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优先股深度解析,优先股评级流程分析

时间:2018-08-17 21:10:45  来源:  本篇文章有15861字,看完大约需要53分钟的时间

优先股深度解析,优先股评级流程分析

时间:2018-08-17 21:10:45  来源:

“作为特别股中常见的类型,优先股在世界金融市场上占据重要地位。资料显示,优先股起源于17世纪的欧洲,19世纪传到美国后,优先股得到了蓬勃的发展,现在美国已经成为世界最大的优先股市场,在补充金融企业核心资本、房地产融资、企业并购、风险投资等领域应用广泛。2014年11月,中国农业银行发行了第一支优先股——农行优1,时至今日,我国优先股市场已初具规模,然而我国优先股进一步发展仍然面临不少问题。本文试图梳理优先股基本原理、并结合我国现状,为推动我国优先股发展提出些浅见。”

01

优先股指优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产,但参与公司决策管理等权利受到限制的股票。概括来说就是“两优先、一限制”,一方面优先股在分配股利和公司清算时分配剩余财产有优先性;作为代价,优先股股东参与公司决策管理的权利受到限制,当然这种限制也不是绝对的,当优先股股东利益受损或者公司的决策会影响其利益时,优先股股东的表决权回复。如当公司累计三个会计年度或者连续两个会计年度没有分配股息时,优先股股东可以出席股东大会就当年不分配利润方案具有表决权。

优先股的分类

根据不同的划分标准,优先股可以分为多个种类,以是否累积计息——在某个会计年度,公司所获盈利不足以支付全部股息,则不足部分计入下一会计年度为划分依据,可分为累积优先股和非累积优先股,不可累积优先股的股利如果本年度有拖欠,不能用次年的公司利润进行偿还;以分得股息后是否可以参加剩余利润分配为划分依据,又可分为参与优先股和非参与优先股;以是否可以转换成普通股为划分依据,又可分为可转换优先股和不可转换优先股;以是否可被公司回购为划分依据,又可分为可回购优先股和不可回购优先股。同时通过不同的排列组合,优先股又能演变出多种不同特质的种类,如既可累积又能参与剩余利润的分配的优先股——这对投资者最具吸引力,可累积但是不可参与剩余利润分配的优先股等等,这充分说明优先股极具灵活性,公司可以根据自己的需要,发行不同种类的优先股。

优先股与普通股的区别

由优先股的定义就可知道,优先股在分配公司利润和剩余财产方面优先于普通股,但在表决权方面不如普通股。另一方面,优先股的股利是固定的,它的股利计算方式和普通股的股利计算方式有着显著的区别,优先股的股利计算为票面金额乘以股息率,而普通股的股利计算为(可分配利润—优先股股利)/普通股总股本。因此优先股的风险相对普通股而言较低,与之相对应,优先股收益也虽比债券高但是低于普通股。当大家看到优先股与普通股的上述区别时会惊异地发现优先股反而与债券有些相似,如债券的利息也是固定的,在清偿顺序上债券优先于普通股,债券持有人也不参与公司的经营决策等。但是优先股与债券有着明显的区别,在公司清算时,公司财产清偿顺序按照支付清算费用、支付职工工资和劳动保险费用、缴纳所欠税费、普通债权、优先股股东、最后才是普通股股东,因而债券较之优先股顺序更优先;纳税时优先股股利和普通股一样都是公司税后净利润支付,而债券利息则在公司税前扣除;更为本质的不同的是优先股象征着股东对公司的所有者权益,因而即使公司不能按期支付股息时,股东也不能取回其的出资,而债券象征着投资者对公司的债权,当公司不能按时支付利息时,投资者可以向法院主张违约责任。

