主动投资困境的根源所在
这是不可否认的事实。主动投资的问题不仅在于它无法跑赢被动，也在于从交易成本和管理费的角度看，它会拖累业绩，而且随时间变化，情况会愈加严重。即使是那些历史上曾持续超越市场的主动投资者，在过去十年也遭遇了困境。对于这种现象，你可以有很多种分析，以下这些原因，是我想要强调的：
1）更加「扁平」的投资世界
各类主动投资者之间的差异逐渐减少，投资界变得越来越扁平。从市场信息到处理模型，再到交易过程，专业投资者（包括共同基金和对冲基金）与个人投资者比以往任何时候，都身处在平等的竞技场上。
不管财务报表还是市场传言，作为个人投资者，我都可以得到美林或富达的分析师所拥有的绝大多数信息。证监会（SEC）反对上市公司在信息披露中区别对待机构和个人，不过我还不至于幼稚到真的觉得分析师无法得到内部消息。但是，他们所得到的内部消息，要么过于带有倾向性，要么太过嘈杂，有效性不足。
我的编程能力不弱于那些分析师，甚至比他们更懂得如何运用这些技能。事实上，他们唯一的优势在于实时获知交易信息，并利用这些即时信息来指导投资。他们的信息量之大，让人不得不抗议这一切的不公平。
但如果历史可以为鉴，通过这种策略获得的收益很快就会消失，因为总有其它拥有同等优势的大玩家会加入游戏。事实上，花这么多笔墨去描述快速交易，以及它如何将其他人置于劣势，更值得一说的是，得益于那些看上去充满诱惑的机会，其所收获的成果，最终还是会因为更多小而灵活的市场参与者加入游戏而被抹掉。
总之，如果说机构投资者较之于个人投资者的优势在于市场信息和处理能力，那么可以说在美国以及世界上许多国家，这种优势都几乎消失殆尽了。
2）核心投资理念的缺失
老话说得好，「如果没有自己的立场，任何事情都会让你动摇。」（If you don't stand for something, you will fall for anything.）这句话对于主动投资非常适用。成功的投资必然始于某种投资理念（投资哲学），一系列关于市场行为的核心思想，驱动着投资策略的形成。当被问到持有何种投资理念的时候，有太多人回答「价值投资」、「像巴菲特那样」或者「投资于低市盈率的公司」。「价值投资」可以用任何一种方式来解读，它显然太过宽泛；「像巴菲特那样」事实上等于承认了你缺乏可靠的投资理念；「投资于低市盈率的公司」则是将投资策略混同于投资理念。
投资理念的缺乏会导致两种可预见的结果：第一，缺乏持续性，往往追随短期市场上最有效的策略，从一个跳到另一个；第二，跟风，跟随动量最足的股票，热炒与之近似的标的。以上两种情况都可以从下面这张图表里面找到证据。下图显示的是不同风格的股票型基金，哪些会在未来三年、五年继续保持住原来的风格，结果显示，大约一半的美国共同基金都会在五年内改变投资风格。
3）臃肿的费率结构
如果说观察主动投资的收益情况能给我们带来什么启示，那便是，费率原因导致业绩落后的情况越明显，它就越难追上被动型的产品。费率之第一项，是交易成本，当缺乏核心投资理念指导时，主动投资就倾向于做更多交易，更快地换手，如此一来便破坏了整个组合，接着试图重新跟上新近的成功者。另一项是因为在错判市场的情况下中维持组合的结构，而由之产生的间接成本。第三项是主动管理者因提供组合管理服务而收取的费用，无论他们提供的实际服务或管理水平如何。
主动管理者感觉到了费率削减的压力，而且基金资产也正持续从那些高费率产品中流出。仅从我自己的情况来说，我想世界上不会有任何一位主动管理者，令我崇拜到宁愿每年拱手交出2%（或0.5%）的管理费，以及20%（或5%）的超额收益，不管他的历史业绩如何。对于那些辩解说「这些都是你为聪明钱（smart money）而付出的代价」的人，我的回应是：聪明钱不会一直聪明，就像那些对冲基金的业绩一样，很快就打回原形。
4）职业保障
主动管理者也是人，毫无疑问他们也需要从所做之事中获得好处，减小丢工作的概率。第一，他们的收入与资产管理规模密切相关，拒绝新流入的资金是很难的，如果可以，他们不会克制自己去扩张规模，尽管有些时候，一些策略是不支持太大资金容量的。第二，如果你是一个管钱的人，而且正在管一支已成立的基金，从职业的视角来看，采取可持续的、保守平庸的策略，总要好过带着巨额资金，总想着去战胜市场。市场不缺乏机会，采取后一种方式的话，最后可能会输得很惨。
在机构投资中，这个事实已经导致许多超大型基金选择跟随指数，它们的操作只有限地偏离指数，结果也很容易预见：受交易费用影响，这些产品的业绩最终稍弱于指数。这样起码不至于让一位基金经理丢掉工作。
第三，另一种情况，如果你是一个小规模产品的基金经理，试图为自己正名，你便天然地采取高风险高收益策略，即使从估值角度看，它们或许都是糟糕的选择。如果你将投资视作买彩票而且赢了的话，那么会收获更多的新入资金；如果反之，资金就会流向别人的产品。
