摘要：1969年前后，巴菲特阐明自己的人生应该是这样的：“简单、安全、利润丰厚、愉悦”。1956-1969年，他投资的基本原则是“用40美分买1美元的东西”，其投资目标从“烟屁股”到“好生意”。这13年中，巴菲特遇到了低估值的标的日渐稀少、规模变大难以找到投资目标、试图控制并拆分企业后带来非常糟糕的结果、以及他和芒格搞砸了两个企业，和来自家庭、身体的各种挑战。他不断完善自己、克服困难，让自己的生意、朋友圈、日常生活融为一体。1969年，当他因为市场“几乎找不到合适的投资标的”而决定清盘时，他已经知道他要什么样的未来了。那么，这是什么呢？----有意思的是，不论在哪个时期，大多数人把巴菲特的成就、历史当做传奇、谈资甚至讥讽的对象，而不是一个认真学习的目标，甚至，即便是钻研巴菲特的人也绝大多数是 “带着有色眼镜去研究”----拿榔头的人去研究刀法。
巴菲特有限合伙企业，1956年5月5日成立。由巴菲特的4个家人及3名好友，投资105100美元（相当于2016年的100万美元左右），其中巴菲特提供100美元。
到1968年，合伙企业成立12年之后、企业解散之前一年，累积收益2610.6%，年复合增长率31.6%，同期道琼斯指数累计收益185.7%、复合增长率9.1%，跑赢大盘22.5%。巴菲特管理的资金也达到了10811万美元（相当于2016年的10亿美元左右）。
巴菲特在这十年中经历了诸多人生的第一次，是此后50年投资生涯的预演，形成了自己的投资风格、核心的理念：
1957年第一次持股比例达到需要深度参与企业决策的程度，“其中之一我们达到了10-20%的水平，另外一个我们拥有5%的股份。”
1958年，第一次通过成为二股东、低吸高抛进行大规模的套利交易。
1960年，第一次通过控股、拆分企业来呈现企业的价值（桑伯恩地图公司）。
1961年，第一次尝试通过控股、聘任优秀的管理层来实现、增加企业的价值（Dempster Mill Manufacturing Company）。不过这个事情搞砸了。这也是第一次。
1966年，第一次自夸“有一流的人才”来打理生意而控股非上市的零售企业。也是第一次，和生意伙伴----查理芒格----共同成立了基金去收购零售类的企业。也是在同期，对伯克希尔的现金进行配置----从此以后，所有他控制的企业，现金调配工作都由他来拍板。不仅如此，他和芒格一起收购的Hochschild-Kohn也搞砸了，并于1969年赶紧转手。
第一次面对规模大到影响业绩的情况----1966年前后管理了一亿美元左右的资金、难以寻找到足够多、足够好的投资项目。
第一次面对市场形势的深刻变化以至于他此前的最关键操作手法开始失灵----以实净值为主要估值手段的寻找项目的方法在1960年以后迅速失效。1956年的情况是“当时我们面临的问题不是买什么，而是买哪个。”而1965年则变成“一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。”
第一次面对成为千万富翁的自己，第一次钱多到无处可投。1956年“我还在穿廉价网球鞋。”而1968年巴菲特则说“我自己不再想在合伙企业上注入我100%的精力”、“我希望所有的投资人都能正式的知道我想退休”。在这个背景下，他一改以往为利润至上的态度，第一次声称，他不会一味追求高利润，而要和高品位的人一起赚钱合理的利润。他的理想是“简单、安全、利润丰厚、愉悦”的人生。
人生最后一次清盘。清盘的原因是，他找不到足够多的投资标的，他认为市场价格太高了----无独有偶，1955年，格雷厄姆也因为同样的原因而退休。这是对投资原则的彻底坚持，也是对自己和合伙人的负责态度。
1956-1969年间，巴菲特从一个中产阶级，跃升为社会新贵，这期间的核心的理念、生意模式、主要挑战、交易结构以及坚守的原则，总结如下。
一、根本原则
根本原则只有一个：“用40美分买一美元的东西”，就是足够便宜、有足够的安全边界。
这个原则下有两种形态：烟屁股（cigarette butt）、好生意（great business）。
烟屁股，就是绝对的低估值，不考虑其他因素。思路与方法来自于本杰明·格雷厄姆。这种投资重点是依托财务分析。大萧条到60年代中期，美国股市上有很多股价低得不可思议的股票，甚至每股价格低于每股的现金含量。这种生意，不需要对目标企业有深入的了解，只要耐心寻找，会计算，然后去搜集股票，等待价格上涨、卖掉。
