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金融危为中国带来什么影响?又有什么启示?

时间:2018-09-14 21:34:24  来源:金融危机理论  本篇文章有13741字,看完大约需要46分钟的时间

金融危为中国带来什么影响?又有什么启示?

时间:2018-09-14 21:34:24  来源:金融危机理论

金融危机对中国经济的影响和启示

2007年4月,以美国“新世界金融公司”宣告濒临破产为标志,美国次贷危机爆发。该危机发端于美国次级抵押贷款市场的信用违约,并迅速扩散到整个美国金融市场,2008年3月,摩根大通以2.4亿美元收购贝尔斯登;7月,美国政府宣布救助“房利美”和“房地美”(以下简称“两房”);9月,在“两房”被政府接管之后美国第四大投资银行“雷曼兄弟”控股公司也申请了破产。以此为标志,由次级贷款所引起的全球金融危机全面爆发。美国的道琼斯指数大幅下挫,引发全球股市强烈震荡。危机不仅在金融层面扩散,并且在实体经济层面延伸传导开来。2008年下半年美国破产企业数量大幅攀升,美国实体经济大幅下滑,全球经济增长明显放缓,危机蔓延至全球。 

金融危机对中国经济的影响 

始于2007年的金融危机破坏力大,传染性强。短时间内就蔓延到了全球,中国经济也收到了不小的影响。 

(一)中国在美国资本市场上的直接损失 

在危机爆发之前,中国持有了大量的美国债券。危机爆发之后,中国面临大量的坏账无法收回,损失严重。2004年到2012年,中国持有的国际债务证券分别为920亿美元、1167亿美元、2637亿美元、2650亿美元、2311亿美元、1882亿美元、1941亿美元、1180亿美元、1108亿美元(中国外汇总局,2013)。从这些数字上看,中国从2008年开始对外的债务投资规模兑减,这些减少的数量有一部分是由当局主动减持造成,也有很大一部分来源于在美国债券市场上的坏账损失。仅以中国商业银行业为例,2007年11月,中国商业银行业持有的次级抵押贷款总额为182亿美元,到2008年1月,这一数额却减少到了159亿美元。作为此次金融危机中损失比较惨重的中国银行在2007年底的持有次级贷款的数量大约为49亿美元,但是到2008年8月的时候已经冲销了2亿美元,坏账率达到了40.0%。如果以此坏账率来推算中国商业银行业仅2008年一年的坏账就超过了72.8亿美元。 

(二)中国对外贸易环境恶化 

此次金融危机给欧盟,日本等其他发达国家和地区的经济增长带来了不利影响,导致了这些国家的经济衰退和世界的消费疲软,进而减少了对中国的进口总需求,使得中国出口贸易受到了较大影响。2008年11月中国的出口总额1149.9亿美元,下降2.2%,这是十年首次出现负增长,12月份出口总额1111.6亿美元,下降2.8%,2009年的情况更为严重,一整年的出口贸易总额只有13302.6亿美元,相对2008年下降了15.5%(中国统计年鉴,2010)。另外,金融危机所引发通货膨胀,原材料价格水平上涨,增加了中国出口产品的成本,使出口企业的利润空间压缩得更小。加之美国为了缓解次贷危机的影响,加速美元贬值,人民币的升值压力加大,使得中国的出口产品在世界市场不断失去价格上的竞争优势,恶化了出口的贸易条件。全球经济下滑导致贸易摩擦增多,贸易保护主义抬头。美国、欧盟、印度等国家纷纷对中国发起各种贸易壁垒,反倾销,反补贴,技术贸易壁垒等各种贸易保护形式,严重影响了中国的出口贸易,中国出口贸易所面临的外部环境不容乐观。 

