伴随着我国经济下行和经济结构调整，银行信用风险逐步显现，利润增长也逐步放缓。如何恰当处置银行不良资产，有效激活银行活力成为拷问中国政府危机应对能力和商业银行经营智慧的严峻挑战，也成为关乎供给侧结构性改革成败的基石。他山之石，可以攻玉，吸收借鉴美国在此领域比较成熟的做法，对我国具有一定价值。
美国是如何化解不良资产的？投资理财应该如何规避风险？
不良资产集中处置模式
美国20世纪90年代初设立RTC
美国是金融体系最发达的国家，同时也是频繁遭受金融危机侵袭的国家。20世纪80年代，美国废除Q条例，实现利率市场化，储贷协会由于存贷利率严重倒挂、资产负债期限错配问题，积聚大量不良资产，超过1000家储贷协会在亏损的泥潭里越陷越深，走向破产。
为了重建金融体系信心，高效处置这些不良资产，1989年美国颁布《金融机构改革、复兴与实施法案》，设立临时处置不良资产的政府机构——重组托管公司RTC，开创了通过特殊机构处置银行不良资产的先河。
RTC起初隶属于联邦存款保险公司（FDIC），之后独立运作，其主要职责是在破产储贷协会的资产处置中获得最大净值回报，降低持有成本，减少对房地产和金融市场的冲击。经过6年多的运营，RTC基本完成其使命，于1995年底关闭，其操作实践为全球金融机构重整处置提供了可借鉴的成功范例。
（一）公开拍卖与暗标拍卖
20世纪80年代末至90年代初，RTC灵活运用公开拍卖与暗标拍卖（SealedBidSale），成功处置大批问题资产。RTC多次利用全国贷款拍卖与地区贷款拍卖，根据贷款类型、质量、期限、地域分布等，将贷款划分为不同的组合资产池，评估预期现金流和底价，以此出售存量较多的小面额贷款。贷款销售协议事先由RTC拟定，不可协商。只有报价高于底价，拍卖才能成交。RTC还对投资者提供卖方融资，从而提高产品吸引力。另外，RTC通常采用暗盘拍卖的方式处置大型不动产资产，并按照不动产评估价格的一定比例来确定底价。初审通过或者提前支付“准入费”的潜在买家均可将其报价按照招标要求、规范格式，在特定时期内提交给招标人。上世纪90年代初，暗盘拍卖有效缩短了资产出售周期，非常适用于现金流出巨大或者持有成本过高的不动产项目。
（二）资产管理合同
RTC需要处置的不良资产数额非常庞大，单纯依赖内部员工难以高效开展。为此，签订资产管理合同，整合外部力量就成为RTC自成立之初就惯常使用的处置策略，1989年的《金融机构改革、复兴与实施法案》对此也有明确要求。1991年至1993年，RTC与91家私营机构签订了199份标准资产管理与处置合同（SAMDA），资产账面价值总额高达485亿美元。SAMDA合同通常为三年期，并有两次续约期，每次可续约一年。
SAMDA的合同价包括管理费、资产处置费和激励报酬三部分。在RTC全局监控的条件下，私营机构对合同约定的大部分资产有相当灵活的管理与处置权，以实现资产处置获得最大净现值的目标。
（三）资产证券化
RTC存量资产中很庞大的一部分是住房抵押贷款。1990年８月，其持有的住房抵押贷款高达340亿美元。当时，美国房地产市场萧条，大规模出售房地产抵押贷款困难重重。RTC的做法是，巧妙利用活跃的抵押支持证券市场，加快不良资产处置进度，提高资产回收率。RTC将不良贷款、准不良贷款和不合格贷款等不符合传统资产证券化条件，但可产生预期现金流的信贷资产打包形成资产池，充分整合、发挥私营机构在证券交易、财务顾问以及资产受托等领域的专业优势，将地域分散和贷款种类分散的资产包进行合理划分，成功设立并发行多只资产支持证券。
（四）股权合作
引入私营投资者，共同组建合资公司是RTC资产处置中的一大创新，这种合作方式有效利用私营部门资产管理效率和技术，较传统资产出售能获得更高的资产现值。
在合作中，RTC作为有限合伙人，将不良贷款、准不良贷款与不动产组成的资产池折算为股本，并负责融资安排。而股权投资者与资产管理公司作为普通合伙人，则需要注入现金股本，并提供资产管理服务。资产清算所得到的现金首先用来偿付债务（通常是RTC所持有的债券），随后双方会按照股权比例分享剩余受益。股权合作与资产直接销售的最明显差异在于，这种方式让RTC保留了剩余权益，可以自财产清算后在投资组合整个生命周期内获得可观收入。
