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资产注入发行新规?资产注入业绩翻身监管新规让后来者纷纷望而却步吗?(案例分析)

时间:2018-08-25 19:18:12  来源:资产注入  本篇文章有7284字,看完大约需要24分钟的时间

资产注入发行新规?资产注入业绩翻身监管新规让后来者纷纷望而却步吗?(案例分析)

时间:2018-08-25 19:18:12  来源:资产注入

按照规定,上市公司定向增发时的股票发行价格不能低于定价基准日前20格交易日公司公司股票均价的90%。上市公司可以在三个日期中任选一个作为定价基准日,分别是董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日。

去年10月以后,监管层鼓励以发行期首日作为定价基准日的项目。定价基准日越靠近发行期,定价越有效。同时还给予了该定价方式绿色通道,如该类项目审核无重大问题,直接上初审会。

资产注入发行新规?资产注入业绩翻身监管新规让后来者纷纷望而却步吗?

乐视网定增明确“非公开发行的定价基准日为发行期首日”。符合证监会导向。

那什么是发行期首日?

发行期首日,就是定向增发股票所确定的发行期的第一天。定增的发行期一般是一个区间,有起始日和截止日。起始日就是发行期首日。

证监会有关定增的文件明确要求连续停牌超过20个交易日的上市公司,在复牌并连续交易20个交易日后,方可确定再融资定价基准日。这也是为选择发行期首日作为定价基准日准备的。也是为了防止公司股票停牌期间市场大幅上涨,而此公司股价未交易,定增价格过低,输送利益。乐视网停牌超过20个交易日,所以必须在复牌20个交易日后择机实施本次非公开发行。

对于公司和定增对象来说,发行日前20个交易日股价上涨比较好。比如,乐视网第一天复牌收盘价是60,第20个交易日收盘价100。选择第21日为发行日首日。假设这20个交易日是均匀上涨,那增发价格就是80*0.9=72,相对前一日收盘价才七折出头。对公司来说,市值上涨,定增价格也高。 

“类借壳”屡屡碰壁 重组新规底线亮明

近期,市场频繁出现“向A转让控制权,向B购买资产导致主营业务发生根本变化,从而规避重组上市的‘三方交易’”案例。不过,在“轻形式、重本质”的监管思路下,上述“类借壳”交易屡屡被否。分析人士指出,监管层对“类借壳”的立场已经非常清晰,围绕主业做优做强、并购优质资产并且能够产生协同效应的重组,将得到鼓励和支持;而指望利用规避重组上市以达到套利目的的,将难以通行。

什么是“类借壳”重组?

“借壳”通常是指“借壳上市”,即非上市公司参与上市公司的并购重组,将自己的资产注入上市公司,以取得该上市公司一定程度的控股权,从而实现间接上市的目的。

“类借壳”就是非上市公司为了绕开创业板不得“借壳”上市的监管规定,使直接注入上市公司资产达不到《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的“借壳”标准,但通过设计并购重组交易结构等办法取得对上市公司控股权,从而实现在创业板市场借壳上市的目的。

下面是2016年8月11日,上海证券报发表的新闻报道《监管深究盈利可实现性金刚玻璃“类借壳”方案被否》的类借壳案例。

2015年5月,广东金刚玻璃科技股份有限公司停牌筹划重大事项。投资人罗伟广入股金刚玻璃成为第一大股东及实际控制人。同时金刚玻璃推出重组方案,拟通过一系列交易安排最终持有OMG新加坡100%的股权并募集配套资金。

证监会对其反馈意见中,对“是否规避重组上市”的问题提出疑问。2016年8月10日,证监会并购重组委以“标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条相关规定”为由,否决了金刚玻璃的发行股份购买资产方案。

“反制”条款是什么?

近期资本市场上“万科股权争夺战”备受瞩目,部分上市公司感受到二级市场收购的威胁,希望通过修改公司章程,设定限制外来资本收购的条款,也就是“反制”条款。“反制”条款虽然能夠保护公司原控制人和管理层,但是过度限制新股东权利可能违反《公司法》和《证券法》的立法原则和相应规定,“反制”条款制定应当在合法合规合理的基础下进行。

下面是2016年8月11日,上海证券报发表的新闻报道《上交所追问伊利股份章程修改合规性 大股东滥用“反制”条款遭监管》的与 “反制”相关的案例。

为防止外来资本恶意收购,伊利股份欲对公司章程进行大面积修改。其中包括“股东持股达3%须通报”、“更换及提名董事会、监事会成员以及修改公司章程的提案,须连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才有权提出”等一系列的“反制”条款。上交所对其拟修改的相关章程内容是否合理、合规发出问询函。

“三方交易”频现

2016年下半年,证监会陆续发布了重组新规和相关问答,尤其针对重组上市制定了严格的标准,设置“五加二”(即资产、净资产、营业收入、净利润、新增股份达到100%,以及主营业务变更、兜底条款)维度,使得规避难度加大。