优先股的优势

如前所述,优先股在美国广泛应用于金融企业补充核心资本、房地产融资、企业并购、风险投资领域,优先股在这几个领域应用广泛,说明优先股有一定的过人之处。首先,由于优先股不错的收益和较之普通股票相对低的风险,优先股在投资者眼中是一个不错的投资选择,能吸引社保基金、养老金、保险资金等风险偏好程度较低的机构投资者,同时相较发行债券融资或者向银行贷款而言,发行优先股也有利于改善公司财务结构、降低财务杠杆增强公司再融资能力,也不必担心因发行新股稀释持股比例(因为优先股不参与公司的经营决策);风险投资业具有高度风险性和不确定性的特征,由于优先股的权利义务设计的高度灵活性及清算时的优先权,受到风险投资业的青睐,一项实证研究显示,在美国95%的风险投资采用可转换优先股作为工具[1],优先股在创业企业中发挥了独特功能,它所提供的灵活性容纳了融资过程中投资属性的差异,迎合了不同类型投资者的风险偏好,实现了企业控制权在融资者与投资者之间的转移,提供了企业权力在投资者之间配置的必要张力,从而促成了资本与创意的结合[2]

02

我国优先股发行现状

2014年中国农业银行发行“农行优1”至今,我国共发行了26支优先股,其中以银行股居多,除了康美药业股份有限公司、中国电力建设股份有限公司、中国交通建设股份有限公司、河南高速公路股份有限公司四家公司,其余22家均为商业银行,为何优先股受到商业银行的青睐呢?这一现象产生并非是因为商业银行财大气粗、喜欢新鲜,纷纷发行优先股,在其背后有着深层次的原因。根据巴塞尔协议Ⅲ,商业银行的核心资本充足率[3]需保持4%之上,资本充足率[4]需保持在8%之上,此协议对世界各国银行业产生重大影响,我国于2012年也发布了相应的《商业银行资本管理办法》,办法第二十三条规定,商业银行各级资本充足率不得低于如下最低要求:核心一级资本充足率不得低于5%;一级资本充足率不得低于6%;资本充足率不得低于8%。这对国内商业银行的资本提出了严格要求,为满足监管的需求,各大商业银行纷纷通过各种融资渠道补充资本。最终我们看到工商银行、农业银行、中国银行交通银行四大国有商业银行及其他国内主要的商业银行不约而同地选择了发行优先股来补充资本,这充分验证了优先股在金融企业补充核心资本领域应用广泛。

优先股列表

优先股列表

[1]于莹、潘林《优先股制度与创业企业——以美国风险投资为背景的研究》

[2]同上

[3]核心资本包括股本和公开储备、核心资本充足率指核心资本和风险加权资产的比率

[4]资本充足率指总资本和风险加权资产的比率

03

优先股立法的比较分析及对我国的启示

我国公司法对优先股并无具体规定,公司法第一百三十五条规定“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票,另行作出规定”;应当看到的是,在我国对优先股或者其他与普通股有不一样的权利义务关系的种类股缺乏规定时,国外立法已经做出了完备的规定,同时制度设计上也灵活多样。

(一)美国

美国能够成为优先股市场规模最大的国家与其灵活自由的法律制度是分不开的。美国采取州立法的形式,因而美国没有统一的公司法,但是有美国律师协会制定的《美国标准公司法》——虽然其本身并不具有法律效力,但是许多州在制定公司法时仿照该法。该法第6章“股份及发行”第A分章“股票”部分规定了种类股。第6.01节规定公司除法定必须设置的普通股外,可发行其它种类的股票,包括种类优先股。该节第(c)款列举了优先股可带有的特殊权利,包括(1)特殊、受限制或无表决权;(2)可赎回或可转换;(3)享有累积、非累积或部分累积的股利优先分配权;(4)对公司清算时的剩余财产享有优先分配权。第6.02节规定了优先股的设置方式,允许公司章程授权董事会以优先股形式发行章程中所规定的未发行股份。公司董事会在公司章程有授权的情况下可设置种类股,或者是系列股[5]。

(二)英国

在英国《2006年公司法》第9章“股份种类和类别权”中,第629条规定了股份种类,第630条至第640条规定了类别权的变动。英国公司法规定,公司可以赋予不同种类的股份不同的权利。而种类股所表现出的“类别权”,就是指特定种类的股东在诸如股息和表决权以及清算时的权利等方面所享有的特别权利。[6]

