告诉大家一件恐怖的事，2017年底以来在香港上市的独角兽，还没有不破发的。阅文集团、众安在线、平安好医生、猎聘，如今轮到了小米。
万众期待中，小米上市首日即宣告破发，雷军在路演阶段所做的表态“定价会做出让利，让普通投资者都有钱赚”还言犹在耳。
独角兽在港股纷纷破发，在美股也没好到哪里去。6月底在纳斯达克上市的优信，股价已跌去两成，背后的投资机构已经在裸泳了。
在港股、美股这类实行注册制或“准注册制”的资本市场，破发本不足为奇。但这一轮破发之下，不少独角兽的股价，已经逼近甚至低于VC/PE投资的成本价，就非常令人担忧了。
现在看来，2018年毫无疑问是IPO大年，但是不是VC/PE的丰收年，却要打上一个问号了。
VC/PE为什么会亏本？以VC/PE为例解析股东优先购买权相关法律问题
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回报率还不及回购，要这IPO有何用？
小米上市前融了15亿美元，投资者有数十家之多。按17港元的发行价，早期投资者如晨兴、启明等可获得丰厚回报，A轮投资者回报可超过800倍。
但从2010年到2014年，小米的估值增长如脱缰野马一般。小米上市前最后一轮融资是2014年底的F轮，融资额约10亿美元，其中F-1系列估值约460亿美元，F-2系列估值约420亿美元。
按发行价计，小米F-1轮和F-2轮的投资者四年时间的回报率分别为7%和20%。如果折算成年化，F-1轮投资者的回报还不及银行存款。
小米各轮次投资者回报（以当前汇率计算）
这样的结果无疑让人大跌眼镜。对小米IPO定价最不满的，恐怕还不是雷军，而是GIC、厚朴投资、淡马锡等小米的后期投资者。按小米与优先股股东之间的协议约定，如果小米在2019年12月23日前没有完成合格上市则需要赎回，赎回价格是发行价加8%应计利息及已宣派但未支付股息。也就是说，如果小米没有按期完成IPO，投资者理论上至少有年化8%的保底收益。这IPO，要它有何用？
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韭菜割到了VC/PE头上
小米的惨状早有先兆。
在小米之前，港股最大的独角兽是平安好医生。这家移动医疗头部公司于5月4日正式挂牌，每股发行价为54.80港元，结果当日即跌破发行价。目前平安好医生股价仅剩44港元，相较发行价已经跌去了20%。
大名鼎鼎的软银愿景基金是平安好医生最后一轮融资的投资方。愿景基金于2017年12月向平安好医生投资了4亿美元，获得6720万股。如今这些股票的市值约为3.8亿美元，已经低于投资的成本价。
最惨的还数优信的后期投资者。上市一周多，优信股价还没有止跌的迹象。7月6日优信的最新股价7.3美元，市值已经下滑至22亿美元。实际上，为了力保发行成功，优信在上市前已经突击下调了发行价和募资规模，发行区间从10.5-12.5美元下调至9美元，总股数从3800万股下调到2500万股，被称为“流血上市”。但这并没有妨碍优信上市后继续血流不止。
目前的股价，意味着已经有一批投资机构亏掉了三分之一的本金——在上市之前的最后一轮融资中，优信的估值约32亿美元；2017年1月的G轮融资，优信的估值更是达到36亿美元。
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一个时代结束了
在资本市场上，2017年“新经济”三个字还是趋势正确，2018年就迅速被污名化，得到的质疑远多于赞誉。
不久前，著名投资人、原鼎晖投资合伙人王功权发了一条朋友圈：小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。
直到2016年夏季达沃斯论坛上，雷军依然表态：“小米未来5年内不会上市”。仅仅过去两年时间，即便对定价心有不甘，小米还是选择尽快上市。招股书证实，小米与投资机构之间确有上市时间对赌，期限是2019年底。虽然没有人会直接承认，但投资机构的退出需求，无疑会是小米IPO的压力之一。
美团点评背后的投资机构甚至更多，投资规模也更大。2010年以来，美团融资规模总计83.62亿美元，大众点评融资规模总计12.41亿美元，摩拜融资规模总计19.24亿美元。三者相加，美团点评合计融得资金115.27亿美元。除去套现离场的部分原摩拜股东，美团点评还需要为百亿美金的投资带去回报。
