可转换证券是固定收益工具的变体，因为它允许持有人利用它来换取发行公司的普通股。可转换债券的可赎回区间是由所谓的契约规定的。例如,在特定日期,发行者可以随时要求以预定的价格赎回该种证券,或者可能有一些特定的合约是随证券一起销售的。
可转换证券的契约通常描述了该种证券能转换成多少普通股。简短地说,可转换证券具有固定收益工具的特征同时也具有潜在的权益类证券的特征。现今发行的可转换证券主要分为三种,高级债、次级债以及优先股,并且可转换证券在各个评级之间也分布广泛,从AAA到CCC甚至无评级的部分都存在可转换证券。
最普遍的可转换套利交易是持有债券的多头，同时以持有可转为的股票来对冲特定的风险。为了对冲该风险,基金经理必须决定以怎样的比率去卖空股票。卖空股票的数量和债券转换可得股票数量之间的比率通常被称为对冲比率。
让我们用以下的例子来说明。一个基金经理以800美元每份的折价购买了10份可转换债券,一共支付了8000美元。契约所规定的债券转换比率为20;这样该经理购入的债券转换后共可得200股普通股。如果该经理卖空了100股该公司的普通股,那么本例中的对冲比率是0.5。
很多因素能够影响基金经理的对冲效率，其中包括债券是溢价还是折价交易的、股票的波动性以及利率的高低等。
就上面这个例子来说,我们假设卖空100股可以从最开始保证我们是完全市场中立的。随着股票不停的变化,可能需要再卖空一些股票或者进行一些转换来保持市场中立的地位。另一方面,如果基金经理希望在组合中保留多头或者空头的偏离,那么就可以卖空更多或者更少的股票,并且偏离的程度随着股票价格的变动,需要通过调整空头的数量来实现。持有的数量需要严密监督和管理。
同样也可以利用权证和期权来实现对冲的目的。因为随着股票价格的变动，需要更多的数量管理,这就使得分析更加的复杂。在包含期权的交易中,这--点尤为明显,因为可能同时使用卖权、买权或者二者的组合,而期权的选择则可以在失效日期以内,当天或者以外,并且可近可远。
在使用期权或者权证进行对冲时,德尔塔(Delta)可以用来衡量可转换证券的价格变化与股票价格变化之间的关系。随着股价的变动,德尔塔的值也会改变。
例如,当股价比可转换证券价格高时,交易是产生完全收益的,这时德尔塔的值接近1。股价每变动1%,可转换证券的价格变动也接近1%。在完全损失的情况下,德尔塔的值接近0,也就是说可转换证券的价格对股票价格的变动是非常敏感的。
伽玛(Gamma)用来衡量德尔塔与股票价格变动之间的敏感程度，这是通过定义德尔塔的变动与股票价格变动之间的关系实现的。用德尔塔除以股票价格的变动值,可以得到伽玛的值。在微积分中,伽玛可以被看作是德尔塔的——阶导数。
可转换套利的经理通常喜欢较大的伽玛值以及较大的波动性，这是因为他们认为股价的大幅波动以及价格的上涨将会使得可转换证券产生大额的收益。因为当股价变动时,德尔塔和伽玛的值是持续变动的，可转换套利的基金经理必须严密监视持有的数量,并且随之调整持有的多头或者空头的数量,这样才可以保留期望的市场风险暴露。
随着市场状况的不同、前景的不同、对被套利公司的展望不同、所涉及的可转换证券的性质不同以及基金经理本身管理风格的不同，策略的选择将会产生很大的不同。有些基金经理喜欢购买低价的证券,并且以接近债券票面的价值进行出售。
认为价格将下降的可转换套利的德尔塔对股票价格变动的敏感程度较低,并且在契约价值上张之前,股价将会有较大幅度的上升。这样，看空的转换会使得多头的风险降低(假设信用评级不会下降的话),但是如果进行转换的话,多头所获得的价值将在市场价值之下。
在这种情况下对冲必须同样保护组合不被信用风险所影响，这些信用风险包括降级和破产等。如果股价不停下跌,而持有的可转换债券的价格接近其票面价格,那么看空的套利转换将带来利润。基金经理们通常都不会建立看空的可转换套利,直到他们发现股价开始-直上升并且德尔塔开始增大。一旦那些发生了,基金经理就可以套利了,并且如果股价不停的上涨,他就能够一直覆盖组合中的很多部分,这样就可以保持一个最佳的对冲比率。
