一、背景分析
2015年之前的12-13年，美欧各国已完成了经济危机的触底引爆，并实现了反弹回升的周期轮换。在美欧经济“刮骨疗毒”的过程中，由于经济高度管制，中国仍在努力保持高达7%左右的经济“面相”，与此相对一度给人一种“东方不败”和“救世主”的神秘幻觉。
只是，这种意念性的精神力量，终究还是要面对现实和规律的拷问，而且也不出意外地，在经济自身规律的挤压下，今年终于步入了衰退周期的触底临爆节点。令人忧虑的是，人口困境、内需低迷、产业失衡、泡沫加巨、通胀通缩并行、贫富分化等各种历史积累的矛盾节点，在此不期而遇，以重重叠加的方式同时出现了。
此情此景，政府仍然毫无争议地需要经济大盘的数据稳定和持续的高增长。由于实体经济一直羸弱，股市多年不振，即时经济政策手段已显阙如和无力。
在本年度提出诸如“一路一带”、“亚投行”、“京津冀一体化”，并连续祭出更加隐蔽的货币手段之后，除“京津冀一体化”因为出于纾解首都“首堵”而动作见响之外，“亚投行”前景尚难定论，房市激剌也只是一线房市稍有止升，但二、三线房市继跌无疑，且有扩大和加深之危；至于“一路一带”这个大手笔，且不论可行性如何，只就其体量而言，要完成宏大构想也决非一朝一夕之功。只是，稍前提出“盘活存量”说，竟再度引起坊间热情解读，视为又一重大利好。
或许也可认为，这是在其他经济激剌手段前景预期难料之后，在货币宽松政策不可无限操作的担忧之下，意图通过另行激活僵死状的股市大盘，籍此完成对民间资本“存量盘活”，以实现社会资本和经济风险定向转移互换的目标。也即，这一次以中产阶级为定点对象，并终将承担风险转移的主要成本。股市，再次提供了交换平台功能，让股民们纷涌而入“赶大集”，纷纷加入这场“零和游戏”。
这是一则未经证实的消息，如果仅部份属实，也极具价值：今年上半年，产业资本减持6000亿，增长、扩股、新股融资9000多亿，中央汇金收入2000多亿，社保基金收入8000亿，印花税收入500多亿，手续费2000多亿，体制内机构收入3万多亿，证券公司、银行、高利贷组织收入总计超1万亿。
6个月血洗股民6万亿。如此体制性大规模组织严密行为，只能解释为国家战略。
二、硬币的两面与两难
中产阶级老股民在沉闷的股市中早就倍感压抑，他们同样需要这盘赌局“再现辉煌”，继续击鼓传花维持下去，以等待下一个接盘人入市承接泡沫和风险，自己则寻机抛盘，或盈利，或回笼，回出逃。
新股民则在政策诱导下，禁不住人性之私和强大的赌徒心态，试图进场赌一把，小有收获，得胜而归。但他们无视中国股市的信息与权利极度不对等的赌博性质，政策目标与股民心理在此简单而迅速地完成价值契合，成为暂时的利益共同体，组成股市硬币的具有强大驱动力的一面。
政府既出于股市维稳需要，也受表面上的民意驱使，于是肆意放纵股票市场，鼓励各种非理性和非常规行为，不但造成市场的空前混乱，也瞬间再次催生并堆集了天量的经济泡沫，让原本虚弱的经济体系雪上加霜，危机四伏。
价格的虚高并不代表价值的同步增长，在人为推高的背后，大户们早就认准了情势和时机，于是选择及时越狱出逃，实现了套利、套现；后来的小散新股，则成为垫被一族，被后退的股市大潮无情地拍死在沙滩上。中产阶级的民间财富被合法地席卷一空！连续的利空打击着市场的信心，造成空前的世纪性“股灾”。受伤的股民们不甘心如此，惯有的民粹主义乘势高涨，很应景地高呼“爱国市”，将保卫股市成败提升到国家安全和“护国战争”的政治高度。
与此相呼应，出于稳定大局的需要，政府继而以“国家队”托市，甚至不惜以暴力机器---公安部门强势坐阵压市，方得暂时回归心理临界高点。在政府贸然强行介入市场，强力干预市场运作的同时，因为崩盘担忧而突然引发的民粹主义情绪，虽然符合内在逻辑，却仍然似乎出乎人们的意料。
