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在中国股市做价值投资为什么会这么累?价值投资误区分析

时间:2018-07-28 23:58:09  来源:价值投资  本篇文章有4724字,看完大约需要16分钟的时间

在中国股市做价值投资为什么会这么累?价值投资误区分析

时间:2018-07-28 23:58:09  来源:价值投资

自2016年熔断机制匆匆落幕之后,中国股市探出了自股灾行情以来的调整新低位置,而随之而至的,则是上演了一轮慢牛行情,并一直延续了两年左右的时间。

慢牛行情,这是中国股市近年来比较常见的形象表述,但对于中国股市的慢牛表现,却并非建立在多数投资者赚钱的基础上,反而只是部分白马蓝筹股的持续上涨,并导致市场指数表现失真的局面。受此影响,在2016年至2018年2月期间,中国股市基本上呈现出二八乃至一九行情,而仅有少数权重股票上涨,并带动市场指数的持续失真,这却成为了近年来中国股市的真实写照。

不断呼吁市场回归理性,不断强调价值投资的理念,这是这些年来听得最多的话。在此期间,以银行、保险以及酿酒为代表的白马蓝筹股票,却基本上走出单边上涨的行情,并带动市场指数从2638点上涨至今年年初最高的3587点,而面对近千点的涨幅,市场耗用了两年的时间。

但是,自今年2月份之后,市场的炒作风格却发生了明显的变化,而在此期间,反而是前期强势的白马蓝筹股走出单边加速下行的走势,而在短短四个多月的时间内,上证50指数下挫超过了25%,银行板块下挫近30%。至于市场指数,也在短短几个月的时间内,从最高点重新回归至2750点附近的位置,而股市完成800多点的累计跌幅仅仅用了四个多月的时间。

银行股大幅下挫、保险股大幅下行,一系列大盘权重股纷纷加入拖累市场指数的队列之中。然而,经过了这四个多月的非理性下跌,部分白马蓝筹股已经把这两年的累计涨幅全部吞噬,而作为影响市场权重非常高的银行股,更是出现了大面积跌破每股净资产的现象,而急跌之后,部分银行股的动态市盈率更是低于4倍左右的水平。

言下之意,对于投资者来说,假如在今年年初以价值投资的思维参与到相关白马蓝筹股的投资身上,价值投资实现资产增值未成,反而还因为年初的价值投资举动,而遭到了股票价格大幅下挫的冲击,而在短短几个月时间内,亏损超过30%的幅度也并非困难之事。

本来想通过价值投资实现资产增值,却最终导致价格投机的行为,甚至导致部分投资者狠心割肉,这无疑也是这几个月来价值投资的结果。

或许,对于今年年初参与价值投资的投资者来说,他们选择的买入时间点不正确,但还是建立在比较合理、相对低估的价格基础之上,而非上百倍估值再去购买投资。实际上,纵观这几个月的市场下跌走势,下跌明显的反而出现不少低估值股票、低估值行业的身影,但对于部分本身估值很高的白马股,却并未跟随市场出现急跌走势,整体抗跌性相对较强。

上证50创出今年以来的调整新低,并重新回到2017年5月的启动点,这是市场估值进一步压缩的真实写照。但是,对于上证50的急跌表现,也并不能过多依赖于估值的修复,而期间大资金大机构的系列举动,同样容易给市场价格带来不可小觑的冲击影响。

成也资金,败也资金,这是中国股市多年来的真实写照。归根到底,对于此前的白马蓝筹行情,很大程度上还是取决于资金面的推动效应,而对于部分白马蓝筹而言,凭借大资金大机构抱团取暖、合力拉升的因素影响,却容易导致价格的垄断乃至间接操控,并造成股价的进一步繁荣。然而,当原本抱团取暖的大资金大机构发生意见分歧之际,筹码容易发生松动,股价出现波动的风险也就明显增加了,而对于这些年部分白马蓝筹股的机构抱团取暖现象,本质上还是一个双刃剑的影响,而一旦机构分歧加剧,股票价格难免发生集中抛售的风险。

如果不是经济基本面发生了恶化、不是企业盈利能力发生了恶化,那么股票价格的非理性急跌表现,就更大程度上来自于资金抛售、股权质押平仓等因素。与此同时,加上股市IPO的持续加快,却进一步分流股票市场的存量流动性,而面对3500多家上市公司而言,可以获得的资金补充量也就更紧张了。

在中国股市做价值投资,除了部分长期乃至超长期不看价格波动的投资者之外,其余的价值投资行为都会显得非常劳累。站在普通投资者的角度思考,在缺乏信息优势、持股成本优势以及资金优势的背景下,要想与机构抱团取暖,分一杯羹的难度并不低,而更多时候,当普通投资者看到了价值投资的机会,有着价值投资的需求时,往往也会是大资金大机构抛售筹码的时候,而在不对称环境下,普通投资者基本上很难与大资金大机构进行比拼,而价值投资的节奏频繁踩错,甚至出现低卖高买的行为,也是很难回避的事情。

在中国股市做价值投资为什么会这么累?