上世纪90年代初，RTC共创建了72个合作关系，资产账面价值高达214亿美元。
“问题资产救助计划”
美国应对全球金融危机
2008年次贷危机爆发后，全球经济金融形势迅速恶化，美国于2008年10月通过《紧急经济稳定法案》，出台“问题资产救助计划”，授予财政部7000亿美元资金额度，用于购买和担保金融机构的问题资产，帮助金融机构重启中介职能，为经济复苏提供必要的信贷支持。
然而，单纯处置不良资产很难让市场恢复金融稳定，奥巴马就职后将TARP调整为一揽子救助计划，实施“先救助、再处置”，具体包括银行支持计划、信贷市场计划、住房市场计划以及其他救助计划等，并配套实施投资和减税计划、宽松的货币政策，以刺激经济恢复、促进就业。
（一）银行支持计划
该计划细分为资本购买计划（CPP）、定向投资计划（TIP）、资产担保计划（AGP）以及社区发展资本计划（CDCI）。目前，已经较好实现了维护银行体系稳定的总目标。截至2015年末，美国财政部通过金融机构还款和其他收入渠道总计收回2750亿美元，净回报299亿美元。
财政部通过CPP对48个州707家不同规模、有生存可能的金融机构以认购优先股的形式，补充资本金，重建金融体系信心；通过TIP中救助两家系统重要性金融机构——花旗集团和美国银行，认购200亿美元的优先股。
2009年12月，两家机构全额还清政府在TIP中的投资。AGP计划则由财政部、美联储、FDIC共同负责，救助对象仍是花旗集团和美国银行，对其金融资产池提供担保并承担一定比例的潜在损失。CDCI计划则主要是对在中低收入社区提供金融服务的中小银行、信用合作社补充资本金。
（二）信贷市场计划
该救助计划旨在重启信用市场，为汽车贷款、信用卡、抵押贷款以及小企业借贷等提供流动性支持，满足消费者和小企业融资需求，具体包括公私合作投资计划（PPIP）、小企业证券购买计划和定期资产支持证券贷款工具（TALF），三个子计划截至退出时均实现了净收益。
其中，PPIP是政府引入私营资本，建立公私合作投资基金，而且政府为私人投资者提供债务融资，双方通过共担风险、分享收益机制让问题证券市场（商业地产抵押贷款支持证券和住房抵押贷款支持证券市场）恢复市场运作。
在小企业证券购买计划中，财政部对市场注入流动性，共计完成5次小企业证券收购，对17类行业提供1000余笔贷款，成功让小企业信贷规模恢复到危机前水平。在TALF计划中，美联储与财政部共同参与，对私人投资者提供融资，并降低汽车贷款、学生贷款、小企业贷款以及其他消费和商业贷款利率，帮助资产支持证券市场复苏。
（三）住房市场救助计划
2009年，美国房地产市场泡沫破裂，房屋价格下降近三分之一。该计划旨在帮助普通购房者保住住房，将房贷偿还压力减少至可负担水平。财政部通过住房可负担计划，投入456亿美元，帮助700多万美国人获得抵押贷款支持，避免丧失房屋赎回权；通过设立重灾基金，为18个经济受重创的州提供76亿美元，形成有特色、有针对性的救助方案，帮助当地购房者。
（四）对汽车产业和AIG的救助
奥巴马就职时，美国汽车产业摇摇欲坠。金融危机基本冻结了汽车贷款市场，汽车销售陡然下降40%。财政部对通用汽车、克莱斯勒和联合金融（原通用汽车金融服务公司）分别提供了约510亿、125亿和172亿美元的资金支持，推动三家公司实施可行性重组。美国国际集团（AmericanInternationalGroup，AIG）是全球首屈一指的保险服务金融机构，因持有大量违约合同面临偿付危机，其破产必然会造成金融体系和经济强烈震动。财政部与美联储联手提供1820亿美元资金，财政部认购AIG优先股，美联储提供融资支持，AIG抓住救助机遇加快业务重组处置。
（五）FDIC负责处置破产银行及其资产
