价值投资 (Value Investing)一种常见的投资方式，专门寻找价格低估的证券。不同于成长型投资人，价值型投资人偏好本益比、帐面价值或其他价值衡量基准偏低的股票。正在或者准备走价值投资之路的朋友或许都在思考这样一个问题：价值投资一定能让我们实现自己的财富梦想吗？对于这样一个问题，价值投资实践的集大成者巴菲特如是说：“价值投资并不能充分保证我们投资盈利，因为我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。”
换句话说，价值投资之路并非坦途，其未来其实是充满了诸多变数和不确定性，从这一点说，价值投资与其他的投资（投机）路径没有太多的分别。然而，老巴最后话锋一转：“但是价值投资给我们提供了走向真正成功的惟一机会。”大师毕竟是大师，话语简洁，掷地有声。这是一个成功者所下的断语，价值投资者在细节上的一切探讨都是以这句话为前提的。
一、内在价值：最接近的就是赢家
人类财富史上有文字记载的最早的财富交换发生在古巴比伦和古埃及国王之间。交换的财富包括布匹、香料、家具、青铜器、珠宝和黄金。这样大规模的财富交换无疑蕴含着价值判断的逻辑在内。
而对价值的判断恰恰是价值投资的前提、基础和核心。价值投资，简而言之，就是在一家公司股票的市场价格相对于其内在价值有较大折扣时买入。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金 的折现值。但是问题来了，一家企业余下的寿命到底有多长？能产生多少现金？这本身就充满了悬念，以这个充满了悬念的现金流为基础而形成的判断有多大的可信 度?再有，折现率该如何确定？在不同的时点、不同的投资人会有不同选择，据以计算的价值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精确的价值评估，又怎能知 道应该在什么价位购买股票？如果说这是价值投资人最大的困惑所在，当不为过。
关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾说过一句耐人寻味的话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。
巴菲特本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来 现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我 和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”此外，巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自 信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”与一些市场人士的想法不同，笔者更倾向于认为巴菲特这番 话是真的坦诚而非卖关子。因为我们常常看到，在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。
或许，但凡介于科学和艺术层面之间的东西，都要用到中国古人说的一句话：运用之妙，存乎一心。巴菲特爱引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确，不要精确的错 误”，也是异曲同工。尽管我们相信在某一个特定的时空，某一公司的价值只有一个，我们也只能力求最大限度地逼进它。而赢家却总是相对的。
二、安全边际：越耐心越能得到
巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则：第一，永远不要亏损;第二，永远不要忘记第一条。
那么，如何才能做到不亏损？
格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。”作为为价值投资的核心概念，如果说安全边际在整个价值投资领域中 处于至高无上的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度 或幅度。
根据定义，只有当价值被低估的时候 才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别 是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
凡事喜欢精确的那些投资者可能要再次失望了：原来与内在价值一样，所谓的安全边际也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际就是足够，并可以买入股票。
巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价 格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。这一点，对于当今的中国 股市，尤具警醒作用。
三、安全边际的理念
可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你：如果你想要谋发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我们一定是希望我们的风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。
如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如3至5年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻。
换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢的等，很有耐 心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所 以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。
从防御角度说，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。
格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，之所以都要求一定的安全边际，其根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常 庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低 于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。
四、市场波动：不可预测的加码买入机会
市场每天的波动都是惊人的，这既是诱惑又是陷阱。
“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性（事实）部分出于感性（理念和观点）的选择的投票器。”这就是市场波动的由来。
早知道波动总是难免的，又何必劳心伤神。
格雷厄姆在去世前几个月的时候说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市波动。”对于市场的价格波动，格 雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，“市场先生”的特点是情绪很不稳定。因此，在他高兴的日子 里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很低的价格。
按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有一天交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个低得离谱的价 格，那么在这种情况下，投机客常常会按照“鳄鱼原则”的要求止损离场，而价值投资者呢？恰恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主导下的两种截 然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我们的：要把市场波动看做你的朋友而不是敌人。
事实上，仅以巴菲特旗下的巴克夏公司来说，在1973年－1974年的经济衰退期间，它的股票价格从每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股灾中， 股票价格从每股大约4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海湾战争期间，它再次遭到重创，股票价格从每股8900美元急剧跌至 5500美元。
在1998年－2000年期 间，巴克夏公司宣布收购通用再保险公司（GeneralRe）之后，它的股价也从1998年中期的每股大约80000美元跌至2000年初的40800美 元。可以想见，在这些时候，巴菲特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力。如果按照“鳄鱼原则”，巴菲特应该不知道止损离场多少次了，但那样，我们也不会看到今天的“股神”。
投资一只股票、分析一家公司是否值得是一件花费时间和精力的事情。但这绝对值得。如果我们只是听从别人随口的建议，或者只是一拍脑门就去买一只股票，就相当于拿自己的钱去赌博。那么是否有一种方式，真真正正是能够帮助我们选择到一只优质股票，增加未来获利的确定性?答案是有的，那就是价值投资。
真正的价值投资是什么?