计算的基本要求是：市值低于企业的流动资产扣除所有负债后的20%以上。
举个具体的例子，来说明格雷厄姆的算法。1956年，巴菲特发现了一家叫Dempster Mill Manufacturing Company的企业：
毫无疑问，这个企业的价值无论如何也在每股$80美元以上，但巴菲特在这个价格上出售了这个企业的股票（时代不同了，再也找不到以格雷厄姆的实净值买入的股票了，但类似思路，仍然可以在各个市场找到这种低估值的证券）。后面会提及巴菲特在这个企业上吃了个大的教训。
好生意，思路来自于飞利浦·费雪和查理·芒格。巴菲特在1965年十月格雷厄姆同门聚会上提出了荒岛挑战问题：如果我们的船在一个荒岛搁浅十年，我们会选择什么股票？诀窍在于找到那些能够抵抗竞争与时间侵蚀的企业，有排他性优势的企业，比如Dow Jones, the Wall Street Journal。
其买入的思路与烟屁股一样，但加入了一些新的要求，以便能够抵御竞争、经受时间的考验。他们用“franchise”来表述这种能力。这种方法要求：投资人对企业熟悉，企业有杰出的管理者，企业有足够长的历史并且证明了自身很赚钱，可以预判未来一段时间内企业这种能力不会消失，投资人对行业熟悉，行业本身很好、有前景，等等。
“好生意”比“烟屁股”少得多，但更值得拥有，拥有之后也更省心。一个典型的例子是1969年巴菲特收购的伊利诺伊银行。银行的生意很难倒掉，而且这个银行有个兢兢业业的老板Eugene Abegg：周末他会兜里带着几千美元给人们兑付支票；他会在鸡尾酒会上拿出没有卖掉的保险箱的册子向你推销；他给每个员工用现金发放工资，以至于信用部门的头头也不知道他自己的秘书到底每个月赚多少钱。
不仅如此，这个银行还有发钞权，这个可是特权。Abegg的头像就印在这个银行发行的货币上。
有必要比较一下“烟屁股”和“好生意”：
随着时代变化，企业内在价值没有变（对内在价值的界定有变化，这个不在此处讨论），变化的是资本市场对企业定价的方法。在一个特定时期，基于资本市场定价的方法、相对于内在价值而有较大折扣购买企业，这是核心。但需要注意，这个定价方法，不包括坐庄等引发羊群效应带来的价格畸高的情况，因为这是一种脆弱的心理定价机制，而非基于企业盈利或者资产的事实给出的定价。
根据这个基本原则，衍生出三类投资。
二、三类投资
在低估值的基础上，巴菲特非常明确地说明了他有三类投资以及对应的投资原则：
第一类，巴菲特称之为GENERAL、即被低估的证券。（1956-1969年，低估值的方法是以标准的格雷厄姆实净值方法计算的；在1970年以后，更多是采用对“好生意”给一个“合理的低估值”）。1956-1969年间，他的组合通常持有5-6个这类证券，每个证券上投入总资金的5-10%（即资金总额的30-60%）。同时会持有其他10-15个低估值的股票，但投入比例更小。这类股票：“我们既不能影响公司的政策也不能推进公司做某种决策的时间表”。其特点是价格便宜，会随大盘波动。如果大盘上涨，表现会更好；如果大盘下跌，表现会最差。如果持续存在买入机会，此类投资会转化为CONTROL，比如上文所说的Dempster Mill、以及后来大名鼎鼎的Berkshire。
（补充：巴菲特的同门师兄弟们，经常在这类投资上采取一个策略：针对同一个证券，价格低的时候买入，价格高的时候卖出，如此反复操作，乐此不疲。另据近些年的统计，美国股市大概5%的股票符合这种操作方法的要求。）
第二类，巴菲特称之为WORK-OUTS、即定价反常的证券，包括但不限于破产、重组、合并、遭遇诉讼或天灾等企业的证券。因为处于非常时期，这类证券有如下特征：
1. 不随大盘波动，而且有可以预期的时间表（当让也可能会有意外出现）。1957-1961年，巴菲特管理的资产中，这些组合主要来自于石油企业之间的收购。
2. 一般而言，巴菲特持有10-15项此类投资。
3. 此类投资不在乎眼前的价格，但要求有确定无疑的收益。
4. 这部分资金可以放杠杆，但不超过净资产的25%。（这类投资，芒格敢于在全部资金都是借贷的情况下投入进去）
5. “半数以上的WORKOUT收益都只有一次机会。”