虽然现在《优先股试点管理办法》的出台赋予优先股合法性身份,但是《优先股试点管理办法》属于部门规章,法律位阶偏低,应当在“公司的宪法”——公司法中做出明确规定。可以在公司法第四章中设置专门的种类股一节,对包括优先股在内的与普通股性质不同、权利义务关系不同的种类股的定义、发行、股权内容、股东权益保护等作出明确规定。

[5]任尔昕《关于我国设置公司种类股的思考》

[6]同上

优先股的评级思路

国际评级机构大多采用混合资本工具评级方法对于优先股进行评级。股权认定是优先股评级的核心,根据优先股所处的行业和具体条款,通常在参考评级的基础上下调1个或更多个小级别以得到相应的优先股评级。在确定优先股的信用等级时,国际评级机构的思路是基本一致的。首先考察的是本次优先股对于发行主体评级的影响。优先股的股权认定将影响发行人资本结构,进而影响发行人整体的信用状况。第二,根据既定规则下调参考评级得到优先股评级,这里参考评级通常采用发行主体级别或高级债项级别。

优先股的股权认定

国际评级机构普遍认为优先股具有较高的股权性质,根据行业和发行条款的不同,股权认定设有具体的比例和上限。第一,普通公司、银行和保险机构的股权认定比重不同,主要源于监管要求和运营特点的不同。第二,股息延期支付能力、赎回条款、非累积支付条款、与母公司亲密程度、优先股发行规模等因素都会影响股权的认定比例。

优先股的评级规则

优先股的信用等级一般要低于发行主体和高级债务,至于等级差异大小,要综合考虑发行主体以及优先股的具体特点。在大多数情况下,优先股级别与主体级别的差异符合下列规则:第一,发行人主体级别越高,优先股级别下调幅度可能越小。第二,延期支付股息将降低优先股等级。第三,已有不良记录(如延期或停发股息的情况已经出现),优先股级别很可能会进一步调低。第四,由于银行具有更高的杠杆,银行类优先股与其参考评级的级差可能会更大。

正文

一、国内优先股发展概况

2013年11月30日,国务院发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》(国发[2013]46号),为稳妥有序发展优先股提供了指引,我国重启优先股制度。为贯彻落实国务院意见,证监会于2014年3月21日发布《优先股试点管理办法》,就优先股的发行、交易、信息披露和监管等进行了具体明确。据WIND统计,截至2016年4月30日,我国已有17家上市公司(含11家银行)非公开发行了22支优先股。其中,农业银行、浦发银行兴业银行、中国银行和中国交建分别发行了两只优先股。在股息支付方面,主要分为固定股息和浮动股息,除中国银行和平安银行外,其余银行均采取浮动股息。而在股息率方面,后期发放的优先股明显较低,这与我国整体融资成本下降有关。在条款方面,所有优先股均采取非累积、不可回售、有权取消股息支付以及企业可赎回的条款。根据《优先股试点管理办法》规定的“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定,非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股”,银行优先股设置了可转股条款。

优先股是介于普通股与债券之间的一种形式,相当于是发行一种无需还本的永久债券,且具有丰富的条款设定。根据《优先股试点管理办法》,优先股在转换、累积、股息率、参与分配、强制分红、赎回、回购等方面均可灵活的选择。利用优先股作为企业进行收购、兼并重组其他公司的支付手段,不会挤占公司的营运资金,为公司提供了一种成本低、效率高的支付工具。

目前刚性兑付正在被逐步打破,对10万亿[1]的优先股市场进行信用评定至关重要。考虑到在成熟市场中,优先股的大量应用已经有100多年的历史,因此我们对国际评级机构的优先股评级方法进行研究。本文选取的国外主要信用评级机构包括国际三大评级机构(标普、穆迪和惠誉)和三家中小评级机构(加拿大DBRS、日本JCR和R&I)。

