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同一市场不同投资对象的定价为什么会有差异?

时间:2017-12-04 18:00:04  来源:散户的自我修养  本篇文章有3168字,看完大约需要11分钟的时间

同一市场不同投资对象的定价为什么会有差异?

时间:2017-12-04 18:00:04  来源:散户的自我修养

对市场的估值存在很大差异这一现象,很多投资者简单认为是市场的不理性所致,在这些人看来整个市场最好给出整齐划一的估值。然而,这样的“完美”市场似乎从来没有出现过。

其实我认为当想不通这种定价的差异化的时候,不妨就思考一下社会分工的不同所带来的收入差异,道理是一样的。收入差本质上越是创造更多商业价值的(商人的交换价值,科学家的研发创新),越是进入壁垒更高的(比如飞行员、精算师),越是随着时间的增长越宝贵的(律师、医生、会计),越是存在自由市场化定价的(国防科研人员就不行),定价就越高,否则就会带来定价的扭曲,就会带来问题(比如医生工资与劳动价值不匹配所导致的一系列问题)。而相反,如果这项技能很容易被复制而可替代的人众多,虽然不可或缺,但是创造的相对价值较低,以及不存在可持续积累增厚的无形资产的工作,则可能虽然辛劳却未必获得高的社会定价。

这样反过来想想,难道整个社会以一刀切的收入水准来分配才更合理吗?显然并非如此。如果说收入是社会对于职业价值的一种估值的话,那么证券市场的定价也存在类似的差异化估值的“价值观”。

申银万国曾做过一个长期数据研究,研究的10个国家中有8个国家医药板块相对全市场溢价,其中5个国家溢价超过30%.,1980 — 2008年,美国医药板块相对美国市场平均溢价20%,印度医药板块相对印度市场平均溢价49%。在医药经济快速发展或者美国经济减速阶段,美国医药板块相时大势估值溢价幅度在30%-50%,印度在向国际市场快速发展的1997 -2002年,相对印度大势估值溢价幅度达到50%-200%.,2005-2008年4月中国医药板块估值相时大势平均溢价34%,溢价处于国际市场中间水平,2007年3月和2008年1月由于市场对中国医改的预期以及板块风格变化,溢价水平开始超过50%。英国和日本是全民免费医疗卫生体制,且政府价格管制严厉,导致企业盈利降低,其医药板块估位溢价最低。

估值差并不仅仅是不同行业和生意之间才有区别,同一个公司在不同的价值阶段估值也可以相差很大。我们看看银行的例子:

招商银行2005年大熊市底部收盘价的市盈率也在18倍左右,市净率大约2.6倍,之后两年牛市涨幅十几倍。而2008年大熊市下降到只有9倍市盈率和2.4倍市净率,之后的4年却涨幅连1倍都不到并且市盈率继续下滑到5倍,市净率也仅有1.5倍左右。即使不考虑牛市的涨幅,为什么同样在熊市的2012年和2008年,在大盘指数比2005年的998点高得多的时候(2008年的最低点是1664,2012年的最低点是1949),银行股的市盈率却大幅下降呢?前面提到的美国医药股曾在某个阶段享有高溢价,但近几年由于营业规模已经极其巨大、化学药研发模式遇到瓶颈、其依存的卫生保障模式也压力日趋增大且重磅药陆续超出专利期等重大因素的影响,化学药巨头辉瑞的估值已经回落到15倍市盈率左右。

如果只是一两年的偶然现象还可以以市场偏好来解释。如果这个特性在10年甚至几十年里,在中国也在世界其他国家中都出现,那么这个客观事实的背后逻辑恐怕就值得重视了。我的理解是,在一些特定的阶段,一些特定的行业以及公司,会在整个商业环境上体现出远远超越其他行业(或自身的其他阶段)的经营优越性。这种优越性进一步体现在行业业绩增长水平的提高以及相当长时期内业绩维持的高确定性。下表是对溢价和折价因素的一个归纳。

对溢价和折价因素的归纳

图1对溢价和折价因素的归纳

看到“不同的价值创造阶段”,可能有读者会提出疑问:在本文中我已经多次强调了“前景”的重要意义,这是否有过于强调成长性而违背了价值投资安全保守性的一面呢?我的回答是:这种想法可能既误解了价值投资也误解了我。我们可以看一下作为价值投资开山鼻祖的本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》第11章中确定未来的价格一文中所谈到的观点:是什么使得一家公司的价值达到其利润的10倍,而另一家公司则达到20倍?你如何保证自己不会因为明显乐观的未来转变为一场噩梦而支付过大的代价?格雷厄姆认为,有5种因素具有决定性的作用。他将其归纳为:

(1)企业“总体的长期前景”

(2)企业管理层的水平

(3)企业的财务实力和资本结构

(4)企业的股息记录

(5)企业当期的股息支付率

请注意,即使被称为极其保守谨懊的格雷厄姆,在考虑市场定价因素中的首要一条竟然也是“长期前景”。实际上对于价值原理有所思考的朋友,对这个现象不会感到奇怪。正如在《揭开价值的面纱》一书中讨论过的,企业价值的源泉主要来自于两点:资本回报率和业绩增长力。上市公司与普通商品最本质的区别在于,上市公司具有持续创造价值的可能,而普通商品只是用于消费。这一点决定了对后者而言价格最关键,而对前者来说品质更重要。

对于长期未来(或者说增长的前景)判断的困难与判断的必要性是两个截然不同的问题。显然普遍而言,对公司长期增长前景的判断都是具有一定难度的,但这并不能成为不判断的理由。或者这样说,这是一个一困难但必须要做的工作。因为必要,所以须高度重视并且掌握相关的研究技能。因为困难,所以在得出结论的时候要做到谨慎而留有余地,要重视用较好的价格对冲不确定性的风险。这两者从来就不是谁替代谁的关系,而是水乳交融的。

注重成长性与保守谨慎有冲突吗?一个注重公司的成长性但10年才投资了5个公司的人,与一个专找便宜股票5年就能交易50个公司的人相比,谁更谨慎保守些可能本身就是个问题。当然,根据投资者具体能力倾向的不同,有些投向前景判断的权重更多,有些更偏向市场给出低价格,这很好理解。但在我看来,优秀投资者的基本特征之一就是能在这两个方面进行恰当的平衡。

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