金融危机对中国经济的影响

(三)中国的外汇储备双重损失 

美元在国际贸易和国际借贷中的使用量最大,流动性强,且美国的证券市场极其发达,因此美元资产成为了中国、日本等国外汇投资的首选产品。根据中国国家统计局的数据,2007年底中国的外汇储备总量为15282.5亿美元,其中美元资产的比例达到70.0%,而这些美元资产中约有60.0%购买了美国国债和金融机构债券。美国次贷危机发生后,中国外汇储备面临了双重损失。第一,美国政府为了刺激经济,采取极度宽松货币政策,导致美元大幅贬值,美元兑人民币的年平均汇率从2007年的7.6:1逐年下跌,2008年为6.9:1,2009年为6.8:1,2010年为6.7:1,2011年为6.5:1,2012年为6.3:1,我国外汇储备资产相对购买力严重缩水,仅以2008年看,美元对人民币贬值5.6%,若按中国在此阶段持续持有7000亿美元的美国国债计算,则仅仅因此所造成的损失就有391亿美元。第二,美国为了解决赤字问题,大量发放国债,2009年美国政府密集发放国债,使美国国债价格快速下跌,中国外汇储备的原本不高的收益率变得更低。 

(四)中国股票市场的震荡 

由于中国经济和世界经济联系紧密,中国企业在美国上市已经具有一定的规模,很多权重股甚至在两地或者多地上市,中国股市和国际股市的相关性已经很强。实际上,在美国发生次贷危机之后,中国股市开始受到冲击。随着危机的演变,上证综合指数显示出前期的大幅下降,后期振动式的上升,但是后力不足,整个股市呈现震荡不定的局面,如下图1所示。根据上海证券交易所的资料显示,上证综合指数由2007年10月的5210.7点跌破1531.8点,2009年上证指数虽然持续反弹,最终收盘价超过3000点,但是在当年1月5日跌破两千点,出现的当年最低点1844.1。(KP-开盘价,ZG-最高价,ZD-最低价,SP-收盘价) 

(五)中国国内就业下滑 

全球金融危机的爆发,我国的出口订单大量减少,并且国外进口商拖欠账款的形势更加严峻,导致中国国内亏损企业数量急剧增加。2007年,全中国规模以上的工业企业(年营业收入达到500万的工业法人企业)亏损数为45648个,亏损总额为1970.7亿元,2008年却急剧恶化,企业亏损数量达到了65393个,增长了43.1%,亏损总额达到5295.6亿元,增长了168.7%,2009年略有下降,亏损数依然高达59868个,亏损总额达到3281.1亿元(中国统计年鉴,2010)。接连的亏损让很多劳动密集型的中小企业不堪重负,一夜之间纷纷破产,这使得就业岗位大大减少,市场用工需求锐减,失业人口数便急剧上升。中国城镇登记失业率在2007年为4%,2008年达到4.2%,2009年更加严峻,达到了4.3%(中国统计年鉴,2010),这仅仅只是城镇登记的失业率,实际的失业率应该远远不止这些。 (六)中国国内消费预期下降 

金融危机所带来的悲观情绪不仅仅对境外市场带来消费预期下降的影响,对国内消费市场具有同样的作用。金融危机的爆发引发股市的震荡导致国内消费者当期的个人财富收入减少,同时经济的下滑也会给消费者带来未来经济持续下降、个人收入减少的预期。代表着消费者对当前经济生活评价的满意指数在2008年第三季度降至90.3低于年初0.5个百分点,而作为消费者对未来经济生活变化预测的预期指数,则回落更为明显,从2008年一季度的97.5降至二季度的96.7再到三季度的96.2(中国统计年鉴,2009)。显然,中国消费者目前在对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄的满意程度出现了下降,这显示出中国消费者对于金融危机对中国的影响还是比较敏感的,这种敏感将直接导致消费者增加储蓄,减少消费。 

金融危机对中国的启示 

(一)处理好金融监管与金融创新的关系 

中国金融发展水平比较落后,加入WTO以后,为了尽快的和世界金融市场接轨,中国政府一度大力提倡金融创新,特别是对基础特别薄弱的金融衍生产品的创新。但是,由于中国金融市场的不成熟,没有人意识到衍生金融产品潜在的巨大风险和监管的重要性,所以,没有实行同步的监管措施,更盲目的热衷于金融创新。一旦支撑衍生产品的基础产品出现问题,风险就会在各相关机构之间无限蔓延,使衍生产品运行的各相关方猝不及防、损失惨重。 