对TARP无力挽救的破产银行，由FDIC对存款人偿付受保存款，负责破产机构资产清算，或者通过购买与承接交易，向稳健的金融机构出售破产银行的资产与负债。对于不良资产，FDIC综合运用批量出售、结构化贷款销售、股权合作等策略，实现不良资产的价值发现与价值提升。2008年至2012年，FDIC接管了相继倒闭的465家美国商业银行，利用多样化的处置举措，及时化解风险，切实维护金融稳定和公众信心。其中，2008至2013年，FDIC共出售破产银行小额贷款1921笔，账面价值达106亿美元。截至2013年年底，FDIC披露了35起结构化贷款销售，账面价值261.8亿美元，股权出售额为21.9亿美元。
内部处置不良资产
商业银行自救
美国FDIC与RTC主要负责处置破产的存款机构，而很多正常运作的银行在金融危机时期也会累积大量不良资产，他们常常依托自身力量，通过成立坏账银行、银行间并购、增提损失准备金、清算等方式积极开展自救，走出困境。
（一）坏账银行
所谓坏账银行，是指商业银行对资产分类，将不良贷款，缺乏流动性、高风险的问题证券，以及其他希望退出的非战略性资产等从资产负债表中剥离，提高投资者、交易对手对银行经营稳健性与盈利能力的信心。坏账银行的概念简单，但实际操作复杂，需要统筹考量剥离资产、组织结构、投资战略和运作模式等诸多因素，并综合评估这些因素对融资、释放资本、成本、盈利以及时间期限等方面的影响。2009年，花旗集团曾将超过7000亿美元的问题资产剥离给花旗控股。这一理念被很多国家政府吸收借鉴，成立国有坏账银行全盘接收国有银行的剥离资产，维护金融稳定。
（二）综合运用其他举措
商业银行了解贷款对象的财务状况和信用等级，可根据贷款违约的原因与程度，与债务人重新商定贷款条件，或减息，或延长贷款期限，或追加担保和抵押，以增加存量贷款的潜在价值，提高银行优先清偿。银行间并购也是消化不良贷款的重要途径。经营良好稳健的银行收购经营不善、负债累累的银行，可以通过优胜劣汰机制实现金融市场的健康发展，并购后银行能发挥规模效应、协同效应，提高经营业绩，化解不良资产风险。此外，商业银行也会通过增提贷款损失准备金、组建专门风险化解部门、清算等多样化举措，减少不良贷款对银行经营的冲击。
对我国的借鉴与启示
20世纪90年代末，我国政府曾经成功化解银行系统不良资产危机。1999年，东方、信达、华融和长城四大资产管理公司相继成立，先后收购四家国有商业银行1.4万亿元不良资产，使其不良贷款率一次性下降近10个百分点。随后4家银行机构在政府推动下注资、重组、股改并上市，重新焕发生机。然而，当前我们所处的环境与过去相比有特殊性和复杂性，不良资产的化解与处置是去产能、去库存、去杠杆的关键配套措施，仅靠四大资产管理公司以及现有手段已经无法满足目前需要，需要新思路与新策略。
（一）政府加强制度设计，做好协调处置和配套措施
不良资产处置是极其复杂的系统工程，银行本身处置能力有限，政府应加大作为。在制度与规则设计方面，需完善法律、税收和会计框架，调整不良资产核销标准，加强对不良金融资产投资人的法律保护，明确对地方政府债务置换的细则，并针对目前“互联网+”不良资产处置等新模式及时跟进，制定相应规则。
在协调处置方面，严厉打击逃废债行为，协调银行与执法部门关系，优化不良资产法律执行环境；地方政府对于政府性债务应勇担责任，从稳定大局出发，带头偿债，支持经济结构调整与升级。同时，政府做好配套，加大对不良资产处置的财政资金支持，加强对处置各环节的监督，防止资产贱卖和非法利益输送，高度重视不良资产处置中企业关停并转可能引发的社会问题，做好人员安置分流补偿，出台政策培育并扶持企业转型，实施更加积极的就业政策。
（二）充分利用市场机制，提升处置效率和不良资产价值
美国成功的处置经验表明，化解银行不良资产必须处理好政府与市场的关系。我国应充分发挥四大资产管理公司的行业经验与专业优势，逐步增强地方资产管理公司的职能和竞争力，尽快开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点，加快培育和完善不良资产流转市场投资主体。探索在资产处置中撬动社会资本，引导证券、保险、信托、金融租赁、基金公司、金融评估公司、会计师事务所、律师事务所等专业中介公司发挥功能优势，提升价值管理空间。研究债转股市场化运作的实施原则与条件，审慎推进。