细数2017年底以来赴美上市和赴港上市的公司，它们大多成立于2010年前后。VC/PE陪跑8到10年之后，基金期限将至，寻求退出本在预期之中。从公司自身发展的角度而言，此时上市也是正常节奏。
上市不令人意外，令人意外的是远低于预期的定价。小米和美团是2010年前后成立的那一批互联网公司中最优秀的代表，在上一轮互联网“风口”中如鱼得水，崛起为A、T之后的新巨头。优信、平安好医生等公司也是各自细分市场的领头羊，获得了最多的风投青睐。换句话说，它们是最适应当时的估值游戏规则的公司。但是，这样的公司却在二级市场遭遇了滑铁卢。VC/PE们挤破头拿下了所谓头部公司的投资份额，最后终于IPO了，一算收益率却是有苦难言。
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独角兽还是独角尸？
今年5月，“互联网女皇”、凯鹏华盈合伙人玛丽·米克尔发布2018年的互联网趋势报告，对中国最大的几家独角兽进行了估值：蚂蚁金服1500亿美元、小米750亿美元、滴滴560亿美元、美团300亿美元、今日头条300亿美元。玛丽·米克尔对小米的估值，与小米自己的评估非常接近。小米启动IPO之初，传出的目标估值即为700~800亿美元之间。
但雷军怎么也不会想到，无论在香港还是大陆，这样的估值遭遇的均是一片嘘声。作为“互联网思维”教主、“风口论”的发明者，雷军的小米居然被踢出了互联网公司的队伍。投行用财务模型一套，纷纷表示小米的合理估值也就是400多亿美元。6月初小米申请发行CDR，港股人士猜测小米先上A股的用意是拉高估值。结果A股这边证监会给小米几万字的反馈意见，刀刀剑指估值虚高，股民们纷纷为证监会打call。碰壁了一圈，小米又回到了港股。
在6月下旬的香港投资者沟通会上，雷军满脸无奈的说道：“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧。总不至于连550亿美元都不值吧？”
很明显，二级市场的投资者用钱投票的结果表明，他们确实觉得不值。一级市场过去十余年来行之有效，以至于被雷军视为天经地义的独角兽估值方式，并没有得到二级市场的认可。
紧随小米之后的美团点评如何定价将会是一个更大的悬念。传闻美团点评IPO的目标估值是600亿美元。与小米一样，迎接美团点评的也是铺天盖地的质疑。
如今已经向港交所提交上市文件的独角兽已经有十余家，还有更多的独角兽在路上。过去几年有所谓“C轮死”、“B轮死”、“A轮死”之说，现在证明还是过于乐观了——退潮之后，就算走到IPO了照样会死。
本文拟就VC/PE投资领域中与股东优先购买权相关的一些法律问题进行简要的探讨和分析，并主要围绕境内投融资结构展开讨论，同时结合境外投融资结构中的股东优先购买权的法律实践作一些比较研究和分析。
另外，值得注意的是，最高人民法院于今日（即2017年8月28日）正式公布了《公司法司法解释四》，所以本文也会结合《公司法司法解释四》的最新规定讨论与股东优先购买权相关的一些内容。
注：为本文之目的，“境外投融资结构”指包括VIE结构在内的红筹结构，通常其融资主体为一家开曼公司；而“境内投融资结构”中的融资主体则为一家境内有限责任公司。
目录
一、二元股权结构下的股东优先购买权
二、对于创始人股东转股，境内外优先购买权的差异
三、对于投资人股东转股，境内外优先购买权的差异
四、投资人股东是否可以主张优先购买部分拟转让的股权？
五、投资人股东对于间接转股的优先购买权
六、结语
正文
一、二元股权结构下的股东优先购买权
对于境内有限责任公司，在股东之间没有约定或没有另外约定的情况下，股东优先购买权的基本规则是：
（一）股东之间转股，其他股东不享有优先购买权（参见下注）；
（二）股东向股东以外的主体转股，其他股东享有在同等条件下的优先购买权；
注：关于股东之间转股，之前于2016年4月发布的《公司法司法解释（四）》（征求意见稿）第23条曾拟规定：“有限责任公司的股东之间相互转让其全部或者部分股权，其他股东主张优先购买的，不予支持，但公司章程另有规定的除外”。但是，于2016年12月5日被审议通过，并于今日正式公布且将于2017年9月1日起施行的《公司法司法解释（四）》删除了该条规定。虽是如此，目前理论界和实务界都普遍认为，股东之间转股不适用优先购买权，除非股东之间另有约定。鉴于正式发布的《公司法司法解释（四）》并未明确规定此点，所以稳妥起见，相关方可以考虑在公司章程或股东协议中明确规定股东之间转股是否适用优先购买权。
