2015年度股市出现了暴涨暴跌的走势。2014年11月份至2015年6月份，股价出现快速上涨，期间上海综合指数从2400点上涨到5178点，涨幅115%；中小板从5500点上涨到12084点，涨幅119%；创业板指数从1500点上涨到4037点，涨幅为169%。在此期间，不少股票上涨超过5倍。

暴涨之后出现了暴跌。2015年6月15日至7月9日的17个交易日的时间里，股市连续暴跌，上证指数跌幅32%，中小板的跌幅为39%，创业板的跌幅更是达到42%。8月中旬股市再次出现持续1000点的暴跌。并多次出现上千只股票跌停板的现象，如此快速下跌是最近20年不曾有过的。

股市运行概况及特点

全年的市场走势又可以清晰地分为三个阶段，每个阶段呈现出不同的特点

第一阶段的特点是金融股与蓝筹股快速上涨，拉开了牛市序幕。

第二阶段是科技股领涨，科技股再现疯狂。

2015年股票市场指数波动情况

第三阶段是6月份之后，股价以断崖式下跌方式结束了牛市。2015年6月份至9月底股市出现快速下跌，从6月12日至9月30日，上证指数、沪深300指数、中小板指数和创业板指数分别下跌了40.9%、39.9%、43.5%和46.6%（见表1），其下跌速度创最近20年我国股市之最。在此阶段下跌幅度最大的20只股票的下跌幅度都在70%左右（见表2），这些股票在下跌之前都曾经有较大的上涨幅度，以恒生电子为例，该股票从2013年初的10元开始启动，最高至179.8元，累计上涨17倍。

2.股市大跌原因

2014年第四季度-2015年前三季度的股市运行最重要的特征是暴涨暴跌，期间无论是上证指数还是中小板及创业板指数的最大上涨幅度都超过了100%（见表1），上涨的速度及幅度都超过了2009年上半年，可以与2006-2007年的大牛市媲美。在暴涨之后出现的暴跌更是创造了最近20年的国内股市纪录。创纪录的暴涨或暴跌都有其缘由，我们分别进行分析。

2.1政策导向

十八届三中全会之所以对资本市场确定了这样的发展战略，是基于中国国情的考虑。我国的实际情况是，居民储蓄率居高不下，而资本形成却出现障碍，导致企业融资过度依赖银行贷款，结果是企业的高负债率。尤其是2009年为例应对全球金融危机之后，我国的企业负债率迅速增加。2013年12月，“中国国家资产负债表研究”课题组发布的研究成果《中国国家资产负债表2013》显示，2012年中国全社会的债务规模达到111.6万亿，占当年GDP的215%。而且，2012年以后这种趋势不仅没有改变，还在继续恶化。

提高股权融资比重能降低企业的高负债率。在债务总量不减少的情况下，通过发行股票的方式补充本金无疑是降低企业负债率的最好途径。但股市自2010年以后就一直处在低迷状态，2011年底至2014年上半年，上证综合指数一直在2000点附近波动，二级市场的低迷必然影响到一级市场，新股发行基本处于暂停状态，无法实现企业降低负债率的目标。必须让股市二级市场活跃起来，才能增加新股发行的数量。为了刺激股市活跃，有关部门采取了一系列措施，其中：降低融资融券的客户资金门槛的措施受到了很好的效果，主流媒体在引导市场牛市预期方面也起到了十分关键的作用。

2.2投资者大幅度增加资金杠杆成为股价上升的动力。

2.2.1融资的爆发式增长。

2015年上半年这次牛市也是国内股市投资者第一次经历带资金杠杆的牛市。股票价格的暴涨暴跌都与融资融券制度直接相关。从2014年6月份开始，随着股价逐渐回升，融资的余额迅速增加，2014年的下半年融资余额从4000亿元增长到10000亿元，2015年上半年该余额从10000亿元增加到22000亿元。融资给股票二级市场新增加了近2万亿元的资金，推动了股价快速上涨。上证综合指数及深成指波动与融资融券的余额变动趋势完全一致，它们的曲线几乎可以重合。融资的增长刺激的股价的上升，而股价的上升又推动融资的快速增加。

2.2.2场外配资的野蛮生长。

场外配资是股市投资者增加资金杠杆的另外一种渠道，估计规模不低于融资融券的数量。按此推断，股市二级市场获得了至少有4万亿左右的新增资金。股票配资业务，是指一些机构或个人给股票投资者提供融资服务的行为。自2014年以来，股票市场逐渐活跃，股票配资活动迅速增加，各券商的证券营业部几乎都普遍存在此类行为，不少银行资金正是通过该途径进入股票市场。该行为透明度低，缺少监管，处于灰色地带，蕴含较大风险，埋下隐患。