二、国外评级机构的优先股评级方法

(一)标普的评级方法

1、评级思路

标普的逻辑起点是对股本含量(EquityContent)的评估,着重分析优先股发行对发行人信用状况的整体影响。对于不同的行业和地区,标普将“股本含量”划分为高、中、低三类,并将股本含量评价的结果应用于不同类型发行主体(包括一般企业、银行、保险和其他金融机构等四类)的信用评估框架中,最后根据发行主体级别或其不可延期高级债务级别来进一步确定优先股的级别。此外,在确定优先股的信用等级时,考虑到优先股在支付及时性和本金回收率方面的增量风险,优先股信用等级一般要低于该发行主体不可延期高级债务的信用等级。至于等级差异的大小,要综合考虑发行主体的具体条件以及优先股的发行特点。

2、股权认定

通过股本含量分析来掌握特定优先股的具体属性,主要从三个方面入手,一是持续的股息支付,二是持久性或转换潜力,三是为债权人提供的资本缓冲。优先股的不同属性将与后续信用分析框架中的不同维度相关联。比如,持续股息支付属性将在固定支出保障倍数和现金流充足性的分析中予以考虑;资本缓冲属性将在杠杆率、资本充足性和资产保障能力的分析中予以考虑;转换潜力将在财务政策分析中考虑,后续的再融资需求将在流动性分析中进行考虑,而相关资金支付的税前和税后成本是盈利能力分析和现金流分析中要考虑的因素之一。除了定量分析之外,标普也从定性的角度来分析优先股的各类条款对发行人信用状况的影响,主要考虑以下几个方面:(1)选择性推迟条款;(2)强制推迟条款;(3)剩余期限;(4)赎回条款;(5)阶梯条款、重置条款或再销售条款;(6)替代资本契约;(7)市场突发事件条款;(8)股利暂停、回溯条款;(9)另类支付机制;(10)转换成普通股机制。

在将分析结果应用于企业信用评估时,标普在通用分析框架下按行业进一步划分。对于普通公司,在比率计算时,低股本含量的证券被全部视为债务;中等股本含量的证券规模有50%被视为债务,另外50%被视为股权;高股本含量的证券被全部视为股权。标普在进行资本结构、现金流和固定支出保障倍数的分析时也采用上述方式。如果公司还使用了多种的表外融资工具、衍生品、长期合约或者其他导致财务结构模糊的工具,那么情况会更加复杂。由此给评级机构或投资群体带来的财务激进的印象可能会抵消混合资本工具对公司带来的好处。

对于金融机构来说,在评价混合资本工具的股本含量时有两个特殊的行业因素需要考虑。首先,对于受监管的金融机构而言,监管机构通常有权干预企业的某些运营活动,监管机构基于或者部分基于他们对资本充足性的定义来决定干预行为。其次,影响金融机构混合资本工具股权含量评价的另一个行业特殊因素是金融机构通常有较高的杠杆率,且具有持续的资金需求。因此,资本的质量及提供缓冲的能力对于发行人控制偿债风险和流动性风险极为重要。标普针对不同等级股本含量设计了不同的纳入总股本的上限,总体而言,高股本含量的混合工具其纳入总股本的上限要高于中等股本含量的工具,而中等股本含量工具纳入总股本的上限高于低股本含量的工具,具体标准如下表所示。

表1标普对金融机构混合资本工具的股本含量分类

表1标普对金融机构混合资本工具的股本含量分类

此外,标普特别强调,对于所有的金融机构,混合工具股本含量的评估必须放在资本分析以及信用分析的框架下。公式化的比率分析只代表资本分析的一部分,此外必须放在公司的经营与财务状况的大环境下进行考虑。资本比率是反映企业资产负债实力的直观信号,但是与企业总体信用水平的关联并不十分紧密。资本政策定性分析是评价银行或保险机构信用状况的基础,资本的定性分析包括以下方面:未实现的资本利得或损失,隐藏的储备金或损失,从第三方获得资本或流动性的能力,少数股东权益的性质,分红政策,创造利润及利润留存的潜力,有关收购、处置和投资的管理战略等。