（三）商业银行严格管控风险，多渠道防范与化解不良资产
商业银行当前的首要任务是严格做好风险管控，围绕国家经济结构调整，锁定高风险行业与客户名单，加大风险排查与预警，完善风控体系，严控新增不良贷款。灵活运用贷款重组、再融资等措施，及时化解潜在风险。创新风险处置手段，综合运用清收、核销、市场化转让等方式，提高存量不良资产处置效率。从中长期看，银行在复杂多变的国内外经济环境中应及时寻找利润增长新引擎，调整业务结构，发展零售业务，加速推进互联网金融战略，提升在渠道、数据与技术上的竞争力，加强人才队伍建设，并大力发展资产管理、投行等业务，提高金融服务实体经济的效率。
我国目前资管产品总额已达百万亿，规模接近社融口径企业融资存量120万亿的规模（不含政府及金融业融资），经济增速下行过程中，冗余的金融体系给实体经济背上重负。（李波、伍戈2011）影子银行体系并不直接创造传统狭义流动性的货币资产，而是创造广义流动性特征的金融资产。金融监管全覆盖”将规范金融产品风险期限匹配模式，压低高收益产品派生速度；货币政策方面定向“降准”重启，负债端无风险利率资金加速派生，中长期看风险收益需要重新寻找平衡点。
资管产品中银行表外理财规模约22万亿元，规模较大，通道业务占比低，是大资管中重要的资金来源。经济增速回落，传统低风险资产派生随之减速；利率市场化环境中负债端成本控制难度渐增。理顺表外理财风险收益匹配模式，妥善安排存量风险；完善中小民企信用投放方法，服务实体经济，是实现银行业轻资本、高ROA运行，并提高估值的关键，也是可与监管层实现共赢的必经之路。
一、现阶段银行业信贷投放倾向尤为重要
随经济规模扩张央行需投放相应规模的基础货币，投放方式中外汇占款及准备金工具调控体量较大，两种方式均周期性明显，一旦趋势形成难以迅速转向；两种方式也有显著不同，比如流动性受益实体范围就存在差异。对于外汇占款来说，取得外汇向央行换汇的企业将首先获得流动性，增量流动性可天然精准投放于高活力企业；而在降准过程中，获益实体经济的范围很大程度受到银行业的倾向性影响。也就是说在外汇占款难以大幅上升的时期，银行业支持实体经济倾向尤其重要，而接下来一段时间将继续处于这一时期。
1.1货币投放仍将落脚至定向降准工具
6月末开始人民币汇率贬值压力集中释放，汇率逼近6.7关口。而目前美元贬值长周期中，人民币继续大幅持续贬值余地不大，难以扭转贸易摩擦中顺差回落的既定趋势，通过外汇占款大幅持续投放货币的可行性小，货币投放可能仍将落脚至定向降准等工具。
贬值并非对中美摩擦的主动贬值，然而在较低估值位置维持汇率稳定，实质上将有效降低下半年货币政策独立性受损程度。一方面，人民币汇率一次性贬值到位，矫正前期高估，将减弱资金外流，直接缓解无风险利率下行阻力，有利于降低实体经济融资成本；另一方面，汇率边际贬值10%将导致贸易摩擦下的顺差压缩得到缓冲，外汇占款投放货币力度边际改善，降准必要性边际下降，形成短时低资质企业利率底部。
1.2汇率弹性较低的优质企业易错杀
贬值环境下，汇率弹性较好的公司将获得边际流动性缓和；寄期降准续命的高杠杆低ROA企业，或难以大幅改善。而汇率弹性不高的优质企业落于两者之外，错杀可能性大，亟待银行信贷予以流动性支持。
二、流动性投放难以精准投向中小企业
政府信用背书或者国有企业相比民营中小企业更加符合诉求。然而，这种高信用级别投资的预期违约率忽略了与系统性风险的协方差，实质上是监管套利行为。这将导致降准等普惠工具释放的流动性难以精准投向中小企业。
2.1表外理财通道具有影子银行性质
金融稳定理事会(FinancialStabilityBoard，FSB)将影子银行定义为“通过游离于常规银行体系之外、从事信用中介的实体及活动。”影子银行具有以下三个特征：一是监管方面，其位于传统银行的业务或体系之外；二是功能方面，发挥具有信用转换、期限转换与流动性转换的信用中介（FSB,2011）功能；三是风险方面，进行监管套利。
