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正确投资需要哪些特质?错误投资应该如何面对?如何控制风险?

时间:2018-08-11 17:06:12  来源:优先股  本篇文章有6021字,看完大约需要20分钟的时间

正确投资需要哪些特质?错误投资应该如何面对?如何控制风险?

时间:2018-08-11 17:06:12  来源:优先股

单个投资项目的风险控制是私募股权基金风险控制的重点,如果每个投资项目的风险都控制住了,则私募股权基金的项目投资风险就全部控制住了。

一、分段投资

投资资金的划拨要按照项目进程分阶段进行,而不要一次到位。只有当前阶段项目运作良好,达到预期目标以后,后续资金才可以适时跟进,后期工程才能够上马。

二、股份比例调整

在项目投资中,私募股权基金运用复合型的金融工具,如可转换优先股、可转换债券、可认股债券或其组合等,进行投资中的股份比例调整,降低自己的风险。

正确投资需要哪些特质?错误投资应该如何面对?如何控制风险?

正确投资需要哪些特质?错误投资应该如何面对?如何控制风险?

1. 可转换优先股

可转换优先股是指发行后,在一定条件下允许持有者将它转换成其他种类股票的优先股票。在大多数情况下,股份公司的转换股票是由优先股票转换成普通股票,或者由某种优先股票转换成另一种优先股票。

一般来说,优先股的优先权有以下特点:

一是在分配公司利润时可先于普通股且以约定的比率进行分配。

二是当股份有限公司因解散、破产等原因进行清算时,优先股股东可先于普通股股东分取公司的剩余资产。

三是优先股股东一般不享有公司经营参与权。

四是优先股股票可由公司赎回。

私募股权基金采用优先股的投资方式,对于进行风险控制是比较有利的选择。

2.可转换债券

可转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券,也称可转换债券。

从私募股权基金的操作来说,投资可转换公司债券需要预先与目标公司约定三个基本转换条件:一是转换价格或转换比率;二是转换时发行股票的内容;三是转换期限。

私募股权基金利用可转换公司债券这种方式进行投资的好处在于其具有债券和股票期权的双重属性:

(1)可转换公司债券使投资人获得最低收益权。

具有“上不封顶,下可保底”的优点。

(2)可转换公司债券比股票有优先偿还的要求权。

两者区别:

可转换优先股的本质是股权,可转换债券的本质是债权,两者有本质的区别,在清偿权上,可转换债券是优于可转换优先股的,但从达到的效果来说,两者是殊途同归的,甚至可以说可转换债券投资方式更加稳健、安全。

3.股份比例调整的其他金融工具。

私募股权投资中进行股份比例调整的其他金融共具还包括可认股债券、以及各类股权和债权可以相互转换的金融工具组合。

私募股权投资通过股份比例调整,会对企业管理者形成一定的压力或激励,有效避免企业可能隐瞒盈利或财务上弄虚作假等短期投机行为,减少道德风险。

三、合同制约

通过制定肯定性和否定性条款来规定企业必须做到哪些事情,不能做到哪些事情,通过对违约行为制定惩罚措施,如解雇管理层、调整董事会席位和表决投票权、可以制止和防止企业不利于投资者的行为。

四、违约补救

当项目公司管理层不能按照业务计划的各种目标经营企业时,例如发现管理层违反协议,提供的信息明显错误或发现大量负债等,私募股权基金可对项目公司提出严厉要求,通常的惩罚或补救措施有调整优先股转换比例、提高投资者的股份,减少项目公司或管理层个人的股份等。

五、对管理层的股权激励和对赌协议

对管理层实行股权激励最常见的是对赌协议的约定与操作。对赌协议也称为估值调整协议,就是投资方与融资方在达成投资协议时,对于未来不确定的情况进行一种补充约定。

通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益。游戏的双方都可能成为输家,但是投资方赌输后一般是因为公司业绩达到约定的目标,资方可以从其余股权的增值收益来抵消赌输的损失,从这个意义上来,“对赌协议”对于投资方具有风险控制的功能和意义。