自最严重组新规发布以来,“控制权变更+资产注入”的“类借壳”模式频频成为市场博弈的新一轮尝试。

此前,申科股份拟发行股份及支付现金购买网罗天下等持有的紫博蓝100%股权,同时募集配套资金。根据方案,交易完成后,合伙企业华创易盛通过受让原股东股份和认购募集配套资金,成为申科股份控股股东。如不考虑配套融资,交易对方网罗天下将成为上市公司控股股东,该方案将构成重组上市,而通过募集配套资金,华创易盛成为控股股东,则该方案不构成重组上市。

“这是‘三方交易’模式的一个典型案例。”一位投行人士告诉记者,“方案单看每个步骤都没有问题,不会触及监管规定,但从最终结果看,公司实控人和基本面都发生了变化”。

目前,这类涉嫌规避重组上市的方案均在监管压力下终止,意味着重组新规在实例中明确了边界和标准,监管层对“类重组上市”方案的立场已经非常清晰。分析人士指出,围绕主业做优做强、并购优质资产并且能够产生协同效应的重组,将得到鼓励和支持,指望利用规避重组上市以达到套利目的的,将难以通行。

“类借壳”花样多,混改转型新布局

借壳新规剑指“忽悠式”重组,标的资产质地是监管关注重点。新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》从量化指标、定性指标、监管层特殊裁量指标多个维度对借壳上市的认定标准进行完善,剑指短期投机“炒壳”。标的资产盈利的可持续性、交易前后上市公司实际控制权的稳定性、标的资产的交易作价都是监管层关注的重点,也是决定并购项目能否过审的重要监管边界。

借壳新规后,“类借壳”玩法升级。在今年《重大资产重组管理办法》修订稿发布生效之前,规避借壳的思路无外乎设计出避免构成借壳的总资产规模、保持让控制权不变,或者是实际控制人从有到无等;而新规发布生效之后,取而代之的是在规避控制权并更、避免向收购人及其关联方购买资产上做文章,并且随着审核风向的变化,衍化出不同的版本。

规避借壳C调:引入第三方。随着监管动态的变化,运作手法也不断升级。C调:实控权转移至非关联第三方,上市公司原股东通过股权转让或者第三方通过认购募集配套资金,使得控制权由原股东转移到第三方,且新实际控制人与拟收购资产方不存在关联关系,故达到规避借壳的目的。但目前尚无成功闯关先例。C小调:现金收购版引入第三方:仍然是通过使得控制权由原股东转移到第三方达到规避借壳的目的,但不同的是支付方式由发行股份改为现金支付,这样只需向交易所报备,股东大会通过即可,而无需上并购重组委,通过概率更大,审核效率更高,典型案例:三爱富; C大调:无关联第三方提前受让标的资产,稀释标的资产原持有人的股份比例,以达到的发行前后上市公司实控权不发生变更。但新规实施以来,引入第三方的案例尚无成功过审先例。

规避借壳D调:表决权等股东权利的让渡或放弃。即收购标的资产方部分股东或者上市公司其他股东放弃或让渡全部或部分表决权等股东权利给现有的上市公司实际控制人,使得上市公司原实际控制权不变。典型案例:四通股份收购启行教育。

规避借壳E调:减少股权支付比例。如果减少股权收购比例,则标的资产持股比例下降,原实控人持股稀释程度下降,那么控制权就可以保持不变,以达到形式上不构成借壳上市,近期的典型案例是宁波富邦收购天象互娱和天象互动。

规避借壳F调:先直接现金收购,再增发补充资金。将减少股权支付比例做到极致的就是直接全部现金收购,只需向交易所报备,无需提交证监会审核,因此能够很快完成标的资产的收购,更加高效,与此同时发布定增方案募资补充前期收购所需资金。近期的典型案例是维格娜丝收购Teenie Weenie。

类借壳投资两主线:混改+转型式局部卖壳。随着监管导向的变化,规避手法也不断演化升级,对借壳方的资金实力、壳标的市值、资产、营收等规模、主业经营的稳健程度,甚至大股东背景等的要求更高、运作周期也更长。未来借壳或“类借壳”重组进阶时代的投资机会主要有以下两条主线:(1)混改点燃国企或央企集团资产注入热情;(2)转型式局部卖壳或成重组新趋势

尽管2016年第四季度以来,A股IPO节奏明显加快,但是,沪深交易所的上市门槛并未有丝毫松动,而审核的严厉程度却是不断升级。同时考虑时间成本,不少拟上市公司试图通过收购、资产置换等方式来取得已上市公司的控股权。截至今年12月中旬,正式发布借壳的案例由去年的48家大幅下滑至19家,主要原因是监管政策出现了重大调整。本文在对重组上市监管新政和2016年借壳上市现状分析的基础上,重点对新政实施以来的类借壳模式进行梳理,以期厘清重组监管边界、未来“类借壳”趋势和投资方向。

资产注入业绩翻身监管新规让后来者纷纷望而却步?