中国股市是与实体经济和国际市场关联度最小的“数字金融市场”。自成体系的实、虚脱钩现象，注定了投机性质和由此催生的泡沫危机，将会在某一刻会按照资本来源路线向股市之外的其他领域反向扩散危机，在冲击中小投机者之后，还将外衍至实体产业和社会生活各方面。所以，有人认为短时间内股市出现如此体量的巨大落差，正是中国“次贷危机”的肇始，似乎并不过言。
在行政力与市场力角逐尚胜负难定之时，不断吹大的价格泡沫成为硬币的另一面---一面是强烈的民粹主义裹挟下的稳定考量，另一面是不断放大的价格泡沫，哪一面是权宜之计，哪一面长远之策，看起来实在难分伯仲。而直立行走的中间道路从来也不存在，于是，政府正在步步陷入左右为难和腹背受敌的操作困境。
三、要稳定还是要发展
现代社会和市场经济是十足的信用经济，股市这个高端金融市场更是离了诚信和契约必将寸步难行，而政府信用作为一个国家最具权威的信用制高点，在其中的作用更是不可或缺。具体而言，政府信用体现在对市场规则和经济规律的尊重和遵守上，而不是动辄以裁判员之身介入到市场交易之中，扰乱市场并破坏规则，特别是在多年培养而成的民粹主义情绪裹胁之下，这把疯狂的双刃剑玩不好，在某时某刻自伤其手，无异于自毁江山。
“当年金融大鳄索罗斯大规模放空英镑，买入马克，买入英国股票，做空德国股市。最终英国放弃欧洲货币体系，索罗斯获胜，名扬全球金融交易界。但英国政府也没有禁止索罗斯在英国股市的正常交易，也没有逼迫索罗斯在股市和汇市平仓，更没有做出对索罗斯的“窗口”劝说。”---股灾之下，荡然无存的契约精神。
行政意志与市场意志的强烈较量，体现出中国在计划经济与市场经济之间一贯的心理摇摆。只是，这种行政干预能持续多久？市场本身会不会认账？到底是人定胜天还是道法自然？想必不久即可有确定答案。
我们讲了资产证券化是个了不起的金融创新，它导致了房地产业的大繁荣，然后把直接和间接融资市场给打通，为这几十年的金融创新开辟了战场。
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但是，就像我们在前面讲过的，金融工具本身就是中性的，它可以是天使，也可以是魔鬼。像美国在2007年次贷危机中的这个“次贷”，其实就和资产证券化密切相关。过去几年中，咱们中国的房价飞涨，放贷增长很快，每年平均是20%左右的增速。所以，很多人担心中国会产生次贷危机。今天，我们就来把这个事情理清楚，让你明白次贷危机和资产证券化不是因果关系。
基础资产质量差，垃圾变不了金子
在2000年，美国科技泡沫破灭，然后2001年又遭受“9·11”恐怖袭击。这个时候，美国的经济就遭遇了很大的压力，所以小布什政府开始采取各种措施刺激经济，最主要的就是要提高美国家庭的住房拥有率，实现美国梦。美联储从2001年到2003年连续降息13次，名义利率从6.5%降到1%，还推出了《美国梦首付法案》，要求降低中低收入家庭的首付比率，而且还要求房利美、房地美、吉利美这种政府的金融机构在购买的银行房贷中必须包含一定的穷人房贷。
这样的推波助澜下，银行放贷标准大幅降低。在1990年的时候，那些信用良好，收入稳定的人要付20%的首付才能买房，到了2000年，最低的首付比率已经降到了3%，再接下来，像零首付、无证明的贷款全部都出现了。很多完全不具备偿还能力的家庭和个人也贷款买房。
在90年代，美国的这种房地产贷款里面，客户基本上是美国的中产阶级。到了2006年，中低收入和贫困家庭的贷款占到这个贷款的多少呢？占到两房贷款（房利美与房地美）的76%。到了危机前夕，这些偿还能力很低的房地产抵押贷款就被称为“次级贷款”，简称“次贷”。到了2007年的时候，这些质量差，风险又高的次级贷款已经占据了证券化市场的半壁江山。