而融资方赌输以后,会失去部分股份权利,严重的会失去企业的主导权及控股地位基至导致被其他企业收购、兼并等,这就要求融资方管理层设立业绩目标的时候一定要实事求是,不要因为眼前的价格诱惑,随意夸下海口,承诺不可能完成的任务。

六、案例:摩根士丹利入股永乐详解

1、投资永乐的游戏规则

摩根士丹利在中国投资似乎总有妙手“点石成金”,在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下,投资老三永乐,并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。

摩根士丹利等国际投行投资中国企业的“游戏规则”:对摩根士丹利等投资者而言,对赌协议无非是要保护自己的投资收益。

2、对赌协议的实质:保证摩根士丹利收益水平

2005年1月,摩根士丹利投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是:永乐在2007年扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元(人民币,下同),投资人向管理层割让4697万股;利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整;利润介于6亿元和6.75亿元之间,管理层向投资人割让4,697万股;利润低于6亿元,则管理层割让的股份达到9,395万股,占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%

协议中的这一条款实际上是摩根士丹利为自己的投资设定了一个最低回报率底线,即约260%。

分析摩根士丹利和永乐签订的这份“对赌协议”,其实就是,以永乐未来年份(2007年)的净利润P为衡量指标,从高到低设置了3个临界点,假设2007年永乐净利润按照三个临界点(6亿元、6.75亿元、7.5亿元)分别计算。

当摩根士丹利赌赢时:若P=6.75,其理论账面投资回报率最高可达639%,若P=6,则理论账面投资回报率可达623%;当摩根士丹利赌输时,即P=7.5,其理论账面投资回报率可达557%。

也就是说无论摩根士丹利赌赢还是赌输,其投资回报率都能达到6倍左右,而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%(以2006年9月22日汇率1美元=7.926元计算)。

从计算结果可以看出,名为“对赌”,实际上摩根士丹利稳赚不赔,而对于永乐管理层来说,“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”,永乐管理层自然可松一口气,输了“对赌”,就至少要割让总股本的4.1%给摩根士丹利,致使管理层控制的股权比例将低于50%,失去对公司的绝对控股权。

3、“对赌”成为永乐经营决策的决定性因素

从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断,仅靠内生资源进行扩张,永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向摩根士丹利拨出股份而失去绝对控股权,永乐管理层一改“重利润轻扩张” 的稳健策略,过度扩张,不仅难以带来净利润水平的提高,反而因整合与管理等成本,降低了自身的盈利能力。

从净利润绝对数来看,永乐从2002年至2005年4年间,净利润一直处于上升阶段。从2002年的2,800万元飙升至2005年的2.89亿元,年复合增长率超过100%。永乐管理层如果想从摩根士丹利手里拿回4,697万股股份,保持控股权,从2005-2007年的3年里,永乐的年净利润增长率至少要达到52%,而净利润要达到不割出股份的6.75亿元,则增长率要达到47%。

与摩根士丹利所签的对赌协议,成为左右永乐经营决策方向的主导力量。在资本意志的驱动下,永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛,先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等,把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中,以期达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违,急剧的扩张显然超出了长期以来擅长于“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。

于是,一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下,转型成为了一家“大不够大精不够精”的四不像,更重要的是,离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。

4、危机暗现

永乐与摩根士丹利的对赌,无论输赢对摩根士丹利而言都是盈利。因此,其投资的真正风险并不来自对赌协议本身,即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限6亿元,并不会造成摩根士丹利收益的实质性减少。但问题是,永乐的经营出现了第三种情况,即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期。永乐2006年中报显示上半年净利润仅1,551.7万元。

5、摩根士丹利“增持减持”游戏手法

摩根士丹利是怎么做的呢?

