挑战。
股份制改革和上市成功可以在一定程度上解决保险业资本金不足的问题，但只是构建现代企业制度的第一步，产权有效配置的问题还没有得到妥善解决。产权的配置必须着眼于建立有效的公司治理结构，股份制改革，和上市保险公司在运行机制及效率上的种种问题。其妥善解决的途径，必须要通过产权的优化配置和组合，建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，构建合理的公司治理结构，使保险公司成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业。
在王国军看来，目前保险企业进行产权改革的最大障碍是：在产权改革过程中，如何既保证国有保险公司的国有资产不流失，又能使产权明晰，现代企业制度真正能够建立起来。“多元化的渐进性改革是唯一的出路，即国有保险公司海内外上市，国有资本逐渐从商业保险公司退出，允许民营资本进入保险业，保险业对外开放。”王国军透露，目前其正在研究国有资本如何从商业保险公司逐渐退出，并如何把国有资源注入政策性保险公司的相关课题。
目前，国内已有中国人寿、中国人保和平安保险等3家保险公司在海外上市，其他如新华人寿、泰康人寿、太平洋等大型保险企业或集团的外资股份都基本达到25%的持股上限。“上市和吸纳外资股东仅是产权改革的一个方面。”王国军说。
“简单地上市或引入多个国有法人股东虽然可以促成股权多元化，但达不到改善治理结构的目的。应通过引入战略投资者，重建控制权结构，从根本上改善其公司治理结构，使国有保险公司走向理性化经营轨道。合格的战略投资者有两类：一是境外的战略投资者；二是民营战略投资者。”一位专家对保险业产权难题开出了“药方”。
2002年上半年，民生人寿保险成立，这是我国第一家以民营资本为投资主体的保险公司，在21家股东中，民营企业所占比例超过90%，公司8.3亿元注册资本中，民营资本的比例超过80%。民营保险公司进入保险市场为国有保险公司的民营化提供了良好的契机。
与此同时，境外的战略投资者对国内保险业也情有独钟。高盛此前曾表示，高盛非常注重对优质企业进行“财务投资”。为此，今年早些时候还成立了“高盛资本伙伴第五基金”，募集资金总额85亿美元。其中高盛自身投资超过25亿美元，专门用于产权投资。高盛直接投资部曾投资过中国的平安保险等。
在产权交易方面，一位来自央行的隐退人士建议：“北京应该紧紧抓住货币市场中心的地位，大力发展产权交易市场，充分发挥保险市场优势，争取在京设立保险交易中心。”
“产权改革是保险公司根本性的变革之一。产权明晰了，真正的企业所有者自然会从职业经理人市场寻找合适的管理者，委托代理中的所有者缺位问题才能得到解决，同时在有效的委托代理机制(激励机制和约束机制)下，公司的管理层才会追求长期收受益，避免以牺牲长期利益为代价的短期行为发生(如不计代价、不顾质量盲目追求保费收入、不守信等)。”王国军说，“改变保险业低声誉的状态太需要产权改革了。”
我国保险业的产权制度的变迁
第一阶段，从新中国成立到20世纪80年代末，保险业的产权制度是单一的国有所有制。
第二阶段，从20世纪80年代末到90年代中后期，保险业产权主体实现多元化，但产权性质仍比较单一。
第三阶段，从90年代中后期至今，保险业产权主体的多元化步伐加快，包括国家股、法人股、外资股、私人股的混合产权结构在保险业得到充分体现。这一阶段，国有保险公司的产权变革是一大亮点，从2002年开始，国有保险公司开始进行股份制改革，经国务院批准，中国人民保险公司、中国人寿保险公司、中国再保险公司都对保险主业进行了一步到位式的股份制改造，在国有资本控股的前提下，允许民营资本和外资投资参股。