主动投资在过去十年中的难题，很大程度上取决于宏观经济的整体态势，但低利率环境以及央行的政策都不适合作为口诛笔伐的对象。全球经济正在经历结构性的转化，具体来说，成熟市场与新兴市场之间的界限不再清晰，全球也出现了多个经济中心，风险转移加快，过去的逻辑与模式都不再奏效。
从主动管理所经历的均值回归，以及过去十年美国市场的数据中研读真相，有一点你不应该感到惊讶：通过选股（低市盈率或者高分红股票），以及遵循旧的投资法则（集中选股、CAPE或者根据利率水平做判断）来获取收益，已经没那么容易。
在以上这些讨论中，我一直聚焦于主动管理者的失误，无论是对冲基金还是共同基金。同时我也觉得，他们的客户也应接受这个现状。他们（指客户）宁愿让贪婪践踏理智，明知历史业绩只是看上去好，不能代表投资的本相，却不加辨别；声称自己是长期投资，却每隔三个月就要求产品录得正收益；抱怨产品管理人只懂跟随市场，却又拿指数的表现来批判管理人；责骂资管机构一届不如一届，不肯为自己所做的选择买单。事实上，这样的客户只是得到了他们应得的而已。
通向主动投资成功之路
如果你接受我关于主动投资为何走向败局的论述，那么至少从字里行间，你仍然可以得到一些正面的信息。值得一提的是，通向主动投资成功之路的方法之一，就是去寻找主动投资群体的弱点，尤其是那些大型机构投资者。在下文中，我会讲述我自己所认为的成功投资必备之要素，当然，我同时还须给出必要的警示，具备这些要素，也不能保证你必然暂获正收益。
1）树立一种核心投资理念
在我所著的关于投资理念的书里，我曾提到，并没有一种投资理念适合所有人。对你而言，最好的投资理念就是最适合作为投资者的你，它不仅与你对市场的观点相匹配，还应该与你的个人特点相符，包括耐心、对流动性的需求以及投资技能的丰富程度。
这么一来，如果你拥有长期的视角，相信投资价值根植于基本面，市场总在一定时候低估了某块资产，那么经典的价值投资理念会是你最好的选择。而反之，如果你更着眼于短期，相信量价关系而非内在价值驱动着股价，那么你的投资理念就需要建立在技术分析之上，将重心放在判断价格动量以及它的变化上。
2）通过市场反馈来纠正自己的观点
在一篇关于药企Valeant（$凡利亚药品国际(VRX)$）的文章里我曾说到，投资需要通过市场的信息反馈，来重新衡量自己的观点。在你有关于市场的核心观点中，有一部分需要留出来，允许自己根据市场的实际情况，来更正细节上的错误。在实战中这很难做到，许多人总会顾此失彼。一种极端情况是，许多投资者并不为自己的市场观念预留纠正的空间，一旦采用，再无回头；另一种极端便是，根本不具备任何信仰、观念，决策方向随着市场的变化迅速切换。
3）找准你自己的技能
我一直有这么一个观点，在投资的桌台上，你必须要有一些不一样的东西带来，才有可能拿走一些东西。换言之，你得具备护城河，它让你在芸芸众生中与众不同。这种优势必须是稀缺的、不易复制的。这就是我为什么一直不太感冒「大数据指导投资」以及「量化策略可封神」这些观点的原因，除非这些数据或因子只有你能捕捉到。
我罗列了四种常见的投资技巧，当然，也不限于这四种：(a) 与客户同步：当我提到我较之于机构投资者的最大优势，是拿自己的钱来投资时，我并非说笑。如果你管着别人的钱，这就意味着你最重要的决定其实是选择你的客户，把其中不符合你投资理念的人剔除掉；(b) 着手卖出：尤其是在市场处于危机之中的时候，要把流动资产倒给买方，这恐怕是现如今所剩不多的金科玉律之一。这是有可能做到的，除非你比市场中的其他人更懒，更少掂量手里资产的估值；(c) 节税游戏：投资者为资产定价时通常会考虑税后收益，这就意味着那些高税费水平的资产很可能被市场低估；(d) 大局观：当这个世界上充满了各种专家时，每个人都专注于自己那一小块领域，这时候拥有大局观的投资者就有机会，他们以小见大，并且具备跨期限、跨市场的眼光。
总结来说，如果你考虑自主投资，你需要弄清楚自己的投资理念是什么，你为什么持续地守住它，以及你究竟带来了何种利器，去征战市场。如果你准备把钱交给别人来管，我的建议是除了历史业绩以外，更为关键的是去分析，这样的历史业绩应当归因于何种投资理念，以及何种持续的特殊优势。
结论
关于投资，我仍有太多事情不甚了解，但市场不缺乏学习的机会，不如就每天学习、复习以及学会摒弃一些东西。
首先，投资不可能做到既确信、同时又冒着风险，当市场中出现一种容易赚钱的机会时，你可以把我归到偏爱质疑的那一类人当中；其次，当我在有关投资的争论中占据绝对至高之地时，这会是一个信号，说明一个狂妄的我，正在取代理性的自己，这时我的观点事实上也会有更多漏洞；此外，尽管对自己错误的投资决策感到厌恶，但承认自己「错了」，比坚持认为自己「对了」，能让我学习到更多。
就当下而言，我会继续坚持主动投资，在投资理念上，选择着眼于资产的内在价值，同时也继续培养自己相较于机构投资者所拥有的，一个又一个小的优势。