汲取本次金融危机的教训,不能只沉迷于金融创新带来的客观的暂时性的财富,更要理性的、谨慎的看待金融创新,加强各个监管当局间的协调配合,把监管工作做到位。目前,中国金融市场采取的是机构性监管模式,针对不同的机构设置不同的监管当局,这种监管方式很容易产生“三不管”地带,造成监管真空。解决这种问题的办法可以考虑根据金融业务的特征和功能来设置专门的监管机构,这样可以明确各自的责任,避免监管真空以及多重监管的现象。稳妥的处理好监管与创新的关系,积极引导银行业进行金融创新,同时注重防范创新风险,坚持“风险可控、成本可算、信息充分披露”的监管理念。 

(二)处理好金融全球化与资本开放的关系 

世界经济处于全球化时代,一国经济的发展不能离开世界这个市场,金融业也不例外。本次国际金融危机对中国金融方面的直接影响主要在两个方面:一是商业银行持有的美国金融机构的债券;二是中国的外汇储备。据各家商业银行披露的信息来看,中国有多家商业银行持有雷曼兄弟公司的债券。上述五家公布具体数据的中资银行,共计持有的雷曼债券超过5.3亿美元。由于雷曼兄弟公司的破产,发行的债券不能正常偿还甚至不能偿还,势必会导致这些持有雷曼兄弟公司债券的银行遭受不同程度的损失。从中国的外汇储备来看,主要以美元为主(不仅中国的外汇储备以美元为主,全球外汇储备的60%以上为美元资产),并且连年增加。2006年约1万亿美元,2007年为1.53万亿美元,2008年为1.95万亿美元,2009年为2.4万亿美元。在国际金融危机发生导致美元贬值的情况下,中国外汇储备缩水在所难免。 

为了中国经济发展的需要,也为了兑现加入WTO时的承诺,中国必须要逐步放开资本市场。1997年的亚洲金融危机时期,中国政府采取各种措施防止了短期债券和游资进入中国市场。而现在随着资本市场的逐步放开,大量的短期游资通过各种渠道进入中国,而且其中相当一部分进入了房地产市场。所以,一次全球性的金融危机很有可能对中国的金融体系带来巨大冲击,这样一来,中国的资本市场处于两难境地。 

要想很好的解决这个问题,需要多方的参与和努力。一是中国政府采取各种措施促进经济的发展,为中国资本市场的开放打下牢固的基础。实体经济强大了,承受各种打击的能力也大了。二是加强对金融市场进入者的监管,只让合格的金融机构进入金融市场。监督机构监督金融机构的活动,发现问题进行整改,对风险进行控制。三是各商业银行在进行境外投资时要审慎,密切注意投资风险,适时调整投资品种。四是分散持有外汇储备,不要把所有鸡蛋都放在同一个篮子里,根据实际情况适时调整持有外汇储备种类以及比例,分散外汇过于集中带来的风险。 

金融危机对中国的启示

(三)处理好对外贸易与扩大内需的关系 

据海关每年统计的数据,2011年及之前的年份,中国的外贸依存度都在50%以上,2012年虽然下降到47%,但仍然是同等经济规模的大国中比例最高的,如此高的外贸依存度导致了中国经济较易受到国际市场经济波动的影响。中国是出口大国,国际消费市场的萎靡,对中国出口加工企业的创伤很大。从2007年底的金融危机爆发之后,中国出口加工企业大省广东省出现了两次倒闭潮:第一次是东莞企业倒闭潮,2007年底,东莞虎门一个镇就倒闭了200家企业,2008年以后,工厂的倒闭和迁移逐渐加速;第二次是“珠三角代工企业订单惨淡”,从2008年底开始,珠三角依靠订单的纯代工企业基本难以维持。 