对于保险机构或再保险机构而言,由于各地区监管机构的要求不同,能够纳入到资本分析的混合资本规模也不同。以美国为例,高股本含量的混合资本工具的容忍度最高可达到总资本的25%,中等股本含量的工具的容忍度最高为15%,而低股本含量的工具则不计入总资本规模。

3、评级下调规则

一般而言,考虑到优先股在股利支付及时性和本金回收率方面的增量风险,优先股信用等级一般要低于该发行主体不可延期高级债务的信用等级,至于等级差异大小,要综合考虑发行主体的具体条件以及优先股的发行特点。如果发行人主体级别为投资级,其发行的次级工具(非延迟)的级别比主体级别低一个小级别,如果该次级工具包含延迟支付条款,则低两个小级别。不论主体级别是投资级还是投机级,如果延迟支付被认定是可能发生的,但是其发生时间距离现在还比较遥远,那么将在主体级别的基础上降低一个小级别。但是,如果认定延迟支付股利的可能性很高且很可能在近期发生,那么标普就会在主体级别的基础上降低更多级别以反映延迟风险。对于政府支持实体发行的混合资本工具而言,如果标普认为,政府对于该实体债务的特殊支持不会延伸到对其混合资本工具的支持,那么在确定混合资本工具级别时,级别下调的基础将不是发行人主体级别。

(二)穆迪的评级方法

1、评级思路

穆迪的优先股评级方法包含在混合证券评级中,混合证券涵盖了优先股、次级债券、可转债或强制转股债等。优先股的评级思路分为两步,首先根据发行主体评级及其资本结构评估违约损失(Loss-given-default,LGD);第二步评估股息拖欠风险(Omissionrisk),即非累积优先股不偿付股息的风险。一般来说,发行人连续3年亏损或管理层出于企业持续经营的考虑,企业可以在非违约情况下拖欠优先股股息。

表2不同证券的损失率

表2不同证券的损失率

2、股权认定

在评估优先股发行主体的资本结构时,穆迪采用“混合工具包”(Hybridtoolkit)概念,根据不同条款性质对优先股的股权和债权比例进行划分。具体来说,穆迪按混合证券简单地划分为A、B、C、D、E五个篮子,分别对应0%、25%、50%、75%、100%的股权比例。特别地,可将五个篮子进一步划分为12个等级,从#1到#12对应100%债权到100%股权。非累积优先股和混合证券在表中一般位于“强”和“中”。

表3混合证券与非持续股息支付分类(股性强弱)

表3混合证券与非持续股息支付分类(股性强弱)

3、评级下调规则

在对优先股的股权认定之后,穆迪会对发行人的资本结构进行调整,并使用调整后的财务指标对优先股进行违约损失评级。对于评级在Ba2(相当于BB)或更高的无担保高级债券发行人,优先股的评级一般下调2个小级;对于评级在Ba2以下的无担保高级债券发行人,优先股的评级一般下调3或4个小级。其中,累积优先股和非累积优先股的回收率没有明显差异。

表4证券评定指引

表4证券评定指引

为了把握拖欠股息给评级带来的潜在影响,以非累积优先股为例,将拖欠股息的概率与发行人违约风险挂钩,拖欠风险带来的预期损失将会影响LGD评级(见下表)。不同违约损失评级受拖欠风险的影响存在差异,穆迪认为对非累积优先股的评级一般会低于累积优先股一个小级。穆迪评级方法的设计考虑到了相关预期损失的展望。在其他情况一致的条件下,一旦非累积优先股或类似的混合证券停发股息,未来再次停发股息的概率相应升高。高概率反映了股息拖欠风险的进一步提高。非累积证券如果已经停发股息,评级至少低于违约损失评级两个小级别。

