多头与空头:西格尔vs葛兰森
2002年研讨会的亮点是一直看多市场的沃顿商学院教授杰瑞米·西格尔与暂时看空美国股市的葛兰森之间的较量。在西格尔的“买入——持有”投资宝典《股史风云话投资》中，他指出在过去很多年里，股市在去除通胀后的回报率为6%一7%左右(他的图表，不是我的)，这远比债券的回报率高，所以你应该忽略掉股市的起落，一直留在那里。西格尔假定你会花心思选股，这个假设的前提是你必须拥有这些股票，而指数基金是具有分散投资性质的明智之选。
值得赞扬的是，他在2002年3月份为《华尔街日报》写了一篇非常有先见之明的，认为纳斯达克股价过高的文章——《糟糕的赌注》(A Sucker Bet)。他写道，在大盘股的市盈率高达10倍时，没有投资者能够在长线投资里获得收益。他当时列出了符合这个条件的9只股票(如思科，雅虎.美国在线等)。
对西格尔来说，每一个时间点都可以是买点。他认为按目前的市值，股市在接下来的十年里会以6%一7%的速度上涨，然后创出新高，因此你现在应该持有股票。按7%的速度增长，说明股市在10年后将会翻倍。西格尔持这样的观点是因为他的研究表明，在股市下跌40'%之后，接下来的5年期实际平均回报率为8.6%，而且不会出现负的回报率。
此外，西格尔认为如果根据他对“价值"的定义来计算，股市是被低估的。你不应太介意这一年的收益。想要了解真实的情况，他坚持应该去看5年期的平均收益。这种计算方法将现阶段的市盈率降低到17.4倍。然后他断言，由于现在的股市更具流动性，经济危机也不会在发生，投资者变得比过去更聪明了，因此股市不会跌到历史平均市盈率14.6倍之下。
越来越聪明的投资者能够接受未来的市盈率大约为20倍多一点。
然后他说新的标准普尔核心收益标准，会让投资者更加放心。标准普尔的数据显示，在减除期权费用、养老支出和其它的实际支出后，标准普尔500指数在2002年的真实核心往绩收益大约为23.75美元，并非企业为获得投资者认可而报出的45关元。西格尔发表演说的时候，标准普尔500的真实核心收益是20.79美元。12个月后，也就是我写这本书时的2003年12月份，核心收益增至42美元，这意味着市盈率达到27倍，此时的标准普尔指数为1139。
即使我们假设股市的市盈率最终回归到22倍，股市仍然像2004年2月一样被高估了。但西格尔还是会建议买进股票，因为他认为收益会继续走高。公正而言，西格尔发表演说后，市场确实与收益同步走高。但是，我们现在大大偏离于历史平均水平。你只有假设“这次与以前大不相同”，才能够相信市场的调整不会发生。
数据的美化
我们再来分析西格尔核心主张中的漏洞。第一问:为什么我们要采用五年期的营业收益(operating earnings)?坦率地说，我们现在都知道大部分的营业收益都是扣除利息和各种营业费用(包括巨额的广告支出)前的收益(Earnings before interest and hype)。在后面的内容你将了解到，我们所说的这个营收数据要比真实核心收益高出30%左右。实际收益才是最重要的，西格尔自己也承认市场逐渐开始以标准普尔500作为评估收益的黄金准则。
按照标准普尔核心往绩收益推算，当下的市盈率应为27倍左右。而利用五年期标准普尔平均核心收益来计算，市盈率为35倍左右。如果西格尔“现在的投资者已经聪明地认识到市盈率应该在20倍以上”的观点是对的，就意味着市场要比他预计的价格水平(27倍)要高三分之一左右.向下的空间也随之变大。假如说股市回到历史均值(17.4倍)，跌幅可能会在50%左右。如果像通常一样，跌到均值以下，市场可能会发生一次严重的调整。
西格尔采用的假设是收益增长会超过GDP和通胀之和。然而，他没有给出证据来证明收益能够在多年里如此戏剧化地增加。标准普尔500指数涵盖的那些公司，也只在交易活跃的增长年份才会有15%一20%的增长率。我们现在的实际经济更差强人意，因此想要达到15%一20%的增长率很困难。标准普尔500指数的收益增长速度在1988-2003年的15年间，减少了4%。这与15%的增长率相差的可不是一星半点。
为什么选择西格尔这样的优秀研究者和公认的好人来批判呢?因为我们身边总是围绕着类似的预测，从各个角落传过来。过分美化的假设会误导投资者，在未来产生麻烦。
