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通货膨胀与股市的关系,通货膨胀下的货币幻觉

时间:2018-08-30 17:58:33  来源:通货膨胀  本篇文章有7168字,看完大约需要24分钟的时间

通货膨胀与股市的关系,通货膨胀下的货币幻觉

时间:2018-08-30 17:58:33  来源:通货膨胀

通货膨胀

毕竟,从1997年到2002年,商品和服务价格的年上涨率只有2.2%;而且,经济学家认为,实际也许还要低一些。(例如,不妨回想一下,这些年电脑和家用电器价格的跳水,以及许多产品品质的提高。这意味着消费者的支出换回了更高的价值。)近几年,美国的实际年膨胀率也许只有1%左右,涨幅如此之小,因此许多权威人士甚至开始宣称,“通货膨胀已经死亡了”。

货币幻觉

投资者之所以忽视通货膨胀的重要性,还有另一个原因,即心理学家所说的“货币错觉”。如果你的年收入增加了2%,而同年通货膨胀率为4%,你肯定会觉得,这比收入减少2%而通货膨胀率为零的情形要好。实际上,这两种变化所导致的结果是一样的,扣除通货膨胀因素,你的生活水平下降了2%。只要名义(或绝对数)的变化为正数。我们就会觉得是一件好事,即使实际(或扣除通货膨胀因素后)的结果是负数。较之一般物价水平的变化,你对自己薪资收入变化的感觉要更加明显和具体一些。同样,投资者在1980年拿到利率达11%的银行定期存单(CD)时,会感到由衷的喜悦;而在2003年看到利率仅为2%左右时,则会心生沮丧,尽管扣除通货膨胀因素后,前者的实际利率是负数,而后者的利率则与通货膨胀相当。我们所获得的名义利率,是银行在各种场合公布出来的利率,这一利率较高时,会令我们感觉良好。但通货膨胀会悄然蚕食我们的高额利息;通货膨胀没有大张旗鼓地显示出来,但却拿走了我们的财富。这就是人们为何会轻易忽视通货膨胀的理由。因此,衡量你是否投资成功的尺度,并不是你挣了多少,而是在扣除通货膨胀的影响后,你还剩下多少。

更要紧的是,聪明的投资者必须提防那些意外和估计不足的事情。以下三个理由足以令我们相信,通货膨胀并没有死亡:

·就在不久之前的1973-1982年间,美国经历了有史以来最严重的通货膨胀。以消费价格指数来衡量,该时期物价水平上涨了一倍,年均上涨近9%。仅1979年的通货膨胀率就高达13.3%,从而使美国经济陷入了所谓“滞涨”,而且,许多权威评论家开始质疑,美国是否还拥有全球市场竞争力。【那一年,卡特总统发表了著名的“悲观”演说。他指出,“信心危机”正在侵蚀“我们国家意志的核心部分”,并且会形成“对美国社会和政治肌体的毁灭性威胁”。】1973年初,价值100美元的产品或服务,到1982年末变成了230美元,就是说,一美元的购买力变成了不到45美分。凡是经历过这段时期的人,无不对自己的财产损失感到痛心;所有谨慎之士,都不能不提防此种情况的再次发生。

·自1960年以来,69%的市场经济国家都至少经历过一年通货膨胀高达25%及以上的时光。从总体看,这些通货膨使投资者的购买力损失了53%。我们当然希望美国不会经历此种灾难;但如果认为此种灾难已一去不复返,那就大错特错了。【实际上,美国曾经历过两次恶性通胀。在美国大革命时期的1777-1779年,物价每年上涨大约3倍,在大革命发生地马萨诸塞州,1磅黄油的价格达12美元,1桶面粉的价格将近1 600美元。在美国内战时期,通胀率分别为29%(北方)和近200%(邦联)。1946年,通胀率达到了18.1%。】

·价格的上涨,可以让山姆大叔(意指美国政府)以贬值的美元来偿付其债务。彻底根除通胀,是与任何经常举债的政府的经济自利倾向背道而驰的。【关于这一颇为愤世嫉俗然而不失准确的见解,我要感谢福特基金会的劳伦斯·西格尔。相反,在通货紧缩(价格稳步走低)的时代,借出资金比借入更有利;这就是很多投资者至少应该把一小部分资产投入债券的原因---作为防范物价下降的一种手段。】

部分保值

那么,聪明的投资者应该怎样做,才能抵御通胀呢?通常的回答是:“购买股票”;但是,经常如同普通的答案一样,这种说法并不完全正确。

统计1926-2002年间,各个年份的通胀与股票价格【它不是按日历顺序,而是按通胀率由低到高的顺序逐年排列的:实体框代表“通货膨胀”】之间的关系得出:

在消费品和服务价格下跌的各年份,股票收益相当糟糕——股票总市值的下降幅度,最多可达43%。如果通货膨胀率超过6%,股票走势亦欠佳,如图右边部分所示。通货膨胀率超过6%的情况出现过14年,其中8年股票市场的收益是负数;这14年的平均收益仅为2.6%。

