这轮看似疯狂的“杠杆牛市”背后，演绎的是社会融资模式转轨、证券市场结构转型和产业形态更替等多重市场与制度的“转型逻辑”。近期监管者针对加杠杆手段的严查，不仅拉开了牛市“去杠杆”的序幕，更关乎股市和经济的长久繁荣。
“最黑暗的一周”
股指的狂飙，最终在融资杠杆难以支撑时，引发了雪崩式的暴跌。
“中国A股是目前世界上交易量最大的股票市场，但它与世界其他地区股市的走势毫无关联。”英国《金融时报》编辑约翰•奥瑟兹的这句话，显示出了过去几个月内国际投资者对中国股市的困惑。
这种困惑被巴黎银行的分析师理查德•伊利更为直接地表达了出来：在他看来，过去数月内中国A股的暴涨，“没有任何明显的技术、金融或宏观创新推动”，就是一场由融资杠杆所推动的“投机性泡沫”。
不过，很快A股便遭遇金融危机以来最黑暗一周。
6月19日，上证综指重挫6.42%，创业板指数下跌5.41%，两市近千只个股跌停。从6月15日到6月19日，上证综指累计跌幅达13.32%，创下自2008年6月以来的最大单周跌幅。
下跌以多米诺骨牌式的反应上演：先是机构主动降杠杆，随后前期大涨的个股开始暴跌，导致高比例配资账户开始爆仓，配资平台为自保开始强制平仓，使得更多的股票暴跌，最后甚至连非配资账户也开始抛售股票。
5000点附近，惊恐情绪一触即发，人们似乎刚刚想起过去半年中研究人士对A股“基本面背离”的红灯警示：从去年7月到今年5月，反映实体经济景气度的汇丰PMI从51.7%下降到了49.2%，表明经济增长动能明显减弱。但同期，上证综指却上涨了1倍有余，走出了2007年以来的最大一波牛市。
但牛市背后，市场融资余额增加了1.7万亿元，按融资交易量的比例推算，市场中增加的炒股资金总量增长了10万亿元以上。
钱从哪来？除了融资融券这样的“正规军”之外，不计其数的股票配资平台、P2P公司、担保和小贷企业甚至某些地下钱庄，均加入了证券融资的行列，并以空前的效率将A股市场中的融资杠杆推到极致。
“证监会管得了市场内的两融规模，但场外配资谁都管不了。”一位从事股指期货操作的机构投资者代表向南方周末记者表示，实际上这种去杠杆式的市场暴跌，在今年年初的股指期货市场中已经出现过一次“预演”：
在1月16日证监会公布两融处罚名单后，1月19日沪指迎来了高达7.7%的单日跌幅。“当天就有四千多亿期指爆仓，收市后券商甚至不敢让融资客户离开。”该人士表示，幸而此后的市场回调才令券商们“缓过一口气”。
当“去杠杆”成为此轮牛市中一系列暴跌背后的“主题词”时，A股市场高达数万亿元的融资杠杆是如何形成的，自然变成了理解此轮“杠杆式牛市”的关键线索。
从“制度红利”到“杠杆融资”
新股发行机制改革所形成的“制度红利”，催生了以“打新配资”为核心的“无风险收益”模式，并迅速演化成不同风险级别的“杠杆融资”市场。
“当2014年7月指数开始上涨时，我们都以为这只是一波结构型牛市。”有着多年私募基金投资经历的爱股说首席执行官邹峻向南方周末记者说，当时半年报显示的企业盈利提升以及部分行业的高增长态势，增加了投资者信心。
3个月之后，随着沪港通效应的消失和企业三季报盈利下降的警示，这波“结构性牛市”行情似乎走到了尽头，“到了2300点左右，市场已经觉得不太妙了。”他回忆。
实体经济虽然疲弱，但央行连续降息和降准之后，数万亿银行信贷资本选择了A股市场这个“最佳避风港”，演化为投资者对于新行情的心理期待。
不过，一位机构投资人士向南方周末记者表示，许多人只看到了股指与经济基本面背离的“泡沫因素”，却忽略了还有一块从未在A股市场中出现过的“无风险收益”——2014年6月新股发行制度改革所带来的“制度红利”。
2014年6月，为了抑制前期股票发行中暴露的“三高”（高市盈率、高发行价、高超募率）现象，证监会以空前强硬的方式对承销商自主配售、老股转让和超募发行加以行政管制。政策目标，是将此前IPO发行中由发行方和承销商独享的巨额“溢价红利”转变成由二级市场投资者所分享的“新股蛋糕”。