相比较国外证券化泡沫形成过程，中国影子银行实际上仍由银行主导，做银行的影子变相放贷。裘翔和周强龙（2014）认为，从其运作机制来看，银行发行理财产品或者通过同业负债（含发行同业存单）募集资金，借助信托、券商、基金等非银金融机构通道完成相应业务或者以其他银行为通道进行信贷资产双买断、票据买入返售、同业代付等业务，最终资金以信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等形式提供给实体企业或进行其他投资。还有少部分影子银行（小贷公司、P2P网贷平台等），通过以众筹、P2P等互联网金融形式突破监管限制放贷。这样使得不具备存贷款资格的非银金融机构，成为影子银行系统链条，行使存贷款的实质，突破相应的监管限制。
影子银行的快速发展和运作动力来自于对监管的规避和利润的驱动，因而信息透明度低，机制复杂，创新程度高。信用创造功能使得信用链条在金融体系中不断延伸，高杠杆操作急剧放大了金融风险。影子银行倾向于进行短期负债，极易遭受资金流失，引发流动性危机（Adrian等，2012）。Bailyetal.（2008）指出，在信息不透明的条件下，影子银行的高杠杆操作增加了金融市场流动性的脆弱性，加之多是规避金融监管性质的市场业务，容易放大系统性风险。何平等（2017）中将影子银行引入传统货币乘数模型，并基于动态时间序列框架实证检验影子银行扩张的影响表明：影子银行规模的扩大对社会信贷总规模和社会流动性水平产生相反方向的影响，这可能会导致金融系统的脆弱性增加。
2.2作为信贷补充表外资产配置仍未跳出传统风险偏好
以信托贷款为代表的中国式影子银行是金融创新的一种形式，是对金融抑制（实际贷款利率偏低导致企业对信贷的过度需求，实际存款利率甚至为负使居民青睐银行理财计划）和紧缩货币政策的反应，是一种自下而上的利率市场化形式（黄益平等2012）。然而，近年来表外理财通道的风险期限配置在支持实体经济实践中却略显失效。
随着经济增速回落，M2及社融增速将逐步回落至个位增长，而地方政府相关融资，尤其PPP等增速近年来仍远高于社融，并且对应项目周期长，为保证项目后续运营，持续融资刚性也较强。然而，就违约可能性来看，相比地方政府信用背书投资、地产抵押保障的产业来说，一般实体经济毫无优势可言。
受经济增速换挡影响，低风险资产派生随之减速，造成银行业提高估值的瓶颈。表外理财体外循环可以避免大量资本金补充，提高公司ROE，是利率市场化的补充。然而表外理财负债端的刚兑预期导致资产端配置于低违约项目，仍未跳出传统不良率考核的风险偏好。过度依靠历史违约率来决定是否发放贷款，表外理财路径仍难以精准支持实体经济。
过多度依赖历史违约率来决定是否发放贷款，没有抵押的高风险项目现金流抵押贷款融资难度陡增；房地产、地方政府等抵押担保成为稀缺资源，可获得杠杆空间放大。另一方面，紧信用还将推高影子银行的需求，拉高影子银行收益率，吸引更多资金进入影子银行体系博取利润，从负债端挤出传统存款。
“金融监管全覆盖”将使得高风险资产派生速度下降，中长期看将规范影子银行风险期限错配，防止负债端挤出；但是短期来看，信用短时间反而加剧影子银行稀缺性，负债端理财习惯难以打破，存量系统性风险持续暴露逻辑仍存。
三、系统性风险扩散途径：
表外理财通道涉及银行、通道机构、PPP企业、民间资金等，严重违约可能引发社会问题，甚至进一步导致高流动性资产抛售，牵一发动全身。为防止底层资产风险大面积的暴露造成社会问题，老的表外理财资金池滚存损失中的相当一部分仍需要银行主体稳妥安排消化。
3.1滚存损失过大银行体系难以短期消化
银行表外理财风险管理模式实际游离于直接融资和间接融资模式之外。直接融资由投资者一对一直投，风险天然分散且风险收益匹配，损失由投资者自行负担；间接融资则对中间机构的资本金、风险准备要求较高。而表外理财既没有纳入巴塞尔协议指标的计算，也没有打破刚对做到风险分散。
