对冲基金之定义另类投资管理：一项复杂的活动
所有的专家，包括最顶尖的专家在内，都同意如下说法：定义另类投资管理的确是一件颇费周折的事情。
为了定义另类投资管理，第一阶段的任务是需要解释其最基本的含义。根据非传统或者非古典的方法进行管理的投资载体均被视为另类投资管理产品。
然而，这一最简单的定义并没有确切反映其含义。一个简单的例子：在美国，根据上市公司所处的不同行业来选择股票的方式完全属于另类投资管理的高超技术。所以，数年以来，在欧洲很多行业基金—即只介入某一单独经济活动领域的基金——作为资金的集合平台（联合信托公司、共同基金、金融市场当局批准的外国基金或者多赢对冲基金）被推荐给投资者。另一种常见的定义是：“另类投资”是指在股票、债券及期货等公开交易平台之外的投资方式（见图1），包括私募股权（ Private Equity）风险投资（ Venture Capital）、地产、矿业、杠杆并购（ Leveraged Buyout）、基金的基金（ Fund of funds）等诸多品种。
图1市场上主要投资平台的分类
另类投资运作的一个根本理念是：市场未必有效率，许多企业、项目的价格没有体现其内在价值，因而离公共交易平台越远，价格与价值之间的偏差可能越高。另类投资的重点便放在没有上市，但具有包装潜力的企业和项目上，通过购买重组、包装、套现，将收购的企业或项目的价值体现出来。
由于不在公共交易平台上运作，另类投资的一个重大特点便是缺少流动性。一个项目从购入到套现通常需要几年的时间，于是另类投资基金一般设有5—10年的锁定期，中途赎回很困难。
亳无疑问，对于传统的管理者来说，另类投资管理构成了一个重要的灵感来源。经过深入研发得到的理财产品被结构化并重组成“大众消费”产品。不管怎样，这一方法论的转换并没有对另类投资管理的边界作出任何精确的定义。尤其因为另类投资中的“另类”一词是有歧义的，在英语和汉语中具有不同的含义。在英语中，它的含义是指所有与传统管理不同的管理方式，比如不动产或者非上市投资（私募股权投资）；但在汉语中，另类的含义就是一个简单的第二选择，或非常规的选项。
依据某些理论，另类投资管理将是不直接介入传统金融资产（例如股票、债券以及货币产品）的管理模式。这一理论也有其局限性因为有不少遵循另类投资管理法的对冲基金经理也和传统管理者一样在各级市场上自由驰骋。
其他理论也提供了不同的解释，即另类投资管理首先具有投机性。只要稍稍关注财经媒体一一尤其是那些关于对冲基金的报道—就可以证实这一点。这些诞生于20世纪60年代末、用于管理美国一些本土和国际企业资产的对冲基金，在欧洲一些国家被直接译成“机会基金”。然而，“对冲”一词的本义是规避风险，“对冲基金”的本义是“风险被对冲过的基金”，也可理解为在既定的风险程度下达到利益最大化（见表1）。长期资产管理公司（LTCM）、曼哈顿、阿玛兰（ Amaranth）等著名基金及其管理者，之所以成为众人眼中典型的金融投机者，是由于媒体的报道片面地夸大了失控的杠杆效应。
表1对冲基金和传统基金的主要特征
2002年5-6月间，一些欧洲和美国的上市公司的领导人曾把股价下滑的原因归咎到对冲基金经理身上。他们这么做，是为了向其股东解释为何股票表现欠佳。这一解释并不复杂，罪魁祸首就是那些不按常理岀牌的投机者。因此，只要“投机词与对冲基金产生某种“必然”的联系，他们的辩解就天衣无缝了。然而，成熟的投资者都明白，在任何时候，我们都不能把某上市股票以前的辉煌历程和现在状况的差异归咎于单一的原因。
然而，事实与这一偏见是截然相反的：对冲基金并非是金融市场波动的始作俑者。一方面，很少有对冲基金可以通过金融衍生品和高杠杆率作用于所有市场；另一方面，所有对冲基金经理们的共识也可以黏合起来共同牵制股市，起到缓冲垫的作用。众多历史数据已经证明了这一点。实际上，那些市场交易员和证监会都注意到在股市低迷不振的时候，比如2002年第一季度末和2007年第二季度，对冲基金经理们都大大减少了股票在投资组合中所占的比重。同时，在交易价格走势下跌时产生的卖空行为也是很少见的。