配资业务在短期内刺激了市场的繁荣，但从长期看，存在潜在的系统性风险。主要体现在以下几个方面：

风险之一：杠杆比例过高，容易导致股市大幅度波动。从事股票配资业务的公司，大多打着投资咨询、资产管理的幌子。与其合法的股票融资交易方式不同，股票配资的杠杆较大，比例一般在1∶3左右，有些甚至达到1：5甚至1：10，即客户有100万的市值股票可以配资300万甚至1000万，资金杠杆放大3至10倍。

提供资金的一方为也采取了相应的方式控制风险，例如，融资方资金必须打到配资公司提供的银行卡账户上，炒股账户的密码也要告诉公司。前者防止借钱者卷钱不还，后者防止股票账户过度亏损，当保证金亏损达到设定的警戒线后将强行平仓。恒生电子公司开发的homs系统就是专门为配资活动提供风险管理的软件，在有该风险管理系统之前，配资行为只能零星存在，无法得到迅速扩张，有了类似的homs系统之后，配资行为迅速在市场中得到推广和普及。

在股市维持持续上涨或股价波动不大的状态下，这些风险控制手段是有效的，但如果股价波动幅度较大，这些风险控制手段就会失效。如果采取配资的股票连续跌幅达到一定的幅度（如15%左右），则引发大规模的强制平仓，导致股价雪崩。如果整个市场配资比例过高，就容易形成系统性风险。

风险之二：越来越多的互联网金融公司涉及配资业务，使越来越多的社会公众与高风险的股票市场联系在一起。在互联网金融兴起之前，从事股票配资业务的主要是地下钱庄与民间贷款公司，较为低调，以线下交易为主。如今，越来越多的P2P互联网金融公司开始进军股票配资业务，在互联网上大肆宣传，很多年轻人在高收益率的诱惑下成为配资业务的资金提供者。如果股市波动加大，配资业务出现风险，这些资金提供者将血本无归。

2015年6月初，证监会开始出台政策清理场外配资，成为引发市场出现崩溃式下跌的导火索。

2.2.3金融创新打通了银行资金直接进入股市的通道。

我国金融实行分业经营分业监管，银行资金本来难以直接进入股票市场的，但最近几年来，随着银行理财业务的发展，银行资金与资本市场的通道逐渐被打通，其运作方式是：银行通过发行理财产品，将客户资金集中起来，通过信托或证券公司的资产管理业务通道进入股票市场，其中“伞形信托”是最典型的形式，这些资金主要给股票市场的投资者进行配资，假如一个客户的自有资金是1000万（劣后），通过该信托资金可以获得3000万（优先）的配资，投资者通过该方式将自己的资金杠杆放大了3倍。

类似这种的结构化金融产品的设计似乎让银行、银行理财资金及信托机构并没有承担股票市场波动的风险，而且可以获得较高的收益。根据市场的行情，信托给客户的配资价格大约在15%-20%，银行给理财客户的回报大约在6%-8%左右，银行和信托等机构分享了其中大约10%左右的收益。在股价上涨的过程中，这些配资几乎没有风险，在没有承担风险的情况下获得如此高的收益，刺激了银行及信托机构加速将资产配置到股票市场。

在此过程中刚刚兴起的互联网金融也起到了重要作用。主要表现在：（1）大量配资公司利用p2p平台筹集资金，然后再对接给股票市场的配资客户。因为这类公司打着互联网金融的旗帜和外衣，基本上处在没有被监管的状态；（2）恒生电子公司开发的homs系统为配资提供了方便的风险控制技术。场外配资在中国股票市场一直存在，但一直规模很小，其重要原因是该行为过程的风险控制难以进行。homs系统很好解决了该难题，而伞形信托正是在该系统基础上发展起来的。由此，越来越多的银行资金通过该途径进入股票市场，使得股票市场的系统性风险不断增加，一旦股票市场出现趋势性扭转，则该风险将被引爆，不仅使股票市场遭到打击，还会冲击银行体系。

银行资金通过信托等方式进入股票市场的本质是回避银行的监管，即使在实行金融混业经营的国家都是受到严格约束的，我国香港作为金融自由度很高的地区，类似大陆的伞形信托业务也是被禁止的。