2018年1季报已经有10家上市银行采用了IFRS9及对标的国内会计准则，“预期信用损失模型”下减值准备计提力度加大，银行一旦为单只理财刚兑而产生损失，就需要对整个理财产品资金池未来的全额损失做估算，并计入当年损失。而2017年上市银行全年整体利润规模仅1.41万亿，全部行业净利润仅1.75万亿，考虑上市银行利润平滑需求，短期内吸收万亿旁氏缺口难度颇大。
事实上，上市银行财报均已披露，对于表外理财产品主体出于资产负债管理目的向银行提出短期资金需求的，银行无合同义务提供融资；通过风险评估后可按照市场规则预期进行回购或者拆借交易，并在“资金拆借”科目披露交易余额。基本确定表外资产如果回归银行表内，则必须在市场规则下进行。
3.2关注违约率数据不全的非标等长久期
近年来PPP项目等地方政府融资增长迅速，相比较信托、证券、基金子公司等以通道为主的资管业务，银行理财是民间资金来源最切实的主体，资金池中部分资金绕道投资于PPP资本金（非标）。而民间投资者对于投资刚兑的预期与PPP资本金的股权资本性质并不相符。与此同时，银行理财产品极少出现大幅本金亏损的事实，也与一般经济规律不附，资金池庞氏属性明显。
2017年上市银行年贷款损失占贷款存量约1%，以此估算十年间银行理财损失风险已累积万亿规模。非标债权是PPP资本金的主要源头，银行理财中非标债权规模目前约3-5万亿，主要集中于表外。从PPP协议出发风险损失首先应由资本金承担，或由相关企业承担，然而极端应激反应下，通道内机构有可能抛售高流动性资产引发系统性风险。
从PPP结构上看，SVP企业的资本金出资方通常还包括政府和建设方，财预〔2017〕50号中要求政府“不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失”，一旦个别SVP企业出现损失，从估值上讲股权性资本发生减值，地方政府也不允许托底。
参与建设的PPP企业通常不只投入债务性资金，还投入资本金自己做股东，在母公司报表中计入“长期股权投资”或者“其他非流动资产”科目。不同于一般注册资本，PPP资本金需要实缴，不少PPP企业通过债券市场或贷款融资后投入SVP充当资本金，相当于PPP企业自担错配风险。在各渠道资金风险偏好趋同的环境下，杠杆过高的企业将面临资金断裂风险。一旦大规模PPP企业因资金断裂而业务停摆，甚至于存量优质项目出现烂尾，作为逆周期管理抓手的基建增速将受到严重影响。
自去年下半年起，由财政部牵头地方政府对PPP项目进行了大规模清理，纠偏明股实债、项目质量等问题，截止4月23日，整改项目及清退项目涉及投资额累计4.9万亿，接近3月末综合信息平台总库一半。各地如能妥善安排消化相关项目的存量损失，预计可使资管新规造成的风险暴露节奏总体可控。
当然，对于极个别现金流难以覆盖投资的项目，类似于远离市区的高铁站附近的配套项目，在国内经济增速整体回落的过程中则极易出现资产减值，不管按照何种方式“搬家”都将面临更大的打破刚兑的压力。
3.3与股债汇的协同作用
“金融监管全覆盖”进程前期，合规的新通道尚处于磨合阶段，容易产生存量信贷续接难的问题。全渠道的风险偏好趋同，将导致降准释放的无风险资金向高利率资产传导产生阻滞。4月资管新规发布后，地方政府相关的投资项目及相关企业的现金流开始出现问题。
由于缺乏完善垃圾债定价机制，一旦发生债券违约可能性，单只债券价格将大幅波动，如果抛售持有人将面临巨额损失。不同于银行间市场及表内贷款，债券市场信息扩散迅速，发债企业间面临全渠道抽贷。今年债券违约的不乏上市公司主体（5月：中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态）。值得注意的是，东方园林发债遇冷事件甚至引发股市PPP概念板块整体下挫，信用风险进一步演化至股市。
货币政策既要考虑中美贸易摩擦下为了保证汇率相对一揽子货币稳定并维持外储充盈，又要兼顾国内流动性变化导致的股债联动，难度渐增。影子银行回归表内，逐步搬家至传统成熟模式成为防止造成系统性风险的必然要求。
四、表外回表的压力测试
多层嵌套的资管产品中银行及政府信用被动涉入，增加无风险高回报顺风车机会，拉高社会无风险资金成本，总量上看并不利于实体经济减负。而机械的将表外理财会标又将造成诸多问题，表外理财机械回表难度较大，各类资产回归表内需要各方支持。