表5违约损失评级与拖欠风险评级

表5违约损失评级与拖欠风险评级

(三)惠誉的评级方法

1、评级思路

惠誉认为,优先股的从属性质对于持有人来说意味着无论是公司是否违约,本金和利息均没有回收的保障。但是对于发行人来说,这种从属性质反而是一种优势,可以为企业的持续经营吸收损失(going-concernlossabsorption),而且即使不支付优先股股息、不进行优先股赎回,也不会被判定违约。同时,发行优先股导致的资产负债表变动可能影响发行人的主体评级。因此,惠誉认为对于优先股的评级应当在主体评级(发行人评级或高级无担保评级)的基础上进行适当的下调。

2、股权认定

股权认证的一个前提条件是在5年内递延或停发股息。非累积优先股最高具有100%股权,累积优先股的股权通常不超过50%。如果优先股票息采用递增方式(如每年递增0.25%),当累积增幅达到或超过1%时将被视为有效到期日,并且将有效期限为5年作为判定优先股属于股权性或债权性的最低期限标准,有效到期日在5年以内的优先股将不具有股权性质。对于非金融类发行主体来说,根据其发行具体条款,一般分为50%股权和100%股权。由于惠誉的主体评级看重现金流分析,股权性质将会对杠杆率产生影响。在衡量资本充足率时优先股计作100%股权,但在计算金融杠杆率时,累积优先股则计作50%债权。对于房地产投资信托公司(REIT)来说,惠誉规定累积优先股50%归入债权,若拥有延期支付股息权则可以计为100%股权。在杠杆率的处理中,无论是累积优先股还是非累积优先股,均作为权益计算杠杆率,这是因为惠誉认为优先股并非违约的关键因素,且没有到期日或规定的赎回时间。

图1股权比例评定示意图

图1股权比例评定示意图

3、评级下调规则

在确定股权比重之后,惠誉根据回收前景的不同,评估常规混合证券(Performinginstruments)的发行人违约评级(Issuerdefaultrating,IDS)或发行银行生存能力评级(viabilityrating,VR),与对应的高级债项评级差异如下表所示。

表6不同融资工具的评级调整规则

表6不同融资工具的评级调整规则

对于有不良记录(Non-performing)的混合证券,惠誉的评级一般在B级或更低。

表7不良记录混合证券评级

表7不良记录混合证券评级

1、评级思路

DBRS认为优先股相当于最次级的债务,具有相当高的股权性质,其评级一般高于普通股,但低于各类次级债券。DBRS的优先股评级标准用于加拿大证券市场,目的是衡量借款人能否及时充分履行对股息和本金的承诺。为了反映优先股更高的风险和更低的预期回收率,相对于一般债务工具来说,优先股的评级比主体评级更低,在系统性支持中获得收益的可能性也更小。

2、股权认定

如果发行人过度使用优先股,DBRS将会下调相应的股权比例。如果优先股和混合证券占普通股的比例超过20%,DBRS会将其全部认定为债券。但是如果母公司为了税收优惠等原因提高子公司的负债率,DBRS则不会实施20%上限政策。对于子公司来说,DBRS一般考察与母公司的关系,如果母子公司关系紧密,则参考母公司发行优先股的评级方法;如果子公司较为独立,则将其视为一个独立的主体。如果优先股的数额巨大,DBRS将对企业杠杆率做出调整,如负债/EBITDA、现金流/负债。除了某些极为次级的债券工具作为100%的股权处理,DBRS不会为了计算覆盖率而对优先股股息支出作任何调整。在发行主体执行递延支付之前,DBRS都将按照如期支付予以评级。因此,相关覆盖率应当涵盖股息支付。此外,虽然优先股股息停发不属于违约事件,但是一般情况下股息偿付问题并不会发生,除非公司受到严重的压力。事实上,企业现金流的主要影响因素并不是优先股股息,而是来自商业前景惨淡、高杠杆、普通股股息和资本支出需求。

