当上市公司发布重要公告时，如涉及股权激励、战略合作，尤其是重大资产重组时，投资者一定要仔细阅读和分析，特别是重大的并购项目，会影响公司相当长一段时期的经营状况，甚至有的公司直接就变更了实际控制人，变更了主营业务，完全成了一家全新的公司。
公司概况
该公司位于广东佛山市南海区，原来的名称叫“南海发展”，2013年底改名“瀚蓝环境股份有限公司”，2000年12月25日在上交所上市，是一家专注于环境服务产业的上市公司，业务领域涵盖固废处理、自来水供应、污水处理、燃气供应，秉持“城市好管家、行业好典范、社区好邻居”的理念，为各大城市提供系统化环境服务与解决方案。
公司原来的业务重心为城市公用事业，以供水供气为主，并有部分环保业务，如污水处理以及垃圾发电项目，业务的区域也主要在佛山市南海区，其中公司投资超过20亿元建设的南海固废处理环保产业园是一大亮点。产业园规划建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链。
公司固废处理技术能力和运营管理能力处于行业前列，其中南海垃圾焚烧发电二厂被评为全国最高运营水平的AAA级垃圾焚烧发电厂。南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧盟标准的排放指标，被称为“破解垃圾围城困境的南海样本”，成为国内同行业标杆和典范。
总体而言，瀚蓝环境是一家经营稳健、现金流充沛、收益稳定的区域性公用事业上市公司。通常而言，公用事业公司的成长性一般，市场对这类公司的估值也不会太高。但情况从2013年10月开始有了变化，10月17日，公司公告拟筹划重大事项，从2013年10月17日开始停牌。2013年12月24日公司-纸复牌公告，揭晓了谜底，“公司董事会于2013年12月:23H召开第七届董事会第三十三次会议，会议审议通过《瀚蓝环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》等相关议案。按照有关规定，公司股票将于2013年12月24日起复牌。公司拟向创冠环保(香港)有限公司发行股份及支付现金购买其所持创冠环保(中国)有限公司(以下简称“创冠中国”)100%股权。”而创冠中国是
一家在全国很多省份多点布局垃圾焚烧发电项目的公司，结合瀚蓝环境的精细化管理，市场对公司未来的成长给予很多憧憬。那么，事实真的那么乐观吗?需要我们通过调研来验证。
公司全景表
表2-6瀚蓝环境(600323)全景表
分析以上数据可知，营业收入增长率非常突出，当然有并购合并报表的因素，比较准的是净利润的增长率，15年复合增长率17.57%，也是相当优秀了，尤其是2010年开始增幅明显加快，初步判断是垃圾焚烧发电项目的成功所致，需要认真研读2010-2014年报表才能下最后的结论。经营性现金流净额更是优异，每年均超过净利润数据，这也基本符合公用事业型企业的特征。有点意外的是销售净利润率，平均超过20%，这与通常认为的公用事业型公司是政府定价，基于成本加成原则，一般不会超过10%的认识有很大的不同。净资产收益率保持在9%左右，比较正常。
图2-4瀚蓝环境股价走势对比图(季线)
解读并购公告
我们再回到并购创冠中国事项，来解读其并购公告的内容，主要目的是分析判断对价是否合理，收购的资产是否能顺利整合，是否会产生预期的协同效应等。
2013年12月24日公司复牌，发布了《瀚蓝环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，这只是预案，需要公司召开临时股东大会投票审议，并得到监管层的批准才能正式实施。预案报告书共有137页，共有10节内容。
第一节上市公司基本情况
第二节交易对方基本情况
第三节本次交易的背景和目的
第四节本次交易方案
第五节交易标的基本情况
第六节本次交易对上市公司的影响
第七节风险因素
第八节保护投资者权益的相关安排
第九节停牌前股价波动说明及股票买卖情况的核查
第十节独立财务顾问意见
阅读这么一份报告书，难度确实非常大，而且每一节都很重要，信息量巨大，专业知识又非常难，还牵涉资产的评估，一般个人投资者望而却步也在情理之中。但如果你持有公司的股票，或者一直在密切关注这家公司，那还是硬着头皮啃吧。
当然，首先要有一个基本的认识，那就是报告书的内容基本是可信的。因为这份报告书不仅是给投资者阅读的，也是获得管理层，如商务部、证监会审批的重要依据，而且这份报告书经过第三方专业机构把关，可以说信息是可靠的，只是有些主观的判断，如定价是否合理，本次交易对上市公司的影响等，需要投资者斟酌。