2009年以来,在经济形势逐渐好转的情况下,中国出口企业的处境并没有多少好转,原来的经营模式已不再满足新形势的要求,出口加工业务逐渐转出中国,大规模的依靠出口已经不能带动经济的高速发展,中国必须转变观念,寻求一条比较稳定的发展道路,扩大内需能解决危机中的困境,但也是最难做到的。 

中国的消费水平之所以这么低,主要是因为居民对未来较高的预期支出信心不足,所以居民的收入大部分用于储蓄而不是消费。要鼓励居民消费,就要解决他们的后顾之忧,健全的社会保障制度使居民有了最基本的生活保障,这样公众就敢于减少“预防性”储蓄,增加当前的消费。另外,据国家统计局的测算,农村人口没增长1元消费支出,将为整个国民经济带来2元的消费需求;农村人口对任何家电产品的普及多增加一个百分点,就可增加238万台(件)的消费需求。所以拓展农村消费市场是促进内需增长的重要途径。但目前中国农民普遍收入低,而且受金融危机影响,外出务工的返乡农民增多,使得农民务工收入有所减少,加之家庭中的教育、医疗、养老负担仍然较重,所以扩大农村内需的关键在于保证农民收入的持续增长,关键在于普遍提高农民科技文化素质,缩小城乡差距。 

金融危机的教训和启示

我们通常说的2008年美国金融危机,实际上在2007年就开始,当时称其为“次贷危机”。其背景在于,美国金融机构之前给无偿还能力的家庭发放太多不负责任的住房按揭贷款,他们当时的心态就如这些年许多中国机构和个人一样,赌的是:只要由杠杆推动的房地产泡沫不破、房价不跌,那些贷款就不会有问题!

可是2007年房产价格开始逆转,首先触发的是次级贷款无法偿还即次贷危机,后来偿还危机逐渐演变并在金融体系内扩散,到2008年9月雷曼兄弟破产时就变成了全规模的金融危机,恐慌遍及全球金融市场,成为1930年代经济大萧条以来的最大规模金融危机。

从次贷危机的开始到今年,已经十周年了。加上之前跟我们更贴近的1997-98亚洲金融危机到今年也正好是二十周年,所以,在这个时间点上,我们有必要再对金融危机的起因及应对措施进行一些思考和总结,尤其是在中国经济进入新的转折时期、人们对中国金融体系的健康状况高度关注之时,总结过去金融危机的经历和教训,其必要性显而易见。

当然,2007-2008年金融危机的后续影响还没结束,还在发酵中,所以,我们也有必要将这次金融危机跟1929年的那次金融危机进行对比,以帮助我们判断这次危机跟那次危机的异同,以及本次危机带来的后续结果会如何继续演变,在政策上需要做哪些预防。

比如,2016年是国际社会充满“出乎预料”政治事件的一年,先是英国脱欧出乎预料,美国特朗普胜选总统出乎预料,意大利的公投结果也出乎预料,到目前人们在急等法国民粹主义候选人到底会以多少胜出。驱动发达国家相继“出乎预料”的共同因素是贸易保护主义、反全球化民粹主义的兴起,而这种社会潮流只是2007-2008金融危机后果的延续表现,是大危机带来的一连串反应的一个环节,就如1929-1933年金融危机引发类似的贸易保护主义、导致各国关起大门的经历一样!

也就是说,1929年金融危机发生之前,先是长达十余年的房地产和整体经济繁荣,1929-1933年间金融危机使近9千家美国银行倒闭、GNP缩水近一半,到1933年失业率达到25%,期间贸易保护主义、左派民粹主义在美国和其它发达快速盛行,各国设立贸易壁垒、关闭国门,最后发酵到1939年爆发第二次世界大战;从这个意义上讲,那次金融危机的全过程持续了十五年,包括了30年代的经济大萧条,到1945年二战结束才算真正画上句号。