这一分享机制的转变，使得前期因投资者信心崩溃而一度陷入停滞的新股发行，重新变成了市场引擎。
据国泰君安在新股发行机制改革一年后的研究报告显示，在发行机制改革后，新股和次新股的上涨幅度，超过了被市场认为已经高估的创业板指数，成为拉动此轮牛市上升的“牛骨”。
在新股发行规模有限和发行价格被管制的情况下，新股上市后价格上涨几乎是确定无疑的现象。这使得“打新股”变成了某种安全性极高的“无风险收益”模式，银行理财及信托等机构则针对A股市场中的打新收益开发出了从伞形信托到场外配资等一系列杠杆融资模式。急剧膨胀的杠杆融资规模为牛市提供了充足的“弹药”。
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为什么说高杠杆上的牛市难以持久？
杠杆在放大了收益的同时，也放大了风险，放大了恐慌。由于杠杆的存在极其容易引发投资变形和心态的紊乱，造成“亏也心慌，赚也心慌”。高杠杆炒股犹如 “甜蜜的毒药”，也许十次当中有九次盈利，但是只要有一次遭遇黑天鹅就会跌入万劫不复的深渊。
上周的A股犹如一部悬疑大片。此前证监会规范两融、加班紧急澄清非打压股市、央行宽幅下调存准等一系列事件相继发生，亿万股民的心也随着事件的发展犹如过山车一样起伏动荡。
众所周知，此轮牛市的一个最大特征就是建立在高杠杆之上，而这是A股历史上的任何一次牛市都不具备的。如果不算民间配资和伞形信托，截止到4月23日，仅两融一项杠杆工具，两市的融资余额已经高达1.77万亿，该数字大约占A股总市值的3.1%。
单看这一数值并不算太高。但是中国A股中大量的国有企业有很大一部分股份实际处于“锁定”状态，此外A股还有近两成的限售股。如果将这两部分刨除在外，据有关媒体测算，融资余额占实际流通市值的比例大约在8.2%左右。
根据麦格理银行按照流通数值的统计，台湾地区股市的杠杆率为1.4%、美国为2.5%，日本为2.5%。在过去的30年中，仅台湾创下过6%的杠杆率。因此无论从横向和纵向对比，A股目前的杠杆率都处于危险水平。
如果再将其他融资工具的杠杆算进去，A股目前可以说几乎处于“裸奔”的状态。正是这样的杠杆牛市，也给监管层带来了监管上的困扰。一方面，管理层希望股市走出慢牛行情，但是高杠杆的推波助澜的作用，导致行情演变成疯牛。而另一方面，管理层希望给股市洒水降温，但又投鼠忌器，害怕一旦用力过猛，将导致市场的踩踏效应发生。
就拿上周末来说，目前两融业务中融资业务占九成以上，这种跛脚状态本身不利于市场的健康发展，迟早要加以修正。本来证监会扩大融券标的和券源正常之举，而市场如临大敌。这恰恰反映出市场有很大一部分人是抱着赌博的心态来到股市，而缺乏对于个股和基本面的研究。
高杠杆的背后是“赚快钱”的心理在作祟。前两周，在高杠杆的作用下，中国南车、中国北车这样的大市值大盘蓝筹出现连续涨停，股价短期内便翻倍。但随后出现巨幅震荡，连续两个跌停。高位追进的两融客面临爆仓的风险。
在这种投机的氛围下，投资者即便有几次偶尔赚到钱，但是最终也会还给市场。在资本市场上，复利的威力是巨大的，“慢既是快”。巴菲特40多年来复合收益率仅20%，但却成就了股神的地位。而根据A股的历史规律，一轮牛市下来仍有七成的人处于赔钱的状态。
杠杆在放大了收益的同时，也放大了风险，放大了恐慌。由于杠杆的存在极容易引发投资变形和心态的紊乱，造成“亏也心慌，赚也心慌”。高杠杆炒股犹如“甜蜜的毒药”，也许十次当中有九次盈利，但是只要有一次遭遇黑天鹅就会跌入万劫不复的深渊。
尽管目前A股市场上存在股指期货、融券、期权等风险对冲工具，但是由于门槛和专业性的限制，很多使用高杠杆资金的投资者并没有使用对冲工具，再加上缺乏风险意识，稍有不慎，可能将会永远和市场说再见。
尽管上周末证监会规范两融，但随即有两大利好对冲，导致A股市场有惊无险。但是,在投机氛围浓厚的杠杆牛下，大多数股民都抱着赚一把就跑的态度来买股，而非用价值投资的眼光。此外，杠杆牛导致指数过快上涨，进一步透支了上涨空间。