摩根士丹利发表研究报告,维持永乐的“增持”评级,认为“市场对于永乐2006年盈利预测过于保守”,调高永乐年度盈利预测6-7%,同时将永乐目标价由3.15元调高至4.20元,幅度达33%。与之相对应的,永乐股票的价格从发行便开始一路上扬,到永乐与大中合作公告的2006年4月21日,创出了4.30元的年内最高价。

联系到此时摩根士丹利第一批股份的禁售期即将到期,永乐此举可谓意味深长。就在此合作公告后永乐复牌的第一个交易日,即2006年4月24日,摩根士丹利突然发布报告称:“由于成本升速超过预期,预计永乐当年收益将下降25-27%”,同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”,目标价由4.20港元下调至3.95港元。第二天,刚好是摩根士丹利与永乐签署的禁售期到期日。而在市场还没有对摩根士丹利突然大幅调低永乐评级的消息作出足够的反应时,摩根士丹利出手了。你懂的。

永乐当天公告称,包括摩根士丹利、鼎晖及管理层在内的股东配售共计3.69亿股股份(占已发行总股本的15.81%),配售价格为3.225港元,较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后,摩根士丹利的持股量由19.22%下降至9.61%,管理层持股公司RM的持股量也从54.27%下降到50.57%(如永乐与大中换股收购实施,这一比例将跌至50%以下)。

摩根士丹利的这两个行动,直接使得永乐的股价进入了下降通道,于8月14日见历史低价1.79港元。多条利空导致永乐股价在短短3个月内暴跌59%,市值大幅缩水。

而对于宣布将以换股方式完成对大中合并的永乐来说,股票价格的下跌就意味着换股代价的提高。而59%的下跌幅度,则意味着这次合作基本上告吹。

至此,我们可以看到摩根士丹利一系列操作的内在逻辑:摩根士丹利对永乐的后续盈利能力的信心已大打折扣,所以永乐无论是收购大中还是其他操作,已难以激起摩根士丹利更多的热情。摩根士丹利资本的本质决定其最关心的是如何保证自己的收益最大化。

6、摩根士丹利回报率大幅提升

7月17日,永乐停牌并发布公告称,将公告重大事项。18日,国美电器也宣告停牌并公告称,国美向永乐提出收购建议可能引致两家公司合并。

在市场仍对永乐与大中合作而议论纷纷时,摩根士丹利早已经开始增持国美。在8月15日永乐股价跌幅过大,导致市场一度认为国美并购永乐折价过大可能影响并购时,摩根士丹利更通过公开资料直接表示,“永乐盈利表现疲弱更能令股东支持国美的收购方案, 因为两者潜在带来协同效益, 相信国美收购建议接获永乐90%股东接纳的机会提升”。

摩根士丹利通过出售永乐股票共套现7.2369亿港元,仅以其配售后仍持有永乐约2.244亿股股份计算,按照国美收购永乐支付方式算,收购完成后,摩根士丹利将获得国美电器约7,286万股股份,同时得到约3,895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算,摩根士丹利持有国美股份市值为4.59亿港元,摩根士丹利投资总收益约达12.22亿港元(约1.56亿美元),投资回报率达262%,与其投资永乐之时的预期回报率接近。

大致估算,如果国美没有并购永乐,摩根士丹利投资总收益则为7.9亿港元(约1.01亿美元,)如此一来,摩根士丹利在永乐的投资收益将只有170%。因此,国美与永乐的成功并购,避免了因永乐业绩下滑使摩根士丹利投资回报率大幅下降的可能命运。

深入分析摩根士丹利这些操作的背后,我们发现,像摩根士丹利这样的国际投行从投资到产出已形成了一套精密的操作流程,环环相扣,并利用国际大行的种种优势,实现自己的最大利益。其采取的手段、可动用的资本及国际投资者等资源远非一般的财务投资者可比。

永乐上市后,到其持有的股票锁定期结束前,由其研究部门现身,给予永乐“增持”的评级,并调高永乐目标价,成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天,摩根士丹利减持了一半的永乐股份(另一半股份还在锁定期),并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时,摩根士丹利一方面利用减持永乐的行动,引致其他投资者跟风抛售,使永乐股价走低,市值大幅缩水,客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时,调高国美的评级并增持国美,并公开发表言论支持国美并购永乐,最后在国美并购达乐中受益。

可以说,在国内家电连锁业这起并购案中,永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶,一步步被动地走向被国美并购的结局,而操控的线就掌握在摩根士丹利手里。

关键字: 停牌复牌债券和股票
来源:优先股 编辑:零点财经

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