2.2.4主流媒体的不当引导，扭曲了市场预期。

股市本身的基本规则是“风险与收益对称”，高收益一定对应高风险。当投资者认知政府希望股市上涨的意图之后，加之主流媒体的极力渲染所谓的“国家牛市”、“中国股市迎来长期慢牛”、“改革牛”等，实际上等于政府给股市背书，股市的收益与风险不再匹配，似乎可以获得高收益而不需要承担高风险。政府信用的介入扭曲了投资者的行为，每周数百万新开户数量及场外疯狂的配资行为是投资者扭曲行为的具体表现形式。

从时间上看，投资者大规模入市是从今年4初开始的。4月份以前每周股票新开户数量都没有超过100万户，而4月份之后迅速增加，不仅超过100万户/周，而且刷新了历史记录，达到了400多万户。可见，市场的疯狂是从今年4月份达到高潮的。我们看看当时究竟发生了什么？当时的上证指数点位刚突破3500点，这是一个非常重要的位置，因为上证3478点是2009年的最高点。如果不突破此点位，则市场依然是2007年之后熊市的一个反弹而已，突破这个位置意味着新的一轮牛市。这是市场的一致看法。此时的新华社推出了八篇有关股市的评论，认为A股本身就是“中国梦”的载体，并明确告诉投资者，其蕴藏的投资机会是巨大的。当股市突破4000点时，人民网甚至发表评论《4000点才是牛市的开端》（载于《人民网》2015年4月21日）。于是乎，一时间在校大学生、家庭主妇、小区保安，乃至乡野村夫都纷纷杀入股市。

2.2.5由强制平仓引发的股市暴跌

导致股市出现下跌的直接触发点是股市二级市场的去杠杆。关于这一点可追溯到6月6日的一则题为《证监会叫停场外配资端口接入》的新闻，新闻说“证监会向券商发布通知要求自查场外配资业务，全面叫停场外配资数据端口服务，其中也包括恒生电子的HOMS系统配资。证监会强调，未经批准，任何证券公司不得向客户融资、融券，也不得为客户与客户、客户与他人的两融活动提供任何便利和服务。”。既然股市上涨的原因是投资者大量入市及加杠杆，那么，让投资者减少资金杠杆的政策出台意味着股价继续上升的理由已经不存在了。6月15日，股市便正式进入下跌周期了。

除了有关部门收杠杆的政策外，导致这次股市下跌的诱发因素，还包括超大规模的IPO（国泰君安和中国核电股票发行）、海外中概私有化回国上市等因素。原因很简单，在流动性来源预期减少的前提下，资金流出的越来越多，股价自然承压。

正如前面的分析，4000点以后越来越多的个人和机构通过加杠杆的方式入市，有些杠杆比例甚至超过10倍，3-4倍的杠杆相当普遍。当6月15日股价开始下跌后，第一周的跌幅就超过了10%，使得10倍及10倍以上高杠杆的资金账户在这一周进入了强制平仓程序，然后是8倍资金杠杆的资金账户进入强制平仓程序，进入6月底，股价已经下跌了20%，超过1倍资金杠杆的账户全部进入强制平仓程序。因为2-4倍资金杠杆的账户数量巨大（笔者估计应该有1万亿以上），如此数量巨大的股票同时进入强制平仓程序时，市场必然出现流动性枯竭，根据我们的估计，在7月份至9月份共有约160万个高净值的账户（资金超过50万元）被强制平仓。因此，我们看到了7月6日前后每天超过1000只股票跌停板的现象。很多上市公司（7月8日有1300多只股票停牌）由于各种原因将股票停牌在一定程度上加剧了市场流动性恐慌，很多基金为了应付客户赎回而卖出蓝筹股，导致所有股票大幅度下跌。

这个过程就是去杠杆化。一旦进入去杠杆化进程，几乎所有的资产价格都将受到冲击。而且这个进程不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。今年7月8日和9日，当股票市场出现流动性危机之后，已经波及到国债市场，香港市场和海外中国概念股均出现大幅度下跌，甚至开始明显影响到商品期货和外汇期货市场。

中国是个散户、游资的市场，股价炒作，利好拉升股价的现象严重，且股民投资比较盲目、随机，受外部环境影响较大，这会使股票价格的涨跌具有严重的不确定性，而对于2015年6月这种股价断崖式下跌和千股跌停的局面的特殊行情，更加使股价严重不稳定，从而导致中国股市风险预测及管理具有不可预测性。