历经将近一年的审批和等待，2014年12月15日，并购事项获得证监会核准，同日公司发布了《瀚蓝环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(修订稿)》。和2013年12月24日的公告相比，这两份报告书的标题只有微小的差别――2013年12月那份结尾的是“预案”，是需要股东大会和证监会审批的;2014年12月的那份是“报告书”，马上就可以实施。
正式的报告书共有18节，333页，容量相当于一份招股说明书怎么办，读还是不读?如果你是一位认真的投资者，对自己的投资高度负责任的话，还是需要认真研读，至少也要选择重点章节来阅读。
笔者试着摘录一些要点，逐项解读。
本次收购有两块资产，南海城投的燃气资产和创冠中国的垃圾焚烧发电项目，前一项是关联交易，资产标的较小，重点在于后者。
垃圾焚烧发电项目是由政府提供垃圾作为燃料，产生电力销售给电网企业。
垃圾焚烧发电项目一旦落地，在某一城市或城市的某一区域具有区域垄断性，不存在市场竞争，因此其燃料来源有保障。而根据《中华人民共和国可再生能源法》，电网企业应当全额收购垃圾焚烧发电项目的上网电量，因此垃圾焚烧发电项目的产品销售不存在市场风险。因此，垃圾焚烧发电项目的市场风险较小，仅在投产初期可能因政府相关配套设施不完善，垃圾供应不足，影响企业效益，但随着政府相关配套设施逐步完善，垃圾供应将得到有效保障。
截至本报告书签署日，创冠中国下属公司已建成项目的垃圾处理规模合计为6100吨/日，在建项目的垃圾处理规模合计为5250吨/日，因此在建项目能否如期投产运营对重组后的上市公司未来经营有较大影响。
近年来，由于城镇化和工业化快速发展，城市生活垃圾激增，而城市周边土地资源日益稀缺。垃圾焚烧发电可使垃圾体积减小90%，重量减轻80%，是对垃圾进行减量最为彻底的一种方式，是垃圾处理发展的趋势所在，垃圾焚烧发电成为国家宏观政策及产业政策大力支持和发展的产业。
解读:垃圾焚烧发电从总体上而言，是非常好的项目。①原料供应无须担忧。每天城市垃圾堆积如山，有增无减，而且电厂收集垃圾，政府还付资金。②产品就是电力，国家有优惠政策，电网企业必须照单全收，而且价格还比普通的发电厂高一些。③通常是地区性的垄断经营，没有第二家。而且随着技术的进步，垃圾焚烧发电的排放已经达到非常高的水准，发达国家尤其日本通常把电厂建在市中心。同时社会效益也相当好，比较填埋等方式，既节省土地，又减少土壤和地下水污染。这正是很多企业梦寐以求的好生意啊!原料不花钱，产品不愁销，还独家经营!事情当然没有这么简单，接着往下看。
公司制定了“十二五”发展战略，确立了致力于成为“全国有影响力的系统化环境服务投资商和运营商”的战略定位，并明确以固废处理为突破口，实施全国性的业务扩张。因此，向全国大力拓展以垃圾焚烧发电为主的固废处理业务，为各城市提供生活垃圾的系统化解决方案，是瀚蓝环境实现战略目标的必然举措。
本次收购创冠中国，是落实公司发展战略、实施公司产业布局的重要一步。
创冠中国的主营业务为通过BOT方式，从事垃圾焚烧发电项目及污泥干化项目的投资、建设和运营服务。目前创冠中国拥有10个垃圾焚烧发电项目，分别位于福建省晋江市、惠安县、安溪县、福清市、建阳市，湖北省黄石市、孝感市，河北省廊坊市，辽宁省大连市，以及贵州省贵阳市，日均处理垃圾能力超过1.1万吨(含已建成和在建项目);目前创冠中国拥有1个污泥干化处理项目，位于福建省晋江市。BOT项目的投资商和运营商主要通过垃圾处理业务(1/3)及焚烧发电(2/3)业务获得收入。
2014年7月7日,创冠安溪垃圾焚烧发电厂垃圾渗滤液池发生爆炸事故，爆炸产生强烈冲击波造成墙体垮塌导致3人死亡、2人受伤的较大生产安全事故;本次事故导致死亡人数3人，根据创冠安溪与3名死者家属签订的《和解协议》，约定赔偿总额共306万元，其中一次性工亡补助金共168.45万元、亲属抚恤
金66.234万元、其他补偿金71.316万元。综上，不考虑保险公司的财产损失赔付金额，创冠安溪应承担的财产损失为442.85万元、伤亡赔偿费用为41.67万元、停工损失为431.76万元，罚款支出21万元，本次事故总损失预计为937.28万元。
截至本报告书签署日，创冠中国下属主要项目公司建设均取得环评和验收的批复，基本能按照环保法规的规定运营，但在多年的运营中，仍有部分项目公司存在管理疏忽造成的违规行为，共6起。