3、评级下调规则

对于银行优先股来说,如果反映银行基本面情况的主体评级为A,锚定点(Anchorpoint)就是A,优先股评级一般为BBB或更低。虽然债务工具受益于政府对危机银行的救助,但优先股通常被作为股权资本提高银行的资本头寸,这是优先股评级低于主体的主要原因。由于优先股的股息是在每个时期由董事会批准的,因此停发股息并不一定是违约。在银行面临严重的困难时,有些混合证券工具在特殊情况下可以转换为优先股,DBRS在评级时将这种工具也视为优先股。DBRS的评级政策允许出现大幅度的级别差异,以反映具体的银行特征,如资本结构弱化(优先股占比上升),降低或停发普通股股息,法规和政府的预期行为等都将增加优先股与主体评级的差距。与其他公司发行人相比,银行具有更高的杠杆,面临更大的潜在损失。因此,银行更倾向于发行普通股、停发优先股股息和转换要约。在特定情况下,法规和政府当局可能要求银行损害优先股股东的利益。出于这些差别的考虑,DBRS在评价银行优先股时采用与银行主体评级3级的级差,而非银行主体发行的优先股通常是2级。

值得注意的是,DBRS的优先股评级符号与其传统评级符号有所不同,使用“Pfd-X”作为新的评级符号(Pfd为Preferred缩写)。在每个级别下定义了子别,用“高(H)”和“低(L)”表示,如果没有标明高低,则表示评级位于该级别的中间状态。

Pfd-1级意味着发行优先股的实体具有强大的收益和资产负债表特征,其相关公司的高级债券级别一般为AAA或AA。高级债评级和优先股评级的关系通常设定为1级,发行主体的高级债评级是优先股评级的上限。但是在特殊情况下,优先股评级可能低于高级债券的正常关系。

Pfd-2级意味着股息和本金的安全性仍是有保障的,但收益、资产负债表和覆盖率没有Pfd-1级的发行主体强,通常情况下2级优先股对应的高级债券评级为A。

Pfd-3级意味着股息和本金的保障仍是可接受的,但发行人非常容易受到不利经济金融事件的冲击,同时可能存在其他不利影响将降低其对负债的保障。Pfd-3级优先股的发行主体通常的高级债券评级为BBB(子级别为高)。

Pfd-4级意味着股息和本金的保障存在不确定性,特别是在经济处于困境的时候。Pfd-4级优先股发行人的高级债券一般处于BBB级(子级别为低)至BB级别。

Pfd-5级意味着发行人及时履行未来股利和本金支付存在高度不确定性。Pfd-5级优先股发行人的高级债券一般为B或更低。如果没有补救措施,Pfd-5级优先股通常会违约。

违约级别,一旦发行人申请破产、清算或其他法律规定的违约,评级将降至违约级别。由于优先股股息是审批制的,因此不支付优先股息并不一定导致违约级别。DBRS也会使用选择性违约来评价某些受到影响的证券,比如折价清偿(distressedexchange)。

表8优先股级别说明

表8优先股级别说明

(五)JCR混合证券评级简介

JCR(JapanCreditRating)是日本一家评级公司,其主要是基于混合证券的评级方法进行优先股评级。根据JCR的定义,混合证券包括次级债券、高级证券、优先证券以及优先股。

理论上讲,具有次级条款但没有延迟条款的混合证券的信用等级要低于发行人长期主体评级一个小级别或者更多;具有次级条款和延迟条款的混合证券的信用等级要低于发行人长期主体评级两个小级别或更多。如果发行人长期主体级别为BBB或更高,且触发延迟事件的可能性较低,那么,具有次级条款但没有延迟条款的混合证券的信用等级要比发行人长期主体评级低一个小级别,而同时具有次级和延迟条款的混合证券等级要比发行长期主体评级低两个小级别。