这次金融危机虽然跟1929-1933年的金融危机相比,其冲击的程度和范围都要小很多,但危机影响的全过程还没结束,目前我们还在第二阶段——贸易保护主义和民粹主义的盛行阶段。也可能只有通过这种对比,才能让我们更全面理解避免金融大危机尤其是根除导致大危机的根源的意义,而且让我们看到正在发生的“出乎预料”现象其实并不出乎预料,因为这些都是人类社会消化大危机的具体方式之一。

除非导致金融危机、经济危机的那些结构性扭曲能够提前避免,否则一旦发生危机并冲击社会中的多数群体,那么,消化后果的方式可能只有革命和变革两种选择,而我们到目前为止所看到的英国脱欧、美国选特朗普做总统等属于相对温和的“变革”。

2007-2008年与1929-1933年:两次金融危机的对比

这次金融危机之所以没有1929年的那一次那么严重,原因之一是1930年代和之后对金融产品的结构设计和美国金融体系都做了大量改革,规避了1929年之前的许多结构性问题,但是,那些改革也带来了许多新的隐患,尤其是道德风险问题变相鼓励银行和其它金融机构去过度冒险。

首先,经济大萧条之前美国采用的是单一银行制(unit banking),也就是不允许银行有多家分行或其它分支机构,到1929年时,只有2%的银行在全国有网点,3.6%的银行在单个州内开分支网点,剩下的银行都只有一个网点;而即使是有分支网点的银行中,平均每家的网点数不到4.4个!这跟当时的加拿大形成极大的方差,因为加拿大只有18家银行,但有4676家分支银行,而全美国的三万多家银行中,在总行之外的网点数才1281个!之所以当时的美国银行结构如此,是因为担心银行过大,怕它们太大之后会控制太多经济资源。

从银行风险的角度看,单一银行制的风险承受能力最低,因为一家单一银行是否能活下去完全取决于本地经济,当地经济一有大的波动就容易威胁其生存,而那些跨地区开分支网点的银行则可利用各地经济的不完全关联性达到分散风险的效果,其抗拒经济波动的能力显然会更高。

银行体系的结构差别使同在北美的美国和加拿大在1929-1933年间的遭遇完全不同:加拿大没有一家银行破产(尽管有10%左右的网点被关停),而美国有近三分之一的银行关闭,银行挤兑风潮一波接一波地发生,严重影响金融体系给实体经济的供血,信用支持大大萎缩之下造成更多实体企业倒闭,使美国的经济下行和失业压力远比加拿大严重!

经济大萧条期间,一系列银行立法对之前的结构性问题做了纠正。一是推出联邦存款保险制度,给全国各银行的存款提供保险,减少恐慌和挤兑压力;二是建立分业经营体系,把商业银行跟投资银行、保险等隔离开来,降低金融机构的冒险空间;三是允许甚至鼓励银行往网点化发展,但对各银行的物理网点范围进行管制、分区发牌照。这些措施对于稳定银行体系起了积极作用。

到1984年又推出新立法,逆转之前的分业经营模式,重新允许金融机构的混业经营模式,打破商业银行、投资银行和保险等业务间的壁垒,并且银行可以跨州、跨地域扩展网点,从此形成了跟大萧条之前完全不同的银行体系格局。这些改革的最大结果是造就了几个庞大的金融集团,比如,美国前五大银行的市场份额在1970年时为17%, 到2010年则上升到52%!

这些金融集团不仅是“大而不能倒”,知道有政府的隐形救护保障,而且在存款保险和混业经营的条件下,这些金融财团更愿意冒险,而且是跨越各类金融品种加大杠杆地冒险,比如,到2007年,金融集团的杠杆都高于资本金的30倍,五大银行的金融衍生品头寸是整个衍生品市场的97%,几乎包揽了所有衍生品风险。