虽然温和的通货膨胀可以使公司把原材料的新增成本转移给消费者,但恶性通货膨胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食,并使经济各个环节的活动受到抑制。

历史给出的结果是明白无误的:自准确的股票市场数据在1926年出现以来,我们一共获得了64个五年期的数据(1926-1930年,1927-1931年,1928-1932年等,直到1998-2002年),其中有50个五年期(占总数的78%)的股票收益,超过了同期的通胀率。这确实不错,但并不完美,因为在这一时期大约五分之一的时段,股票的收益没能赶上通胀的速度。

黑柱表示为通货膨胀,白柱子表示为股票回报率

 注:黑柱表示为通货膨胀,白柱子表示为股票回报率

本图显示了1926-2002年间历年的通货膨胀率和股票回报率,它不是按日历顺序,而是按通货膨胀率从低到高的顺序逐年排列的。当通货膨胀率为负数时(见图最左端),股票的表现很差;当通货膨胀较为温和时(大部分时段均如此),股票通常表现较好;但是当通货膨胀率达到非常高的水平时,股票的走势则起伏较大,经常会出现10%以上的亏损。

两种补偿方式

幸运的是,你可以在股票之外寻找防御通胀的工具。在格雷厄姆最后一次修订本书之后,出现了两种为投资者普遍采用的通胀保值工具。

REITs。这是“不动产投资信托”(Real Estate Investment Trusts)的缩写(其读音等同于“reets”),指那些拥有商业和住宅地产,并收取租金的公司。通过与房地产共同基金结合。 REITs在通胀保值方面干得相当不错。其中最佳的选择是先锋REIT指数基金,其它低成本的选择还有Cohen & Steers Realty Shares、哥伦比亚房地产产权基金和富达不动产投资基金等。【如果拥有住房,你就已经拥有了不动产方面的所有权,这会降低你投资REIT基金的必要性。】虽然REITs基金并不是一种十全十美的通胀保值工具,但从从长远看,它多少能保护你免受购买力下降之苦,同时又不影响你的总体收益。

TIPS。这是“通货膨胀保值国债”(Treasury Inflation-Protected Securities)的缩写,它是美国政府于1997年首次发行的一种债券,其利率会随着通胀率的上升而自动增加。由于有国家担保,所有的国债都不存在逾期不还(或不能支付利息)的风险。但TIPS还能保证你的投资价值不会受到通胀的侵蚀。通过这样一种简便易行的方式,你就可以确保自己不会遭受到购买力下降带来的财物损失了。

但这里也有一个问题。在你的TIPS价值随着通胀率的升高而增加后,美国国税局会把这种增值看成是应税所得,尽管这种收益完全是账面上的(除非你在其新近达到的较高价格上将其卖出)。美国国税局为什么要这么做?对此,聪明的投资者最好记住金融分析师马克·施韦伯(Mark Schweber)的告诫:“永远不要问官僚机构【为什么】?”由于这种恼人的税收问题,TIPS最适合那些税收递延的的退休账户,如IRA、基奥账户(Keogh)和401(k)账户等,这些账户不会抬高你的应税收入。

在政府网站直接购买TIPS,也可以通过某些低成本的互助基金,如先锋通货膨胀保值证券基金或富达通货膨胀保值证券基金来购买。无论是直接购买还是通过基金购买,TIPS都是你必须持有的退休基金的理想替代品。不要把它卖掉:从短期看,TIPS容易波动,因此,最好是终生持有。对于大多投资者来说,至少把10%的退休资产配置于TIPS,不失为一种明智之举,它可以让你的部分资金处于绝对安全状态,从而完全脱离长期通胀的无形魔掌。

出生于1906年的英国演员亨尼-扬曼曾调侃,“美国人变得更强壮了。20年前,两个人才拿得动10美元买的食品杂货;如今,一个五岁儿童就可以搞定。”

无论格雷厄姆、巴菲特所在的美国,还是当下的中国,通货膨胀都是一个挥之不去的话题。一般人的思维肯定是,为对抗通货膨胀,股票是一种比债券更可取的投资。事实果真是这样吗?

(一)通货膨胀会一直存在吗?

大家之所以会忽视通货膨胀,一个重要原因是“货币错觉”。举个栗子,给你两种选择:一是,如果你收入增加2%,而同年通货膨胀为4%;二是,你收入减少2%,但是通货膨胀为零。你会选择哪个?