实现财务自由是每个人的梦想，所以懂一些价值投资就显得尤其重要。价值投资不再是价格的波动，价值投资不再是孤注一掷或彷徨不定，价值投资是关于社会趋势的，价值投资是关于商业本质的，价值投资是关于事实和逻辑的。
我在钱景财富订阅号上周的一篇文章《拿什么拯救你，我的炒股资金》提出如何做价值投资。本文会更落地、更具有实操性，结合现在中国经济的基本情况，来分析目前该如何选择投资对象。我计划采用从宏观到微观，从上到下，从大到小的分析逻辑。企业，甚至行业的发展是离不开经济大背景的。顺应经济发展的潮流，就好比乘坐一艘小船，你不用花很大的力气，顺风会推着你向前，这就是我们虽然只是研究企业，但需要关注宏观大环境的原因。
我国当前面临人口老龄化、人民币贬值、消费升级、增长平台转换等情况。这四者中，我更关注人口老龄化，因为我认为这是最为确定的事。
国家卫生健康委员会党组成员、全国老龄办常务副主任王建军在2018年7月19日表示，预计到2025年，我国60岁及以上老年人口数将达到3亿，占总人口的五分之一;到2033年将突破4亿，占总人口的四分之一左右;而到2050年前后将达到4.87亿，约占总人口的三分之一。
根据以上预测，到2025年我国60岁及以上老人将有3亿，这是一个多么庞大的群体。这个群体面临最大的痛点是什么呢?那就是医疗和养老。继续往下思考，大多数老年人现在饱受什么病痛折磨?专门提供这类病痛解决方案的医药公司有哪些?
据统计，目前我国老年人得高血压、心脏病和糖尿病的人数非常多。这三种疾病都是慢性病，对药物的依赖具有长期性和持续性的特点。而且不少这类疾病已经并非老年人的专利，逐渐在走向年轻化。一方面从普世爱民的角度，我为中国有这么多的人饱受病痛的折磨而忧心，另一方面也看到了医药行业蕴含的巨大市场需求。
如我刚才所言，老龄化是一件确定的事情，生病治病也是一件确定的事情。人民币汇率可能有升有降，供给侧改革和去杠杆等其他的宏观政策对于行业的影响有利有弊，但是仔细观察医药行业，不会因为宏观经济政策的变动而受到巨大的影响，不会因为中美贸易战而受影响，不会因为其他行业的崛起或者衰落而受影响。由于中国人口众多，需求旺盛，医药行业未来的增长速度必然对于投资者而言是个机会。这也就解释了，为何今年年初以来上证指数屡屡下行，但是医药行业的不少股票却还在往上走。
所以，接下来我们要判断的是，医药行业中治疗这三种折磨老年人疾病的公司有哪些?这些公司中，价格是否合理?护城河最宽的公司是哪几个?再进行了这样的分析之后，我们的潜在投资标的就昭然若揭了。
通过查阅各种资料，我们统计出了目前市场上治疗这三种病的公司，如下表，公司的价格是(2018年7月19日)的盘中价格：
我们对上表进行了如下操作：1.把市盈率为负数的去掉。2.把市盈率过高的去掉。3.把主营收入不来自于治疗糖尿病、高血压等疾病的去掉。剩下的公司中，研究综合实力最强的龙头公司。经过这一轮筛选，剩下的有华东医药、通化东宝，乐普医疗、华海医药和信立泰等五家公司。这五家公司是我们分析的重点对象，我给生产糖尿病治疗药物的通化东宝以及治疗心脏病的乐普医疗综合评分高，但其二者市盈率也比较高，分别是57.5倍和67.9倍，治疗高血压的华东医药近期有药物召回，近期股价从5月份的32.65回调到今日的20出头，市盈率也在40倍左右。具体如下表：
以上就是我们的整体的分析逻辑。从这5只股票里面怎样选择呢?有的人可能会倾向于选择市盈率更低的信立泰和华东医药，有的人可能倾向于成长性更高的乐普医疗和通化东宝，也有人会认为华海医药经历了这一波回调，到了反弹的时间了。其实，我们还可以通过券商提供的研究报告，以及上市公司的财务报表等方式去深入的研究。通过研究报告了解企业的主要业务和战略规划等，通过分析上市公司的EPS在近几年的增长率，作为参考，来判断未来价值。如果你通过以上分析，找到心仪的投资标的，若是现在A股大跌，我们是否可以淡然处之，下跌也是给予我们一个更低的价格买入心仪的股票。
格雷厄姆说过，我面向过去，背对未来，从来不做预测。我也把这句话送给各位投资人。市场先生不总是理性的，有时候他情绪高涨，有时候他情绪非常低落，这带给我们困扰也带给我们机会。真正我们选择并投资一只股票需要花费很大的时间和精力，毕竟我们是拿真金白银去投资的，因此作投资前的分析非常重要。同时，我们做如上的分析，并非推荐股票，请大家知悉。也殷切希望我们做投资能够有逻辑有方法，在投资的同时即能帮助融资方取得资金，也能让自己收获企业成长的收益。
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