尤其是在金融业务链条拉得很长的环境下,这些金融机构跟发放次级按揭贷款的一线人员之间的距离越来越遥远,委托代理问题升到历史新高,他们不再真正了解其头寸所蕴含的真实风险!因此,虽然大萧条之后终结了单一银行制、让银行等金融机构能够通过跨地区跨业务网点来分散风险,但是,到2007年之前,美国银行和其它金融财团所持有的风险尽管在本质上跟大萧条之前的银行大为不同,在风险量上却有过之而无不足。这为2007年次贷危机以来的经历埋下了种子。

当然,不管是“大而不能倒”逻辑下政府保障所带来的道德风险问题,还是从混业经营以及政策主导所带来的过多风险角度看,今天中国的金融体系跟这次金融危机之前的美国有许多相似,甚至是有过之而无不及。这当然值得我们思考。

其二,住房贷款的支付结构存在严重缺陷,而且贷款期限不超过五年。大萧条之前,住房贷款到期之前每年只需要支付利息,到期时一次性支付本金。比如,张三借一百万美元买房,期限五年、年息5%,那么头四年十一个月里每年只支付五万利息,等到五年到期时还本一百万美元。

这种支付结构非常不利于放贷方提前发现借款方的支付能力,因为前面四年十一个月的支付压力很小,即使借贷方最后无能力还本,也无法提前知道,把风险都堆积在最后的时间点,而且即使借贷方有能力偿还,但要一次拿出一百万美元还是需要借方有足够好的财务纪律。

尤其是在金融危机造成众多企业倒闭、许多人同时失业的情况下,许多人同时面对一次性还本的大额支付压力,逼迫他们同时个人破产、债务违约,这无疑加剧了金融危机的程度,造成更多银行倒闭。

大萧条期间1934年的立法改变这一结构性问题,不仅使贷款期限延长到30年,而且把还本的压力分摊到贷款期限内的各年各月上,避免了“一次性还本压死人”的局面。

金融危机的教训和启示

那次改革还包括1938年建立的二级住房按揭贷款市场,通过由联邦政府建立的房利美公司,随时从需要回笼资金的银行手里购买住房按揭贷款,增加银行资产的流动性,使银行不用担心是否会被缺乏流动性的长期住房贷款拖垮。

1970年再推出的住房按揭资产证券化创新,又进一步提升了房贷市场的流动性和资金供应量,使2007年之前的美国银行等金融体系跟大萧条时的情况大为不同,似乎使1929-1933年式的金融危机难以再现。

可是,事后看,二级住房按揭贷款市场和资产证券化虽然大大提升了银行的流动性,却又同时使得房贷资产的“毒性”大大增加,原因就是上面说到的银行跟做房贷决策的第一线工作者之间的距离拉长得太多,让做房贷决策的人根本不用顾忌不负责任放贷的后果。

这种因为委托代理链条拉长所带来的风险是大萧条之前所没有的,但在这次金融危机之前却被忽视,成为2007年才开始露出水面的大隐患!

当然,这次危机跟1929-1933年那次金融危机的最大差别在于政府是否干预、何时开始干预。

1929年10月股灾发生后,一直到1932年联邦政府和美联储基本没有救市,而州政府的行为集中在救济受害的家庭和个人,不是面对挑战的金融机构。实际上,联邦政府层面的主要行为包括两种,一是美联储在收紧流动性(由于金本位原因),另一项是1930年推出Smoot-Hawley 法案,对两万多种进口商品增加关税。这两项举措都大大增加了金融危机的严重度,使整个社会的局面每况愈下!

相比之下, 这次金融危机于2007年开始后,一方面是美联储大幅降息(把标准利率降到几乎零),增加流动性,另一方面由财政部给“大而不能倒”的大型金融集团进行注资,救助重点放在稳定金融机构上而不是个人和家庭上,快速稳定金融市场信心,避免挤兑的出现。

2008年初国会通过法案授权政府出资7000亿美元,从金融机构手里购买“有毒资产”。雷曼兄弟于2008年9月倒闭之后,财政部调动1940亿美元注入美洲银行、花旗银行、摩根大通银行、高盛等大财团。到2009年3月前,美联储给金融体系共提供了7.7万亿美元的流动性,之后的三轮量化宽松举措继续往经济里注水。奥巴马于2009年1月做总统后,很快推出8310亿美元的经济刺激方案!在一系列史无前例的救市举措之下,美国经济和社会总体上是顺利度过了危机的挑战。