上述两项规则简单明了，似无过多讨论必要。但是在VC/PE投资领域，我们往往会“二元化”公司股权结构，即将公司股东划分为创始人股东和投资人股东，并在此基础上类型化具体的转让情形，所以在不少具体项目中，我们可能会根据实际情况对上述有关股东优先购买权的规则作进一步的拓展。同时，我国《公司法》也并不禁止股东对上述规则作另外的约定（但前提是不能导致股权实质上不能转让（参见下注）），所以这也使得“股东优先股买权”这个问题在VC/PE领域具有较大的灵活性，也呈现出一定的多样性。
注：《公司法司法解释（四）》（征求意见稿）第29条曾拟规定：“有限责任公司章程条款过度限制股东转让股权，导致股权实质上不能转让，股东请求确认该条款无效的，应予支持。”但是，于今日正式公布的《公司法司法解释（四）》删除了该条内容。虽是如此，“股权转让自由”还是公司法的一项基本原则，所以我们在拟定相关条款时，还需对此谨慎对待。
二、对于创始人股东转股，境内外优先购买权的差异
对于创始人股东转股，我们可以将其类型化成如下三种情形：
（一）创始人股东向其他创始人股东转股；
（二）创始人股东向投资人股东转股；
（三）创始人股东向股东以外的主体转股；
在VC/PE投资领域，对于上述三种情形，可能会作简单化处理，即投资人股东就上述三种情形都享有优先购买权；也可能会作复杂化处理，即分别讨论上述三种转让情形之下，投资人股东是否享有优先购买权。当然，除投资人股东要求参与优先购买以外，其他创始人股东也可能会要求参与优先购买，这则要视项目情况而定。
另外，在境外投融资结构中，对于创始人股东转股，有些项目还会安排公司享有第一顺位的优先购买权，投资人股东享有第二顺位的优先购买权。但是，受限于中国的法律和司法实践，这种安排（主要指约定公司享有优先购买权的安排）在境内投融资结构中还尚属罕见。
关于哪些主体可以享有优先购买权这个问题，还有一点值得探讨，即享有优先购买权的投资人股东是否可以指定非股东的第三方来行使其优先购买权？就这个问题，人民法院出版社出版的《公司诉讼的理论与实务问题研究》一书有如下介绍（具体参见该书2008年12月第1版第341页）：
有些国家规定股东不购买的，可以指定人购买。例如，《法国商事公司法》规定：拒绝同意转让出资的股东必须在自拒绝确定之日起3个月的期限内，按照民法规定的条件确定的价格购买或者指定人购买该出资。《日本有限公司法》第19条第5项规定：不同意转让时，由股东会指定转让对象，其购买价格依《日本商法》第204条确定。
同时，该书作者认为我国《公司法》（2013年修订）第71条第2款之规定（即强制“反对股东”购买拟对外转让的股权）存在一定的问题，因为“其他股东无力购买转让的股权时，法律规定强制转让，让其他股东并不了解的第三人加入公司，违反了有限责任公司的人合性质”；该书作者进一步认为，“应当允许其他股东指定的第三人购买，允许其他股东了解和信任的第三人加入公司。这样规定，既可以避免因股东无力购买股权而让他们并不了解和信任的第三人加入公司的可能性，也可以保证股权转让自由，还可以维护有限责任公司股东之间的信赖关系，保持公司经营的稳定”。
关于享有优先购买权的投资人股东指定非股东的第三方来行使其优先购买权的安排，目前可能在境内融资结构和境外投融资结构中都尚不多见。但这样的安排对于投资人股东而言，无疑可以更好更全面地保护其自身的权益，所以也值得投资人股东及其律师作进一步探讨。
三、对于投资人股东转股，境内外优先购买权的差异
对于投资人股东，我们也可以将其类型化成如下三种情形：
（一）投资人股东向其他投资人股东转股；
（二）投资人股东向创始人股东转股；
（三）投资人股东向股东以外的主体转股；
一般来说，投资人股东并不希望其转股行为受到其他股东的优先购买权的限制，所以在境外投融资结构中，如果不就投资人股东转股情形下其他股东是否享有优先购买权作约定，那么在默认情形下，其他股东则不享有优先购买权。如华东政法大学副教授郑彧先生在《股东优先购买权“穿透效力”的适用与限制》一文中所作的如下介绍（该文系2014年度国家社会科学基金项目「“负面清单”背景下金融产品创新与金融监管改革研究」（项目批准号:14BFX092）的中期研究成果，载于《中国法学》2015年第5期）：