如果市场上劣质的贷款数量少，一起卖掉的话还可以盖过去。但是数量一多，就盖不住了。这好比苹果烂一块切掉还能吃，如果烂一半，这个苹果就很难吃下去了。而且，如果有不良的商家，把这个烂苹果打成果酱，做成苹果汁，再用各种精美的包装把它包装起来，说它是有机的新产品，口感一流，到处做广告。市场上铺天盖地都是这种腐烂变质的烂苹果做成的产品，那就要闹出大规模的食物中毒案件了。
资产证券化层层包装，有毒资产渗透金融系统
很不幸，华尔街就充当了这个不良商家的角色，这些质量非常低的次级贷款，就像有毒的资产，通过证券化的层层包装以后，渗透到了整个金融体系。
当时，由于房地产抵押贷款的证券化非常成功，利润也很高，所以投行就以百倍的热情投入到这个行业中间。尤其到了90年代以后，随着衍生品市场的发展和资产定价理论的成熟，这种对资产证券化产品进行再次证券化就成为潮流。为什么要进行再次证券化呢？因为可以加大杠杆率。
各大投行纷纷成立了量化交易部门，数学天才们还设计了各种复杂的模型，开发了很多复杂的衍生品，对这种资产证券化产品进行一次、二次、三次的再证券化。最后，资产证券化产品搞得就像一个俄罗斯套娃，不断地套套套，但是里面最核心的那个东西其实是个烂苹果。
资产证券化的结构变得越来越复杂，这种烂苹果，也就是“次级贷款”被纳入到基础资产里面，通过层层再证券化的美化，卖出了很高的价格。这个链条越来越长，杠杆率越来越高，当然回报率就越来越高了。
但对普通的投资者来讲，这是个没有办法分辨的事情，就像我们普通人很难通过果酱来辨别原始的苹果的质量一样。华尔街用层层打包的技术，使得证券化基础资产的质量也很难判断。标普、穆迪这些老牌的信用评级公司居然还给这些产品一个很高的评级。可以看到，华尔街对于模型的傲慢和迷信，以及对人性的贪婪和欲望。他们把资产证券化这种技术应用在有毒资产上面，把这些有毒资产像击鼓传花一样地传了下去。
到2007年的时候，几乎所有的金融机构都购买了大量的次级贷款的资产证券化产品，雷曼兄弟当时的持有量是第一，杠杆率最高的时候达到32倍。美国国际集团（AIG），它为这些次贷产品去提供保险，几乎所有的投行都参与到这个游戏里面了。不夸张地说，这个时候，次贷这种有毒资产的癌细胞已经借助着资产证券化这个工具扩散到美国的整个金融体系。到这个时候，一场风暴其实已经不可避免了。
到2006年的时候，美国的利率上行，购房者的借贷成本就变得越来越高。“历史上从来不下跌”的房地产价格，在2006年的夏天突然回落。就像是丢掉了美颜、美图秀秀和各种PS以后，这种次级贷款就完全地露出了“没有偿还能力”的真正面目，然后整个市场就像多米诺骨牌一样就开始坍塌了。
由于贷款的人本来就没有偿还能力，这个时候利率一提高，他们就开始违约了。他们一违约以后，这种基于次贷的信用产品、衍生品一下子就丧失了流动性。400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构也开始大幅度地调低自己的债券评级，原来自己拍胸脯说这种信用等级很高的产品，真的就像花花公子的情话一样不靠谱。在市场上，就开始出现了恐慌出逃的局面。贝尔斯登倒闭了，雷曼兄弟破产了，美林证券被美国银行收购了，高盛和摩根士丹利被改组为银行控股公司，次贷危机就此全面爆发，并演变成一场全球性的金融灾难。
次贷危机发生以后，大家就对资产证券化恨之入骨。但是，情绪狂潮过去以后，学界、业界、监管层就开始反思了，资产证券化的功能和风险到底是什么？慢慢地我们就意识到，作为金融工具，资产证券化肯定是中性的。但是，在运用的过程中间要注意控制它带来的风险，有两个原则是必须遵守的：
第一条，要把控基础资产的质量，这是资产证券化的核心。就像美图秀秀不会改变姑娘本来的面目一样，资产证券化只是对资产进行形状的切割和排列组合，重新分配一下风险，但它没有消灭风险。所以，基础资产质量是资产证券化最大的要害。
第二条，过度的再证券化必须严格地加以控制和监管，毫无节制的高杠杆和过长的链条，会导致任何一点点资产证券化的风险在金融体系内扩散和放大。