因此，那些斥责对冲基金扰乱了国际金融市场原有秩序的观点是狭隘而错误的。况且，实施卖空行为的也不仅仅是那些对冲基金经理，其中还包括众多的银行同业拆借市场，只不过这些卖空交易并不需要彼此之间互通有无。最后值得一提的是，在欧洲股市危机期间，正是这些对冲基金经理购买了法国电信、威望迪、瓦莱奥以及凯捷等企业的坏债，才帮助了这些企业在危机之中找到了急需的资金来源。
然而，在全球范围内，对冲基金仍是媒体上争议的焦点。这点在较为保守的欧洲尤为突出。以下是发表于2007年的几段报纸摘要。
对冲基金业务的持续热潮（摘自《新经济学家》）
这一业务的效应首先体现在微观层面：通过短期持有买进的股票，直接导致企业的兼并与破产。这让企业管理层压力重重。同时，对冲基金的这种超速发展也让公众顾虑不安，大家尤其担心这会造成金融业与工业的时间脱节。在宏观层面，对冲基金的角色也很模棱两可：它们一方面为国际金融体系的健康发展筹集必要的资金，另一方面，这些对冲基金产品内部互相牵制的特性也使它们本身成为一个不可忽视的风险体系系统风险。
对冲基金：天使还是魔鬼？（摘自《世界报》）
“对冲基金究竟是如某些人证实的那样能够帮助获益，还是会导致局势的动荡？”米歇尔·布拉达，金融市场监管会主席和监管员，在3月28日星期三的《回声报》上给了我们肯定的答复。他同时强调了对冲基金对市场的有效参与。在他看来，对冲基金确保了市场所需的流动资金，通过套利交易完善市场职能，并且能够像一个积极主动的股东那样采取行动以改善企业的管理体制。
与此相反的是，那些更加了解对冲基金的英美媒体却对此显示出不同的态度。当对冲基金管理法则的制订被推上议事日程时，一些英美媒体通过它们的专栏作家发表了题为《不要染指对冲基金》的文章。
我们能抛开那些著名的对冲基金去空谈另类投资管理吗？答案显然是否定的。50多年来，这一特殊的投资标的已成为孕育各种管理技术的“温床”。如果说在那些大型基金管理公司，尤其是跨国公司，管理者通常只采用一种管理方式的话，那么对冲基金的基金管理则恰恰相反。几乎每一种对冲基金都有与其相对应的特定管理方式，这也是另类投资专家们的肺腑之言。
在日常工作中，基金经理市场交易员甚至是那些工作小组有时会发现在某些股市行情中很难获利，例如市价评估的差异、短期股市性能失效等。问题是，在客户委托管理的情况下（比如可变资本投资公司共同基金、联合信托公司等），传统的基金经理必须采用所有基金管理公司都遵循的共同守则。同样，出于谨慎考虑，他们还必须遵守某些定量标准，这就使他们所作的金融分析无法真正反映市场和市价的变化。为了突破这个局限性，基金经理们正考虑开发一种操作空间更大的投资载体。因此，我们可以这么说2007年底市场上有1万只对冲基金在运作，与之相对应的则是1万种另类投资管理方式。关于这些管理方式的分类，我们后面还会具体讲到。
即使我们无法给另类投资管理下严格的定义，我们也可以借助一些历史上的事实来说明它。第一批对冲基金诞生以来产生的惊人回报，早已证明了这一金融产品的优良性能。举个例子：在30年的管理生涯中，乔治·索罗斯通过惊人的投资洞察力，给他的股东们带来了平均每年34%的收益！另外一个例子则是关于多嬴对冲基金“杠杆控股资本”，它于1969年诞生，目前的年度业绩高达14%以上。
传统资产管理在面对这些数字的时候也会感到惊讶。在股市大动荡期间，例如2001年、2002年和2007年，当时股指已跌到最低点，但是那些对冲基金依然能够保持获利，并以此证明了它们的优越投资回报。除了出色的投资回报之外，这一管理模式本身也引发了公众的兴趣。与传统观念相反，这些对冲基金其实都不能算是投机基金，因为它们自身包含的风险程度经常低于一些股票指数。正是出于追求“风险一收益”最佳比率的目的，众多传统的基金管理公司才开始对冲基金的经营，并最终接受了另类投资管理模式。另类投资的目标见图2。
同时我们还看到，这一另类投资管理模式也运用在传统资产管理方面（股票、债券、信贷、外汇、商品期货等），以求获得高回报率。这也和本书引言中所述观点一致。
图2另类投资的目标