你以为价值投资的方法是指投资于低估值、高分红的蓝筹股,与之相对应的是成长股、小盘股的投资方法。

错。

价值股的超额收益(“Value Premium”)被研究了几十年,研究认为这种超额收益在全世界的资本市场都是广泛存在的,其要素确实也包括蓝筹、高分红、低估值,但这不是价值投资的全部。

价值投资的鼻祖格雷厄姆及巴菲特早年的“捡烟蒂”投资方法,基本上都是在无人问津的极低估值的小公司上屡有斩获,巴菲特早年成名的案例如桑伯恩地图、政府雇员保险、喜诗糖果等等,在当时都是非常小市值的公司,有些业绩还很差,只是资产还不错。价值投资之所以在中国被认为是投资于大蓝筹,可能主要是因为中国的小盘股太贵了,大蓝筹相对而言估值较低、业绩稳定。

价值投资就是投资于高分红的股票吗?过去几十年,巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从来不分红。事实上,巴菲特认为高分红只是上市公司资本配置的一种方式,如果公司能将资金合理配置,获得较高的再投资回报,不分红可能对股东更好。所以说价值投资者也并不必然投资于高分红股票。

价值投资者就是投资于低估值的股票吗?很大程度上,价值投资者确实非常看重估值,喜欢估值较低的股票,但价值投资更看重未来的较高长期回报,如果回报理想,估值贵一点又有什么关系呢?

价值投资与成长股投资是对立面吗?看巴菲特大笔投资的公司,都是长期成长能力超强的公司,比如可口可乐,1988-2017年,市值增长超过130倍,29年的复合增速20%;富国银行,1990-2017年,市值增长超过40倍,27年复合增速15%。这些公司的长期成长,奠定了巴菲特长期卓越投资业绩的基石。这些公司和上表所列的公司都相似,反而是很多估值高的所谓成长股,成长只是昙花一现。在某种意义可以说,杰出的价值投资人,其实是更偏好于投资长期成长股,价值投资与成长股投资根本不是对立面。

你以为价值投资者不投资于高科技企业。

错。

据说这是因为巴菲特不投资于高科技股。其实这也是错误的印象。

如果技术尖端、研发投入比较高的公司算是高科技企业,那么巴菲特投资的强生、赛诺菲这类医药公司,研发投入占营收的12%以上,医药研发所涉及的技术都是全球最领先的技术,这类算是高科技企业吗?如果说模式比较创新算是高科技企业,那么在1964年,巴菲特投资于美国运通时,其旅行支票的业务模式,也是领先于整个行业很多年,这算是创新商业模式的投资吗?

伯克希尔哈撒韦投资了苹果公司。哪怕认为苹果是家消费品公司,也有别的证据:2016年苹果研发投入是10年前的16.57倍,研发投入占收入比是10年前的1.39倍,10年前苹果是高科技企业,现在的苹果应该是超超高科技企业。

对于很多价值投资者而言,在能看清楚未来之前,确实很难下手投资高科技企业,因为价值投资往往追求较高的成功概率、追求投资本金的安全和合理的收益率。但随着竞争格局的变化,一些优秀的互联网公司,也正在进入价值投资者的射程范围。

关于价值投资者不看好高科技企业,实在是个概念化的看法。相应地,认为巴菲特只喜欢消费品行业、保险股、银行股等等,也是概念化的看法。

你以为价值投资就是投资于优秀的企业,买入-持有-永不卖出?

错。

巴菲特确实说过类似的话,他曾说过,早年习惯“捡烟蒂”,只找便宜货;后来才更看中公司质量,更倾向于投资优秀企业,买入-持有-永不卖出,做时间的朋友,获得长期复利回报。

其实这不过是一种自谦——巴菲特一如既往地喜欢便宜货。他列举了多个当年最为得意、估值极低的案例,比如西部保险1倍市盈率、Genesee Valley Gas1倍市盈率、Union Street Railway是0.4倍净现金等等。

另外,美国市场也的确适合长期投资。一是资本利得税很高,长期持有相当于递延应缴税款,波段操作则成本巨大。二是与企业建立长期信任的关系,可能比做一个所谓的波段操作更有价值。三是伯克希尔哈撒韦的非上市公司投资,头寸也很大。

而对于国内资本市场的普通投资者而言,就不宜机械地理解“永不卖出”,尤其是当估值出现极端情况的时候。

“永不卖出”是一个非常高远的目标。一方面,拥有长期竞争壁垒的优秀公司非常稀缺。另一方面,再优秀的公司,也需要有一个合理定价。机械地“永不卖出”,其实犯错的概率可能会非常高。

你以为价值投资在中国不适用,A股投资者大部分是散户,估值水平也很高,不适合价值投资。

还错。

中国的散户较多(目前持股占比约7成),这是事实,A股整体估值水平较高,在大多数时间段,这也是事实。

但是对于价值投资者而言,他们是在全部时间段内、全部上市公司范围内寻找机会,A股3000多家上市公司、每天都有报价,茅台2013年市盈率只有10倍、2011年万科市值在1000亿以下、2008年三聚氰胺事件时伊利市值最低只有50亿,即使用比较严苛的价值投资标准,对于了解这些企业的人来说,都可能是很好的投资机会,事实上,运用价值投资理念在A股进行投资的杰出人士,都获得了极好的投资收益。A股市场波动性较大,往往能产生极端的估值水平,拥有真知灼见的价值投资者,能猎取更大的猎物。

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