基于有限责任公司那种“以资合为基础的人合”之特性，有限责任公司的股东将财产投资于公司的目的并不是单纯地为了培养与其他股东之间的信赖和亲密关系，而仍是试图追逐其投资利益的最大化。因此在有限责任公司股权转让问题上，即便基于“人合性”的保护，公司法也不得不对股权转让在便于股东收回投资和保护股东相互之间的信任关系之间找到平衡点。基于此等原因，在通过法律直接承认和保护股东优先购买权的基础上，法律对于股东优先购买权的强制性保护规则也在松动，其直接反应就是原来以法律明文确立的强制性规范向以股东或公司章程约定适用的任意性规范的转换，从形式上，对于股东优先购买权的保护问题上越来越多地出现倾向于自由转让的“除外”条款：即除非存在股东事先的特别约定，否则有限责任公司所持有的股权可全部或部分转让。比如，德国有限责任公司法并未直接规定股东的优先购买权，只是规定“可以通过公司合同为出资额的让与规定其他的要件，特别是可以规定，出资额的让与需要得到公司的承认”；而澳门商法典规定“股之生前移转可自由作出；但章程另有规定者除外。”而一向引领“公司立法潮流”的美国特拉华州对于有限责任公司股东优先购买权的作法则比较特殊，其将作为所有权的“股权”转让与作为成员权（membershipright）的“股东权”的转让完全分开，作为财产权的股权原则上可以自由转让，但作为享有股东权利的成员权不具有自动转让性，其股东权利的转让需经过其它非转让股东的确认。除此以外，美国公司法一般并未直接设置法定优先购买权，但会根据对有限责任公司闭锁性和人合性维护的需要，允许股东在公司章程、组织细则、股东之间的协议或者是公司和股东间的协议对股权转让做出限制，这些限制可以确保公司其他股东决定谁可以成为该公司的股东。
但是，在境内投融资结构中，可能需要特别注意的是，如果我们未就投资人股东转股情形下其他股东是否享有优先购买权作约定，那么对于投资人股东向股东以外的主体转股的情形，其他股东则享有法定的优先购买权。因此，在境内投融资结构中，如果投资人股东不希望自身的转股行为受到其他股东的优先购买权的限制，则需要在投融资文件中就此点作明确的约定。
四、投资人股东是否可以主张优先购买部分拟转让的股权？
对于股东是否可以主张仅优先购买部分股权的问题，早在2003年11月发布的《最高院人民法院关于审理公司纠纷案件若干问题的规定（一）》（征求意见稿）的第二十七条中就作了如下规定：“有限责任公司股东主张优先购买部分股权，导致非股东因份额减少而放弃购买的，拟转让股权的股东可以要求主张优先购买权的股东受让全部拟转让股权，其拒绝受让全部股权的，视为放弃优先购买权。”
而后，《公司法司法解释（四）》（征求意见稿）第24条第2款曾拟规定：“有限责任公司的股东向股东以外的人转让股权，其他股东主张优先购买部分股权的，不予支持，但公司章程另有规定的除外。”但是，于今日正式公布的《公司法司法解释（四）》删除了该款规定。虽然，《公司法司法解释（四）》删除了该条规定，但是需要特别注意的是：
《公司法司法解释（四）》（征求意见稿）第24条第1款曾拟规定：“公司法第七十一条第三款所称的‘同等条件’，应当综合股权的转让价格、付款方式及期限等因素确定。”而《公司法司法解释（四）》第十八条（如下）在上述“转让价格、付款方式及期限”三个考虑因素的基础上，还增加了“数量”一项考虑因素。这可能说明了目前对于“部分行使优先购买权”的问题还不能简单地采用“一刀切”的处理方式。
第十八条人民法院在判断是否符合公司法第七十一条第三款及本规定所称的“同等条件”时，应当考虑转让股权的数量、价格、支付方式及期限等因素。
对于部分行使优先购买权这个问题，目前也存在多种不同的观点。如前面提及的《公司诉讼的理论与实务问题研究》一书的作者就认为：“有限责任公司的股权是可分物，法律允许对其分割、部分转让。我国公司法并未禁止股东部分行使优先购买权，股东向股东以外的人转让其股权时，其他股东对转让的股权可以部分行使优先购买权”。此一观点明显与《公司法司法解释（四）》（征求意见稿）的观点不同。另外，刘俊海教授在法律出版社出版的《现代公司法》（2008年7月第1版）一书中则主张区分以下三种情况对待：
（一）如果股东乙仅愿意按照该股权转让合同规定的价款对股东甲出让的部分股权行使优先购买权，而第三人只愿意受让股东甲持有的全部股权、不愿意受让剩余股权时，股东甲可拒绝股东乙就部分股权行使优先购买权，并将股权转让给第三人；