两次大金融危机之间除了差异外,最大的共同点在于:两次都是靠高杠杆推动的房产泡沫促成。大萧条之前的危机虽然以1929年10月股灾为起点,因此股市泡沫是表面上的起因,但1920年代美国的主要经济热潮还是在房地产,所以,股灾激发的房地产泡沫破灭才是导致持续的金融危机和经济大萧条的主因。

从参与者范围看,当时美国股市的参与人数不到一千万,而买房、持有房产的人数接近四千万人,所以,两个市场的影响面大为不同。从资产规模看,至今为止,土地和房地产仍然是各社会的最主要财富载体、最重要的资产类别,胜过股市和债市。同时,又因为房产跟金融资产比,既看得见又摸得着,这些物理属性使作为投资品、投机品的房地产更能被广泛群体接受。

——从这些方面看,不只是在中国,在美国社会也是房地产更能成为大众投机的首选,而且股灾未必会引发大面积经济危机、社会危机,但由于房地产市场的涉众面更广、财富额更大,房产泡沫破灭的后果会大为不同。

1929年底之前,美国房产价格经历了近十年的快速增长,而2007年次贷危机之前的房地产牛市持续时间更长,长达十六年,涨幅更高。两次房地产泡沫都靠住房贷款的快速膨胀而起。

在一战之前,美国房屋只有40%是靠房贷购买的,房贷总余额按照年均6.73%的速度上升;到1920年代有60%的购房交易靠房贷完成,房贷总余额每年增长13.92%,是之前膨胀速度的两倍多!1920年时,美国房贷总余额是住宅总市值的10%左右,到1929年则上升到30%,十年里翻两倍!房贷杠杆的提升对房产泡沫推波助澜,在1929年股灾发生后使金融危机更上一层楼。

2007年次贷危机之前,美国房地产泡沫的经历跟1920年代几乎一样:2006年房价到顶,而之前的五年房价(按真实价格算)累计上涨31%;在1997年前的十年里,房贷总越年均增长6.57%,但在1997-2007年间,放贷余额年均增速为11.46%。1997年时,房贷余额是住宅总市值的40%左右,到2007年则上升到60%,是1929年时的两倍!由此可见,这次金融危机同样是靠房贷和房产泡沫制造了前置条件!

这次金融危机期间不同国家的表现

2007年次贷危机、特别是2008年雷曼兄弟倒闭带来全方位金融危机后,除了美国政府大幅进行干预救市之外,中国、西欧等多国政府都大举救市。由于各国救市的方式和程度范围存在明显的差别,使得各国走出金融危机的速度大为不同,后患程度也全然各异。

西欧和美国的救市措施基本相似:保“大而不能倒”金融机构以稳住市场信心,降息并推出一波波量化宽松,同时推出财政刺激。但是,在效果上存在差距,主要是因为劳工法和政府福利在欧美之间千差万别,以至于美国在经济和就业上早就复苏,而西欧国家还在高失业状态里不能自拔。

在美国,绝大多数州里劳工法是完全自由的,一般员工都是“随意雇佣”关系(employmentat will),雇主只要觉得一些员工是多余的,可以“随意”裁员,不需要经历漫长的行政或法律程序。所以,2008年9月开始到2009年中期,许多美国公司不需要等待,而是立即大量裁员,以至于从2009年中期以后美国就业总人数每个月都在上升。

自由的劳工法使美国公司很快瘦身、把劳动力负担减到最轻,再加上美国公司的税负也最轻,这些制度因素使美国企业不需要在危机期间负重太多,给它们以最大的能力站起来。由于美国企业的复苏能力强,美国失业率在2009年中达到10%之后,就一直在下降,到最近数月已经降到健康的5%以下。