通过注入金控资产,已经更名为“越秀金控”(000987)的广州友谊(7.270, -0.03, -0.41%),在一年半后终于享受到国企改革的红利。最新财报显示,公司上半年实现净利润2.22亿元,同比增幅超过100%。

但是,在重组新规重压下,更多眼馋金控资产的上市公司正处于“动弹不得”的尴尬局面。短期来看,越秀金控的成功或是孤例。

重组助推 业绩翻身

近日,越秀金控(原“广州友谊”)披露重组后首份财报,因并购标的越秀金控的并表致使公司盈利翻倍增长。

2014年12月,当时正在摸索推进国企改革的广州友谊,披露了一份让人颇感意外的重组方案。公告称,公司将斥资百亿元收购越秀金控,并将转型为“百货+金融”的双主业布局。因当时上市公司与重组标的之间的总资产额相差近14倍,这笔交易被形象地称为“蛇吞象”。至今年5月,越秀金控的经营业绩正式纳入上市公司合并报表范围。

半年报显示,本次重组切实推动了公司“百货+金融”双主业的发展,其中百货业务降幅缩窄,金融业务排名上升。报告期内,百货子公司实现营业收入和归母净利润分别为12.61亿元和1亿元,同比下滑10.05%和9.92%,降幅收窄明显;金融子公司5至6月营业收入和净利润分别为7.08亿元和1.23亿元,收入和利润贡献率为35.96%和55.41%。

在金融子公司中间,广州证券、越秀租赁行业内表现优秀。上半年金融子公司整体净利润同比下降20%,但广州证券仅下降12%,这一下滑幅度不仅低于公司整体,更远低于上市券商,其净利润排名提升26位上升至33名;越秀租赁上半年营收和净利润分别为4.74亿和1.33亿,同比分别增长47%和223%,主要依靠城市基础设施类项目带动,占比近50%。

招商证券(13.190, 0.10, 0.76%)指出,通过注入金融资产,越秀金控的净资产和总资产规模大幅度提高,资产负债结构呈现证券、租赁等非银行金融公司特点,整体实力和抗风险能力得到显著增强。

后来者难以复制

越秀金控的转型模式不是个例,去年年底以来,把经营效益较差的上市公司打造成金融控股平台日益成为地方国企改革的重要方式之一。包括大连友谊(4.410, -0.06, -1.34%)、浙江东方(12.360, 0.06, 0.49%)、华菱钢铁(10.090, 0.05, 0.50%)等多家上市国企均尝试通过重组引入地方金控集团,\*ST金瑞(7.570, -0.03, -0.39%)、\*ST济柴(10.710, 0.11, 1.04%)则试图注入产业金控资产。

华泰证券(15.620, 0.23, 1.49%)研究员罗毅认为,国有资产注入集团下属资本运营平台后,国有资产可利用上市公司平台获得多方面支撑,实现注入资产保值增值,并为公司通过融资形式实现混合所有制改革奠定基础;上市公司可改善经营情况和资产质量;而集团层面可沿核心业务上下游布局全产业链, 促成平台产业与资本协同发展。

但此类重组模式,往往存在上市公司与注入资产间规模相差悬殊;涉及主业、控股股东变化等特点,常常陷入到“重组上市”的质疑声中。特别是将金融资产作为重组标的行为,恰恰与证监会近期的监管思路撞车。截至目前,重组顺利并收到成效的,仅越秀金控一例。

半个月前,拟引入湖南金控的华菱钢铁即遭到深交所问询,在这份多达40条内容的问询函中,核心焦点正是华菱钢铁此次重组是否构成“重组上市”。华菱钢铁则以重组前后,上市公司实际控制权未发生变更为由,予以否认。

但事实上,华菱钢铁的重组标的于今年4月刚刚完成一次控股权转让,正是通过此次股权转让,方保证了本次重组交易前后上市公司的实际控制权不发生变化。故而深交所追问,本次股权转让是否规避重组上市。

在新规高压下,已经有企业“主动求变”,尝试绕路以完成重组。在浙江东方对浙江金控的重组案例中,浙江东方在连续遭到上交所两次问询后,选择放弃对持有AMC牌照的浙商资产的收购。而浙商资产作为原重组方案中的核心标的,估值高达55亿元,金额占整个重组方案的77%。

相比之下,大连友谊的新重组方案显得更加富有“想象力”。在宣布因“政策收紧”而中止对武汉金控的重大重组后仅仅1个月,大连友谊即宣布原控股股东将转让控股权,武信投资集团将成为公司控股股东,而该集团旗下的多家公司正是此前大连友谊的重组标的。新控股股东同时表示,在12个月内可能会对公司进行重组,并改组董事会。截至目前,大连友谊董事长田益群和监事会主席张桂香已宣布辞职。

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