2013年9月29日，因被认定存在非法结汇和擅自改变结汇资金用途，创冠孝感被国家外汇管理局湖北省分局处以569万元罚款。2013年9月29日，国家外汇管理局湖北省分局向创冠孝感出具《行政处罚决定书》(鄂汇检罚［2013］24号)，认定创冠孝感存在非法结汇和擅自改变结汇资金用途的行为，其中资本金结汇所得人民币10027.84万元用途的发票全部为虚假发票，1000万美元外债结汇所得人民币6218万元的实际用途与其申请用途不一致，根据《中华人民共和国外汇管理条例》第二十三条、第四十一条、第四十四条的规定，决定对创冠孝感非法结汇的行为处以351万元罚款，对创冠孝感改变结汇资金用途的行为处以218万元罚款，合计罚款569万元。
解读:现在可以大致判断出售创冠的原因了，缺资金肯定是一个重要原因。垃圾发电是长周期项目，回报期非常长，至少10年以上，且新的项;目要不断投人，而民企或者外企融资能力是短板。另外，创冠的管理实在是不敢恭维，发生爆炸事故、6起环评违规，性质更为严重的是非法结汇、虚假发票，事诚信度的问题，不得不慎重考虑。
瀚蓝环境目前主要通过其全资子公司佛山市南海绿电再生能源有限公司从事垃圾焚烧发电业务。截至本报告书签署日，绿电公司所承建运营的垃圾焚烧发电项目主要是南海垃圾焚烧发电项目，该项目包括1个已建项目(南海垃圾焚烧发电二厂项目，垃圾处理能力为1500吨/日，已于2012年投产)与1个在建项目(南海垃圾焚烧发电一厂扩建项目，垃圾处理能力为1500吨/日，预计于2015年上半年投产)。基于领先的建设和运营水平，南海垃圾焚烧发电二厂项目于2013年被国家住建部评为AAA级无害化焚烧厂，目前全国仅有5家AAA级垃圾焚烧发电厂，代表行业最高水平。本次交易完成后，瀚蓝环境旗下将拥有两家垃圾焚烧发电的全资子公司一绿电公司与创冠中国，合计将拥有12个垃圾焚烧发电项目，其中已建项目垃圾处理能力合计为7600吨/日，在建项目垃圾处理能力合计为6750吨/日，这种业绩与品牌优势的强强联合，将大幅度地提升瀚蓝环境在全国各地参与垃圾焚烧发电项目的投标竞标能力，同时将大幅度地提升瀚蓝环境在垃圾焚烧发电行业内的地位，进而有利于瀚蓝环境固废处理业务突破对外发展的瓶颈，从南海区走向全国，实现跨越式发展。
目前，绿电公司投资超过20亿元建设了南海固废处理环保产业园，建设了包括十个垃圾压缩转运站的垃圾中转系统、两个生活垃圾焚烧发电项目、一个污泥处理项目、一个餐厨垃圾处理项目及包括渗滤液和灰渣处理等末端处理系统，从源头到终端集中解决垃圾围城问题。而创冠中国则拥有10个生活垃圾焚烧发电项目、1个污泥处理项目，以及基于垃圾焚烧发电厂的餐厨垃圾处理技术等专业技术。绿电公司与创冠中国在产业链条与技术工艺上存在较大的优势互补空间，有利于瀚蓝环境在全国范围内复制固体废物一体化集约化处理的“南海模式”，在为全国各地城市提供优质的系统化环境服务的同时，实现公司成为“全国有影响力的系统化环境服务投资商和运营商”的战略目标。
解读:没有这次并购，瀚蓝环境的成长性确实很难体现，尽管它也不失为一家好企业――现金流稳定，盈利能力也挺强。通过并购，资本市场
有了很大的想象空间及美好的预期。但是，整合是否能够顺利进行?协同效应能否如愿产生?需要投资者耐心观察并认真分析和调研。
并购效果究竟如何，需要认真调研
以下是笔者针对本次收购准备的调研提纲。
(1)向创冠和城投发行的股份数是否不变?137554028股，按每股8.24元计算;配套融资的发行价格为7.41元，也不变吗?还是按照发行时的市场价格另行计算?
(2)股份增加2.3亿股，原来股份5.79亿股，增加将近40%。截至2014年12月22日，公司已完成股权登记，股份总数为7.168亿股。请问，创冠中国并表的时点?
(3)创冠中国2011年及之前是否都是亏损的?2013-2014年业绩开始转正，此时为何要卖呢?
(4)除了晋江，其他9个项目是否会建设污泥干化处理项目?是否有可能复制“南海模式”，即环保产业园的模式?公司的策略是做精现有的10个项目，还是继续向新的项目延伸?
(5)发电厂的使用寿命有多长?企业自主运营时间为25~30年，之后要无偿转移给政府。那么，土地是否为政府无偿划拨?设备和厂房是由企业出资吗?建成后为何转入无形资产而不是固定资产?是因为要转移吗?每年需要摊销吗?如何摊销?
(6)按国家政策，垃圾焚烧发电上网电价0.65元/度，这是有保证的吗?肯定能上网输送吗?普通电厂的电价是多少?公告资料87页显示，创冠中国的电价是0.55元/度和0.56元/度，为什么?
(7)公告资料86页显示，创冠中国2013年垃圾处理能力为180.68万吨，日平均4950吨，按照10个项目的产能1.1万吨，
