广告
广告
广告
广告
广告
广告
广告
广告

您的位置: 零点财经>经济学术语>金融规制> 什么是跨市场操纵的行为模式?跨市场操纵行为的金融法律规制

什么是跨市场操纵的行为模式?跨市场操纵行为的金融法律规制

时间:2018-09-19 13:00:45  来源:金融规制  本篇文章有5189字,看完大约需要17分钟的时间

什么是跨市场操纵的行为模式?跨市场操纵行为的金融法律规制

时间:2018-09-19 13:00:45  来源:金融规制

从经典的商品期货市场操纵案件来看,期货市场操纵往往本身就具有跨市场的性质。比如在美国期货市场,价格操纵的原则早已被认为可以用于处理为提高期货合约项下现货商品或关联现货商品价格而人为推高期货交易价格的情形,以影响现货商品的价格或销售为目的在交易所操纵期货价格也是被禁止的。[1]但是,跨市场操纵作为一个独立的问题被提出来,实际上是期货市场发展到金融期货时代的产物。对跨市场价格联动机制及监管的关注始于美国1987年股灾。事后,由美国政府成立的特别小组发布的《布雷迪报告》(Brady Report)指出,传统上人们将股票、股指期货和股票期权视为相互独立的市场,但从经济观点来看,这三个市场实际上应当被视为一个市场,因为各种内在的联系机制将这三个市场关联且统一了起来,股灾则暴露出这一关联机制及相应的监管体制中存在的问题。[2]在我国,最早被查处的跨市场操纵案件上是2010年发生的天然橡胶1010合约操纵案。[3]但由于该案涉及的商品期货市场具有一定的专业性,而且没有形成有如美国1987年股灾那样的破坏力和影响力,因此并没有引起市场和学界的关注。而2015年股灾期间我国股票与股指期货市场的异常波动以及对“恶意做空”的猜测,[4]才使跨市场操纵问题第一次进入广大普通投资者的视野,也使监管机构意识到了对跨市场操纵监管的重要性。[5]可以说,跨市场操纵在世界范围内对监管机构、司法机关和学术界而言都是一个新的挑战。

一、跨市场操纵的概念界定

“跨市场”一词最初被用于金融交易中的一种分析流派,即跨市场分析(intermarket analysis)。传统的市场方法主要致力于研究单一的市场品种,而跨市场分析要研究各种不同类型金融市场之间的相互关系,一方面有助于分析其他金融市场对自己所关注金融市场的影响,另一方面有助于优化资产配置和交易策略。[6]因此,在最初和最广泛的意义上而言,“跨市场”指的是一种分析方法和交易策略,在范围上包括股票、债券、商品、外汇等等在内一切类型的金融交易市场,其关注的焦点在于不同市场之间的价格影响,以及不同市场之间的资产配置关系。随着跨市场分析方法、交易策略的运用和跨市场交易活动的发展,必然会产生跨市场的操纵行为。

跨市场操纵的概念界定

所谓跨市场操纵(intermarket manipulation),是指操纵的行为和结果涉及两个或两个以上具有直接价格影响关系的市场的操纵形式。在这一概念中,笔者强调了市场之间的“直接价格影响关系”,这是指市场之间须具备通过合约设计、交易机制、价格决定关系等形式建立的联系,事实上较跨市场分析中所考虑的相关市场范围要窄。这是因为,跨市场分析方法很重要的功能之一在于优化资产配置,所以考察的市场范围会非常广,但并非所有市场之间都具有操纵活动可以利用的相关性。如果相关市场间不具有直接的价格影响关系,那么跨市场操纵行为难以实施,而且对行为人跨市场操纵意图的认定在司法上也难以成立。[7]但是,也不能将跨市场操纵涉及的市场范围限制得过窄。自从股指期货交易在我国推开以来,我国学者主要对股指期货与股票现货之间的跨市场交易和操纵进行了研究。但必须指出的是,跨市场操纵的涵盖范围并不止于此。确实,股指期货与股票现货间的跨市场操纵是跨市场操纵的典型,并且中外对跨市场价格影响与跨市场操纵观察的切入点大多也是股指期货与股票现货。但是,作为体系性的理论研究,如果将跨市场操纵涉及的市场范围限制于此,则无法涵盖跨市操纵所涉及的所有市场。在现实中,大宗商品市场和股指期货以外的其他金融商品市场同样存在着大量的跨市场交易以及潜在的跨市场操纵行为,因此也应当被纳入跨市场操纵的研究范围之内。