相比之下,西欧的复苏经历就没有那么好。虽然他们的举措跟美国大致相同,但他们的劳工法极其不自由。以法国为例,其《劳工法》有3200页之长,而且各节措辞含糊,给被解雇的员工众多空间和机会去起诉雇主,而一般的法国法官在看到雇主盈利的情况下都偏向于判雇主败诉;就这样,在法国,一般公司要走过两年以上的程序才能解雇员工。意大利、西班牙等国的情况非常类似。结果,西欧公司在金融危机发生后经历了漫长的裁员过程,其失业率从2009年的10%持续上升到2013年的12.5%,然后才慢慢地下降,到今天还维持在11%左右的水平,而不是像美国的失业率那样从2009年中期后一直快速下降。

此外,由于西欧的政府福利远高于美国,使欧盟国家的财政状况不如美国,给企业的税负负担也高于美国。

这两项因素使得西欧经济和社会受危机的拖累很久,以至于到今天这些国家还没有完全恢复到金融危机之前的状态。制度差别造就了不同的复苏轨迹。

虽然美国等政府的救市让这次金融危机没有像1929-1933年那样伤及社会,但这些史无前例的救市措施也带来了后续隐患。“大而不能倒”逻辑下的救市行为和救市预期带来了太多的道德风险,激励更多金融机构去冒险,为未来的金融危机埋下种子,同时也为更加严格的监管提供了理由。就像前面说到的一样,美联储和美国财政部大举营救“大而不能倒”银行和其它金融财团之后,不仅没有这些金融集团变得更小,反而使它们变得更加“大而不能倒”,使各金融行业都往少数几家“大家”集中,这就迫使政府更要对它们进行监管。而强化监管的结果,必然是金融行业往更少的几家集中,进入“大而不能倒——>需要强化监管——>更加大而不能倒——>更需要强化监管”的恶性循环!

这次救市方式的另一种更大后患是,由于美联储通过降息到零和量化宽松把金融资产的价格抬高,以制造财富效应并以此带动消费需求,同时财政部则集中精力营救那些金融公司和银行,这两类救市措施都让那些持有金融资产、持有股票的群体受益。但是,已经有钱的人才能持有股票和其它金融资产,没有财富的老百姓就无法从中直接受益。

也就是说,美国政府、西欧政府的救市措施从本质上造成了财富差距、收入差距在金融危机期间的进一步恶化,而不是反之!比如,在美国,从2007年到2010年的三年金融危机冲击的高峰期,收入最高的十分之一美国家庭财富平均升值5%,最富的1%家庭财富升值更多,而同期间中等收入家庭的财富累积缩水39%!

因政府救市措施而进一步恶化的收入差距和财富差距,不仅引发了后来的“占领华尔街”运动,也为2016年的英国脱欧、美国选举特朗普进入白宫,为反全球化和民粹主义的盛行奠定了基础。这也是为什么前面说到最近这些“出乎预料”事件是金融危机后果的继续。

对中国的启示

2008年金融危机进入高潮之时,中国政府的四万亿等一系列救市措施当然比美国、西欧政府的更猛,这样体现了中国制度的特点。通过强化基础设施投资、强化国企投资,中国的举措使那场危机反而成为新一轮经济增长“大跃进”,结果,不仅中国经济从危机冲击里第一个快速走出来,大刀阔斧地增长,而且也给东南亚等国家的经济带来新一轮繁荣。

但是,这些强措施也带来了比美国和西欧更加严重的后患,因为那些刺激措施造成了中国债务水平的大幅上升,产能过剩等结构性问题更加严重,房地产泡沫、基础设施泡沫等也都更加突出。从我们回顾的美国1929-1933年和2007-2008年两次大危机的前期情况看,中国房地产、负债水平和经济状况似乎越来越像之前的美国经历了。

美国的经历和教训应该让我们看到,十八届三中全会所决定的改革措施必须执行、做到,因为只有改革才能纠正那些结构性失衡问题,才能避免经济危机的发生。

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