但是,也存在一些特殊情况,比如,即使在发行主体面临财务压力的情形下延迟支付本身也不太可能发生,或者如果延迟支付发生将会对发行人的经营活动带来重大影响,所以发行人将尽量避免延迟支付利息或股利,那么在这样的情形下,同时具有次级和延迟条款的混合证券等级可能比发行人长期主体评级只低一个小级别。另外,如果在发行人长期主体级别的评级过程中如果考虑了来自于母公司或政府等外部支持因素,但是此类外部支持不会延伸到混合证券,那么此时混合证券的级别与发行人长期主体级别之间的差异将会更大。

表9混合证券信用级别与发行人长期主体级别的调整关系

表9混合证券信用级别与发行人长期主体级别的调整关系

表10混合证券信用级别与发行人长期主体级别的差异加剧情形

表10混合证券信用级别与发行人长期主体级别的差异加剧情形

(六)R&I混合证券评级简介

RatingandInvestmentInformation(R&I)是日本两大评级机构之一,R&I将混合证券定义为同时具有股本和债务特征的证券,其中包括次级债券、优先证券和优先股。在混合证券评级时,R&I首先分析混合证券类别及其股本信用,进而确定发行人的股本信用,以了解发行人的实质财务状况,除此之外,在财务风险分析方面还要分析发行人的盈利能力、扩张与投资能力、债务赎回期限以及流动性、财务管理政策等,再加上对经营风险的分析,进而可以确定发行人的主体级别。然后在发行人主体级别的基础上做出适当的调整可得到混合证券的级别。

理论上讲,对于主体级别为BBB或更高的发行人所发行的混合证券,其评级标准如下:针对具有选择性利息或股利延迟条款的次级债券和优先证券,其信用级别比主体级别低两个小级别,如果具有强制延迟条款,那么其信用级别比主体级别低两个或三个小级别。在决定调低级别数量时,R&I主要考虑三个方面,一是清偿顺序,二是主体级别,三是利息或股利延迟支付的可能性。尽管根据证券合同,暂停证券的利息或股利支付并意味着违约,但是R&I在暂停利息或股利时还是会将级别调到CCC+或者更低。如果R&I认为,某混合证券的利息或股利暂停的可能性增加,那么混合证券级别与发行人主体级别之间的差异会更大。

三、总结

综上所述,国际评级机构大多采用混合资本工具评级方法对于优先股进行评级。股权认定是优先股评级的核心,国际评级机构根据优先股所处的行业和具体条款,通常在参考评级的基础上下调1个或更多个小级别以得到相应的优先股评级。

(一)评级思路

在确定优先股的信用等级时,国际评级机构的思路是基本一致的。首先考察的是本次优先股对于发行主体评级的影响。优先股的股权认定将影响发行人资本结构,进而影响发行人整体的信用状况。第二,根据既定规则下调参考评级得到优先股评级,这里参考评级通常采用发行主体级别或高级债项级别。

(二)股权认定

整体上看,国际评级机构普遍认为优先股具有较高的股权性质,根据行业和发行条款的不同,股权认定设有具体的比例和上限。第一,普通公司、银行和保险机构的股权认定比重不同,主要源于监管要求和运营特点的不同。第二,股息延期支付能力、赎回条款、非累积支付条款、与母公司亲密程度、优先股发行规模等因素都会影响股权的认定比例。

(三)评级下调规则

一般而言,优先股的信用等级要低于发行主体和高级债务,至于等级差异大小,要综合考虑发行主体以及优先股的具体特点。在大多数情况下,优先股级别与主体级别的差异符合下列规则:第一,发行人主体级别越高,优先股级别下调幅度可能越小。第二,延期支付股息将降低优先股等级。第三,已有不良记录(如延期或停发股息的情况已经出现),优先股级别很可能会进一步调低。第四,由于银行具有更高的杠杆,银行类优先股与其参考评级的级差可能会更大。

图2优先股评级基本流程图

图2优先股评级基本流程图

注:

[1]对于优先股规模的估算来自《发展优先股对我国的重要战略意义》(2016),作者姚余栋系中国人民银行金融研究所所长。

关键字: 兼并重组重组证券
来源: 编辑:零点财经

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