4.1机械回表扭曲度测算
截至2017年底非保本产品的存续余额为22.17万亿元，由于体量较大表外底层各项资产以原始形态回表将形成较大冲击。
Ø非标债权：主要集中于表外，实际规模或已超过5万亿。事实上，部分非标资金绕道投资于PPP资本金（非标），具有股权性质，如果以股权形式回表风险权重极高，假设地方政府上半年的PPP集中清理协助消化相关问题，仍认为大部分非标可以贷款形式回表。
Ø股权类：表外理财股权类投资约2.1万亿，回表风险权重需采用400%计算，对资本金造成极大压力。而银行体系原则上不持有非上市公司股权，实际回表难度更大。（自营还是理财可以投资股权）
Ø债券：回金融资产，假设利率债风险权重0%；信用债风险权重100%估算。
Ø现金及存款：资本金压力可忽略。
Ø其他：主要包括存放同业、同业存单、公募基金、商品类等，以25%风险权重估算。
测算表明，如果不考虑打破刚对、降准、同业收缩等调整趋势，表外理财机械回表将导致信贷体系公司的资本金、存款准备金等的增长大幅偏离自然增长。
4.2新会计准则IFRS9的额外影响
2018年1月1日起，“A+H”及“H”上市银行开始实施IFRS9新准则，相关银行总资产约137万亿元，总规模约占其他存款性公司55%。新准则要求由“已发生损失法”修改为“预期损失法”，提高了拨备及减值要求，同时调低未分配利润。根据2017年末财报，已实施银行因此调低净资产约1%-3%（10.24万亿*2%=0.2万亿），与此同时增加一级核心资本充足率压力。2020年底前其余其他存款性公司要求开始实施IFRS9对标的国内准则，预计调低净资产幅度可能更大，预估未来三年期间中小信贷机构资本金缺口约0.3万亿（按照3%影响估计）。
4.3资本金及风险压力分析
按照系统重要性银行的最低要求估算回表资本金压力，假设核心资本通过实收资本补充（8.5%），优先股补充一级资本（1%），二级债补充二级资本（2%），其中实收资本或未分配利润等需要多补充至少3万亿。然而在M2增速回落的环境中，鉴于对回表资产质量的担忧，通过增发补充资本金难度较大，事实上2018年上半年仅有农业银行和宁波银行发布定增预案1000亿元及100亿元。
表外理财底层资产中部分长久期资产风险损失经验不完全，尤其非标资产。例如，假设非标存量损失率10%，将有压力按照市场价格回表，否则将进一步拉低商业银行业绩。
五、风险的解决
基建投资是逆周期管理的重要抓手，资管新规理顺资金通道的同时仍需关注短时期应激反应造成的影响。
从系统性风险角度看，兑付违约中守住承诺支付底线仍十分重要。根据财政部数据，截止4月23日PPP整改项目及清退项目涉及投资额累计4.9万亿，接近3月末综合信息平台总库一半。如果整改项目各地自行安排消化，将控制住主要存量风险。在风险尚未完全暴露时期，推迟但承诺兑付重大债务，可托底不良资产包转移价格，避免大规模产品清算、流动性资产抛售引发系统性风险。
从会计准则国际接轨角度看，结构性存款等承接性产品仍需明确风控原则，防止存量风险混入。一季报共有10家银行首次采用IFRS9，“预期信用损失模型”下减值准备计提力度加大。新准则将按照“A+H股-A股-非上市企业”的顺序实施，IFRS9对标的国内准则要求非上市企业自2021年1月1日起施行，而结构性存款等承接性产品扩张过快，建议参考准则实施顺序把握三年过渡节奏加以控制风险。
从金融监管政策看，建议新老划断，并鼓励新业务轻装上阵尽快承接负债端缺口。存量资产“搬家”需新增大量资本金及风险准备金。假设底层资产视同表内贷款回表，等额增加加权风险资产按照8%的比例计提资本金，将新增万亿核心资本需求；假设不回表，仅计提1%的风险准备金就将损耗千亿体量利润。除个别非标资产外，资管产品底层仍不乏优质资产，建议鼓励资产证券化、理财子公司等新业务轻装上阵，以承接负债端缺口。
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