最近几年，不少秃管投资基金开始采用金融衍生品来对某个公司估值。这种策略就包括信贷违约掉期(简称CDS,为了保障貨款安全，贷款人支付保费向保险公司投保。若借款人违约，由保险公司代偿。-译者注)。信贷违约掉期能让投资人对与自身不相关的公司押上大赌注，而不用真正买进所对应的债券或者银行贷款。
跟大部分衔生品一样，这种想法的本质就是“杠杆”，即以相对小的投资博取较大的利润。我小试过这种对秃鹫投资来说还相对新鲜的方式。绝大部分时候，我还是一直都很清醒。衔生品工具增大了潜在利润，但也增加了风险。你不仅对赌公司偿债的能力，还要与交易对手博弈。这种对手的风险很难量化，尤其是信贷违约掉期投机主力之一的对冲基金。一般来说，对冲基金持续不断地交易他们手中的信贷违约掉期。一直到最近，监管者的态度很坚决地控制风险，但他们通常还是不情愿通知原始的买家或者卖家那些交易对手的变动情况。
在2008年和2009年的金融危机期间，这些风险完全暴露无遗，把“衍生品”变成了一个肮脏的词汇。雷曼兄弟崩盘，很多从该公司购买问题债券衍生品的基金也自身难保，有些基金甚至根本不知道他们在与雷曼兄弟或者其他后来证明很有问题的对手交易。
2011年，希腊濒临破产。国际互换和衔生工具协会(ISDA)发表了一个意见，以50%的对折价交换希腊主权债务的计划。按照信贷违约掉期合同，这居然不算违约。因此，信贷违约掉期保险的意义就彻底存疑了。如果保险不在你蒙受巨亏的时候赔付，那你为什么要争着抢着购买它呢?
结算规则也是信贷违约掉期市场需要面对的一大问题。现在交易者有可能以现金而不是交割基础债券进行结算，这也只是在2005年和2006年间几个大破产案引发了巨大的混乱之后，才被提上议事日程。破产案包括汽车零部件制造商德尔福汽车部件公司和西北航空公司。要知道，交割基础债券导致了一些离奇的结果。
2005年以前，当一家公司资不抵债，或者以什么原因宜布破产的时候，市场一般都会攻击其债券。随着信贷违约掉期市场膨胀，衍生品“尾巴”开始对着债券市场“狗"摇动。当“信贷事件”(诸如破产申请)触发了信贷违约掉期合同，买家不得不通过实际交割所对应的债券，从而获得信贷违约掉期的赔付，而赔付的金额是债券的全部面值。由于承保债券的衍生品池子远远大于供给，赔付申请对这些证券产生巨大的需求，甚至会推高低等级的，赌输一方债券的价格。
因此，我不得不对我们的投资人解释，为什么我们会在做空西北航空、布里德汽车部件公司以及另外-家汽车零部件供应商柯林斯艾克曼的低等级债券上面亏钱。在那些公司破产时，我曾经以为这些债券没有任何价值。这些债券根本就没有足够的价值分配给低等级的债权人。在这些案子上，我在预期他们破产方面做对了，但是我没能预见衍生品结算会驱动这些基础证券大涨。无论如何都无法用经济理论来解释这种现象。
比如，在德尔福的破产中，50多亿美元的信贷违约掉期合同所对应的实际债券只有约10亿美元。交易者都拼命想要交割这些债券，马上就将一文不值的债券从30美分对应I美元面值的价格推升至80美分，甚至90美分。为了防止全面陷入混乱，必须给交易者作出特殊安排，放弃合同必领以证券来做结算的要求，改用现金替代。后来，以现金结算就成为了一种常态。
结算规则突然发生变化已经过去10多年了，我仍对街生品市场敬而远之。这个市场还没有真正成熟，风险不可控制。当研究分析一家公司长期基本面时，最好还是坚持用证券，而不要用衍生品，这些东西仍然还没有经过完全的测试，还没有发展起来。2008年金融危机后，监管者进一步收紧了衍生品市场，使他们的危险性比投资问题证券更大。
衔生品或许是获取杠杆的最强大工具，但大多数秃管投资人对杠杆还是唯恐避之不及。他们知道，这种方式是造成公司陷入困境的首要原因。
多空结合交易是问题证券投资的另外一种方法。使用这种策略，投资人做多发行人的高等级证券，做空比较次级的证券，以对冲证券下跌的风险。因此，投资人承担相对较小的下行风险获取相对持续的利润。很多投资人经过多年摸索，通过提高杠杆率增加回报，从而把这种方式又向前推进了一步。但杠杆并不总是如人所愿，通向成功的道路上，铺满了秃驚投资者的尸骨。他们大多对问题债券多空组合进行过度杠杆化的处理。在2008年的信贷危机期间，证券交易委员会甚至一度把做空一定数量公司的行为判定为违法。因而，我喜欢把多空交易清清楚楚地分开。我宁愿完全做多，或者完全做空，用不着假装已经对最初的头寸做了某种程度的对冲，进而证明杠杆的合理性。我通过控制头寸的规模管理组合的风险。