6. 资金规模变大以后，此类机会贡献率减少。（巴菲特的一个追随者----格林布莱特的《股市天才》一书，即讲述近期美国市场上类似机会。并指出，按照今天的规模计算，超过2.5亿美元，在美国此类机会就难以满足投资需要。这也符合中国的情况----发生此类情形的企业，每个企业平均吸纳的资金量不会超过5亿人民币，如果一年能够收集到三五个这样的企业已经非常困难了。）
这类证券中，1956-1969年间，最典型的案例是对美国运通和蓝带印花公司的投资。
第三类CONTROLS、即获得目标公司的控制权或者持有被投资企业较大比例股权，并对公该公司的运营产生重大甚至决定性的影响。此类投资的主要情况与原则如下：
1. 分为两类，一类是没有上市的企业，一类是公开上市的企业。巴菲特采取相同的估值方式评估这两类企业，因此在对企业价值的判断上没有区别。
2. 由于是控股方，巴菲特对企业有“主动权”。对主动权的理解，在Dempster Mill前后是不一样的。此前的方法是但他的原则是“提高公司的管理水平，重新分配资金使用方式，然后取得满意的销售业绩或促成某项合并”，当然也包括拆分或清算以获利。此后，巴菲特的注意力转向“把企业产生的利润投入到效率更高的地方”，而尽量不去触碰会带来争论、尖锐对立甚至对抗哪些领域：介入企业管理甚至更换企业管理层、拆分、清算等。其中的原因稍后详述。
3. 这类投资出现效果需要几年的时间。
4. 因为需要时间，所以买入的时候，需要较大的安全边际，否则，宁愿错过一些机会。
5. 与上面一条相对应，巴菲特愿意为获得控制权付出一定的溢价。这并不意味着要放弃安全边界。
6. 取得控制权后对股价的心态（1965）：股价上升与下降，并不影响损益。而是实际拥有的生意。也就是说，赚钱与否，取决于企业赚回来多少现金，而不是依靠卖出股票赚钱----这成为1969年以后巴菲特判断投资成败的标尺。
需要特殊说明的是，巴菲特并没有把成为权重股东或者控股股东后有能力左右股价并进行股权的吞吐作为赚钱的手段。他曾经提及成为权重股东或控股股东后有能力推动市场尽快修复股票价格，但从来没有过主动左右股价的记录。换言之，巴菲特从来没有鼓噪过“自我预言自我实现”。
最后，在投资组合的决策中，巴菲特“买入原则没有发生变化。对生意的定量、定性衡量照常进行并与其它投资机会进行对比。”也就是说，对所有的投资坚持同一估值和分析的标准、依据机会成本的原则优选投资项目。（这迥异于资本市场常见的多重标准进行判断的现象，为了坚持原则，他甚至在1969年清盘。）
那么，巴菲特如何判断投资的业绩、成败呢？他非常清晰地阐述衡量业绩的方法：
1. “资金管理人与出资人要对业绩有同样的评判标准。”
2. 采用道琼斯指数作为比较标准。巴菲特个人以“从长期看超过道琼斯指数10个点”为目标。
3. 针价GENERAL和WORKOUT这类投资，“3年是最起码的可以对业绩进行判断的时间段。”反对以短期视角评判业绩。
4. 同样，针价GENERAL和WORKOUT，“要经历一个市场周期、判断业绩才是更有效的，即指数变化一段时间后回到初始位置。”这一点以及上述第3点，在其投资生涯的后期都被下述第5点替代。
5. 对于CONTROL这类，判断的标准是企业的经营业绩，企业是否产生了预期的、稳定的、持续的现金流，而非证券的价格，因为那是自己拥有的生意而非证券。
这里有一个值得特殊关注的目标，即追求超过道琼斯指数10个点的回报。这大概相当于每年15-20%的水平。这是一个绝对值。巴菲特坦言，这非常难。
关于绝大部分基金经理的业绩为什么不能超越道琼斯指数，巴菲特在1965年给出明确的解释，这些解释到今天仍是正确的：
1. 集体决策----“我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果。”
2. “潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置。”
3. “声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平。”
4. “不理性的、强制性的要求多元化资产配置。”
5. “以及，最后一点，也是尤为重要的一点，惯性”。
时代在变，财富的规模在变，年龄也在变，上面三类生意当然都不容易，巴菲特遇到挑战很多。他遇到了哪些重要的挑战？