大多数人会选第一种,虽然两种选择的结果其实是一样的-----扣除通货膨胀因素,你的生活水平都是下降了2%的。为什么你会有错觉,觉得第一种更好呢?这是因为大家对自己薪资收入变化更为敏感,只要是名义上的工资增长是正数,大家并不会过多考虑实际的通货膨胀水平。

同样再给你两种选择,一是在1980年拿到利率11%的银行存单,一是2003年拿到2%利率的存单,你一定会选择前者。但实际上,1980年那会发生了巨大的通货膨胀(1973年价值100美元的产品服务,到了1982年变成了230美元),此时实际利率是负数,而2003年的利率却能打平通货膨胀。

通胀已经成为一个全球现象。自1960年以来,近七成的市场经济国家都至少经历过一年通货膨胀率高达25%以上的悲惨时光。而且通货膨胀让货币贬值,这样能减轻政府债务,因此彻底根除通货膨胀“是与任何经常举债的政府的经济自利倾向背道而驰的”。

虽然过去几十年,中国名义上的通货膨胀率较低(1990-2017的算术平均数大约4.2%)。但另一项数据显示,1990年我国货币供应量M2是1.5万亿,截止2017年10月末这个数字增长到165万亿,总增长幅度近110倍,年复合增长率接近20%。

既然通货膨胀无法避免,且正悄无声息的吞噬我们的财富,因此,衡量你是否投资成功的关键标准,也就不是你赚了多少,而应该是:在扣除通货膨胀后你还剩下多少赚头?

(二)通货膨胀与股市

我们首先来看,能否通过股市投资,来抵御通货膨胀呢?

1994年,沃顿商学院的金融学教授杰里米-西格尔出版了颇有影响的《长线投资》一书,他建议能够承受风险的投资者----借钱去买股票,通过放杠杆可以投入自身资产135%的资金去投资股市。甚至政府官员也加入这些人阵营,1999年马里兰州的财政部长理查德-狄克逊在一个投资报告会上就对听众说:无论谁,都不该投资于任何一只债券基金。为搞清这个问题,我们先来看看美国1915--1970年的物价涨幅和标普500指数涨幅的对比:

美国1915--1970年的物价涨幅和标普500指数涨幅的对比

整个1915---1970年期间的通货膨胀在2.5%左右。即便以这样长周期表现来预测未来若干年通货膨胀率在3%左右,也并不靠谱,因为随之而来的1970年代,美国遭遇了罕见高的通货膨胀,居民生活费用增加了一倍以上。所以通货膨胀率是具有不确定性的,更需要采取手段规避这一未知风险。

另外,通过上面美国这张对比表,我们并没有看出,通货膨胀与股票价格有很明显的变化规律或关联。我也同样做了一张A股与中国通胀率的比较数据,也并没有发现A股市场有奇迹发生:

A股和中国的通胀水平也没有很明显的关联或规律可循,用购买股票抵御通胀,至少某个年份或某个阶段并不靠谱。

(三)通货膨胀与企业利润:

再来看通货膨胀是否导致企业的利润增加?我们来看看书中美国的例子:

企业利润与通货膨胀

根据美国历史数据看到,通货膨胀的高低对公司利润并没有带来任何直接的影响。另有数据表明,1950-1969年这20年上市企业的利润,主要来自于利润再投资所形成的投资资本的大幅增长。

人们通常以为,“适度的通货膨胀”对企业利润有益,但实际上,这20年批发物价指数上涨了40%,但并没有提升资本的利润率。反倒因为物价上涨导致工资增长超过了生产率的增长、对巨额新增资本的需要压低了销售额与投入资本的比例(销售额的增幅低于投入资本的增幅),通货膨胀实际妨碍了企业利润的增长。这里还有一个例证就是,这20年企业债务增长了近4倍,而同期企业利润仅增加了一倍多点。这样尽管发生了20年通货膨胀,企业债务反倒增加了。

另外补充一点,一般认为,温和的通货膨胀可以使企业把原材料的新增成本转移给消费者,但恶性通货膨胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食,并使经济各个环节的活动受到抑制。

综合来讲,如果企业利润不会跟随通货膨胀增长,股价也跟通货膨胀没有必然关系,那么有什么理由确定:因为通货膨胀未来会持续,今天买入的股票,以后就能获得满意的回报呢?要知道1929-1932年股市崩盘后,通用电气的股票用了25年才收复失地。

认定通货膨胀带来股价上涨,更大的危害在于:如果新一轮牛市来临,你不会把大幅上涨看成是终将下跌的危险信号、以及赚取丰厚利润的机会;反过来你可能会认为,股价上涨是对通货膨胀假说的证明,从而不断地加大购买股票,不管股市有多高......当然这种做法最终会给你带来懊恼甚至灾难。

正是因为未来的不确定性(不管是通货膨胀,还是股价走势),格雷厄姆建议不要把鸡蛋放在同一个篮子里。尤其对于防御型投资者,为了使自己的风险最小化,建议买入高收益的优质债券,风险肯定小于股票;但考虑到通货膨胀的事实,也需要再买入一些股票----因为,虽然不确保股票能防范所有的通货膨胀,但至少股票对通胀的防护程度要大于债券一些。

自1926年美股指数产生后至2002年,共有64个五年周期,数据显示,其中50个五年期(占总数的78%)的股票收益超过同期的通货膨胀。再看中国的数据,从前面表中看到,1990-2017年上证指数的算术平均涨幅为23.9%,远高于官方CPI的算术平均涨幅4.2%;上证指数的年复合增长率14%,也还是蛮高的。基本上可以抵消M2大部分增速(隐型通胀)。也就是说,股票类资产的投资从一个较长周期看,在对抗通胀性上面,还是有较大作用的,至少比债券要强些。

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