（二）如果股东乙仅愿意对股东甲出让的部分股权行使优先购买权，第三人也愿意受让剩余股权，股东甲应将其所持股份一分为二，分别让渡给股东乙与第三人；
（三）如果股东乙愿意按照股权转让合同规定的价款对股东甲出让的全部股权行使优先购买权，则此种优先购买权应受到尊重。
对于部分行使优先购买权这个问题，美国风险投资协会的ModelROFRandCo-saleAgreement(2012Version)也有如下注解：
The“allornothing”conceptcontainedinthisparagraph(ForfeitureofROFRRights)makestherightoffirstrefusalprovisionslessonerousfortheKeyHolder,inthattheCompanyandtheInvestorscannotsimplychipawayatthedealheorshehasstruckwiththeProspectiveTransferee;theymusteitherpurchasealloftheTransferStockorletthesaletotheProspectiveTransfereeproceedundisturbed,subjecttotheRightofCo-Sale.ThisparagraphwouldbeparticularlyvaluabletoaKeyHolderthathadacontrollinginterestintheCompanyandwasonlyabletoattractapurchaserbyofferingtosellthatinteresttooneparty(whowouldnotbeinterestedinpurchasingasmallerinterest).
最后，就部分行使优先购买权这个问题，投资人股东可能需要注意的是，如果投资人股东未要求其有权仅就部分拟转让股权行使优先购买权，那么可能不排除其他股东利用此点转移公司控制权的可能性。如在浙江环益资源利用有限公司与谢建林股权转让纠纷案（杭州市中级人民法院（2016）浙01民终5128号）和浙江环益资源利用有限公司与陈华君股权转让纠纷案（宁波市中级人民法院（2017）浙02民终1283号）中，就有8名股东将其所持股权中的占公司51%的股权整体打包出售给股东以外的主体，而浙江环益资源利用有限公司“就其中某两位股东拟出让的股权行使优先购买权的主张”最后并未得到法院的支持。
一般来说，在VC/PE投资实践中，对于创始人股东转股，投资人股东大都会要求其有权仅就部分拟转让股权行使优先购买权，而对于未被优先购买的拟转让股权，其他未行使优先购买权的投资人股东还可以选择行使其共同出售权（如有约定）。
五、投资人股东对于间接转股的优先购买权
对于间接转股，其他股东是否享有优先购买权这个问题，我国《公司法》并无规定，于今日正式公布的《公司法司法解释（四）》也未涉及此点。但就此问题，上海市一中院在浙江复星商业发展有限公司诉上海长烨投资管理咨询有限公司财产损害赔偿纠纷案（上海市第一中级人民法院（2012）沪一中民四（商）初字第23号）中所主张的裁判观点是：通过间接转股方式恶意规避股东优先购买权的行为无效。
虽然有上述裁判观点，但是，一来我国法律并无明确规定；二来我国并非判例法国家；三来上述案例也并未被纳入指导性案例；所以，稳妥起见，在创始人股东间接持股的情况下，投资人股东应考虑要求创始人股东的持股平台与创始人股东一同作为投融资协议的一方，并且要求投资人股东的优先购买权不仅适用于创始人股东的持股平台转让公司股权的情形，同时也适用于创始人股东转让其持股平台股权的情形。（另外，投资人股东还需考虑创始人股东持股平台通过增发方式“转移公司股权”的情形）。
六、结语
就VC/PE投资而言，境内投融资结构无疑借鉴和移植了境外投融资结构中的投资人优先权体系和结构。而得益于中国公司法不断增强的开放性和包容性，以及中国法律实务工作者对相关法律的理解和运用，在前述借鉴和移植的过程中并未出现较大的“排异反应”。但境内外法律制度毕竟存在一定的差异，所以我们在借鉴和移植过程中可能需要特别注意这些差异，以及研究这些差异所可能带来的问题，并在现有法律制度和框架下予以妥善应对。