即使我们无法给另类投资管理下一个严格的定义，我们仍然可以从另类投资管理所涉及的众多方法中，提炼出若干共性。
复杂环境中的共同特性
每只对冲基金都有其特定的管理方法，这意味着每一个多策略投资组合都要面临大约1万种对冲基金管理方式的选择。撤开诸多差异不说，我们仍然可以归纳出一些共同特性来定义这一管理领域。当然，某些对冲基金可能并不同时具备所有共性，但这并不影响它们作为对冲基金的本质。
第一，无论那些大型金融市场（股票、债券、房地产）的走势如何，对冲基金都有保持收益的能力。这一独立于市场大盘绝对涨跌的现象也是至关重要的，因为它更能够使对冲基金经理获得与市场走势不相关的绝对利益，也就是现代金融术语所说的a。不过我们还是要小心那些认为对冲基金收益与股票市场以及利率水平走势完全不相关的商业言论，因为系统风险（B）和非系统风险（a）在理论上可以被区分对待，但在实践中则时常是含混的，特别是在市场震荡的行情之下。
对冲基金的获利在很大程度上取决并依赖于市场中的整体机会。但绝大多数的另类投资管理模式都会考虑市场上可能出现的不同情况，并制定相应的风险对冲交易策略，例如上升阶段、下降阶段和震荡阶段等。因此，从商业诚信角度来看，我们可以说，传统管理者无法通过另类投资管理模式达到他们想要的业绩。
第二，对冲基金管理致力于利用市场弱有效性，即市场价格中的不合理性来获利。也就是说，通过对估值不合理股价的观察、分析与捕捉（这一现象可能存在于两个市场之间，也可能存在于某种股票和它的对应衍生品上），对其进行套利，达到获利的目的。这是一种非常灵活的弹性管理模式，旨在不间断地发掘潜在利益并使之最大化。在某些情况下，比如2007年，基金经理甚至还可以预测到一些反常经济现象（例如美国的房产抵押信贷危机），并以此设立投资基金，达到最终获利的目的。美国的约翰·鲍尔森小组就是这么做的，几个月之内他们成了传奇人物。
第三，对冲基金管理强调对于风险的控制。这也是大多数另类投资管理的首要原则。我们经常可以看到一些对冲基金的波动幅度（这是一个测量基金风险系数的指标）低于某个股市大盘指数，然而它们却拥有两位数的骄人业绩。
另类投资管理模式之所以能够得以成功推广，并非仅仅因为对客户投资回报的承诺，更重要的是因为它的安全性和可靠性。这点对于那些机构投资者（如养老基金会、企业等）显得尤其重要，因为这些机构最看重的是资产的保值。此外我们也不能忘记这么一个事实，即在相当长的时间内，对冲基金的投资者都是那些资产雄厚的人，对于他们而言，长期稳定的投资行为的吸引力一定会大大超过短期的冒失投机行为。
第四，投资团队的分红与激励机制。这里的激励机制有两层含义。然后，他们会根据基金的收益情况收取佣金。这是一个单纯的企业激励逻辑。在美国，经常会有这种现象：一个经验丰富的基金经理联合一些合伙人创建一个新的对冲基金，并把自己的钱也作为本金投入该基金中去。
第五，大多数对冲基金会控制流动性，因为他们的筹资方式往往都是私募的。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。此外，很多对冲基金都只规定一个最低投资数额和基金大体规模。因此，对冲基金份额的收购和转卖都需花费一定时间。根据基本法则，收购对冲基金份额需要一份预先通知（具体日期根据投资标的而定，通常需要提前几天或几个月），同时禁止现任基金经理进行“暗箱”操作。然而，考虑到一些基金涉及非流动性资产，或者其投资周期较长，因此对冲基金经理无须保证充足的流动资金。这一特性看起来很不可思议，但是它已经被那些决定认购团结基金或创新领域共同投资基金的个人投资者所接受。因为在这种情况下，投资本金至少在58年内无法取出。这一投资方式从本质上更强调投资周期的长度。
然而，至少在欧洲，由于很多投资者偏好于资金流动性强的产品，使得这个共同特征已不那么明显。同时，对于很多已经在苏黎世、都柏林、阿姆斯特丹以及卢森堡等金融中心上市的对冲基金而言，它们至少每个星期都要准备最低限度的保证金，以应付可能出现的赎回行为。
上述五个主要特性能帮助我们找出一些有别于传统管理模式的不同点（见图3）。
图3对冲基金的五个主要特性