传统的市场操纵行为的分类依据是行为人操纵市场时所运用的手段。而跨市场操纵作为一种新型的市场操纵行为类型,其类型化标准固然有操纵手段的因素,但其更主要的标准是操纵行为和结果所涉及的市场范围,与其相对应的是单一市场操纵。也就是说,如果操纵的行为和结果都只发生在一个交易市场中,即为单一市场操纵;如果操纵的行为和结果涉及两个或两个以上的相关市场,即为跨市场操纵。此外,由于涉及多个市场,相关讨论还涉及规制跨市场操纵的法律体系及其相互关系,以及在此等规制体系下跨市场操纵的构成及认定等问题。从资本市场监管和执法的角度来看,世界范围内市场间的关联性为跨市场操纵提供了新的可能性,也增加了发现和调查市场操纵的难度。比如,被操纵的证券或基础资产可能位于某个市场或司法辖区,而价格被影响的衍生品则位于另一个市场或司法辖区。如果在一个国家交易的衍生品是基于另一个国家的证券指数,那么行为人就会有充分的动机去操纵该指数的成分股。结果,两个市场的监管者都会面临从另一个司法辖区获取有关交易、持仓和银行账户信息的挑战。[8]

二、跨市场操纵的行为模式及其金融法律规制

不管是在立法上对跨市场操纵进行有效规制,还是在执法和司法中对跨市场操纵进行准确认定,都以对实践中跨市场操纵行为模式及其特征的正确认识为前提。有学者在其研究中将跨市场操纵区分为基于行动的操纵和基于交易的操纵,标准是在操纵过程中是否涉及交易行为。[9]也有学者将跨市场操纵区分为基于行为的操纵、基于信息的操纵和基于交易的操纵。[10]然而,这些都是单一市场操纵的分类方法,其实是将传统的市场操纵行为类型套用在跨市场操纵之上,未能反映跨市场操纵在实现原理上的特征,因而也难以为跨市场操纵研究提供适当的视角。笔者认为,现实中跨市场操纵行为的典型形态可以归纳为两种,一种是市场力量型跨市场操纵(简称市场力量型操纵),另一种是价格关联型跨市场操纵(简称价格关联型操纵)。

(一)市场力量型操纵

“市场力量”(market power)概念源于反垄断法,指的是对垄断性力量的运用。[11]市场力量型操纵,就是指在采用实物交割机制的市场中,行为人利用其所具备的垄断性力量,包括在基础资产市场上的控制性地位和金融合约市场上的支配性头寸,以及利用实物交割机制下合约对手方无法交割或接受交割的易受损性,来扭曲市场价格。

市场力量型操纵通常发生于期货市场与现货市场之间,其典型的行为模式被称为“囤积”(corner)。根据行为主体的不同,可以区分为多头囤积和空头囤积。前者对应的是“多逼空”的情形,其目的是让空头不能取得现货供应来交割;后者对应的是“空逼多”的情形,其目的是通过向期货市场大量交割现货而压低期货价格。[12] “多逼空”对行为人而言需要同时在两方面取得支配性的多头头寸,一方面是将要到期的期货合约,另一方面是期货合约项下的可交割现货供应。多头操纵者将其支配性期货头寸保留到交易的最后时段,并因此获得该期货品种相当比例的未平仓合约。因为空头起初并未预计到必须交割,而多头又垄断了可用于交割的现货供应,因此其事实上处于可以同时决定合约的对冲平仓价格以及可供交割的现货商品价格的地位。[13]当交割期到来时,空头无法从市场中获取现货用于交割。为避免承担违约责任,且考虑到交割的成本和不便,空头大多会选择以多头设定的高价来对冲平仓。[14]通常情况下,由于资金的获取比现货的获取容易得多,所以钱比货多的“多逼空”在现实中是更为常见的情形。[15]相较而言,“空逼多”的情形较为罕见,但这种操纵手法也是能够实现的。如果空头期货交易者囤积大量现货,并在期货市场上就这些现货供应发出大量的交割通知,多头为了避免必须受领实物交割,就会开始恐慌性抛售,导致期货价格被压低。空头就可以在该低价上买入多头合约,通过对冲平仓来了结其合约义务并盈利。与此同时,现货价格也会因为期货价格而走低,空头也可以以低价买入现货用于交割而盈利。[16]此外,也有可能存在无操纵意图的“自然囤积”(natural corner)的情形,即因为商业需求而善意地获得大量现货商品所有权的人,为满足需求继续在市场上要求对期货合约进行交割。[17]虽然此种情况出现的可能性较小,但这说明了囤积本身并不意味着一定是操纵行为,而需要结合行为人的意图才能判断。

跨市场操纵的行为模式及其金融法律规制

如果某交易者只在期货市场拥有支配性多头头寸,虽然其未控制相应的现货商品,但由于可交割现货供应不足情况的出现,该交易者就可以通过威胁交割,迫使空头方以高价对冲其头寸,此种行为就构成“逼仓”(squeeze)。与囤积相比,逼仓在市场力量型操纵中属于相对特殊的类型。两者的区别主要在于,在逼仓的情形下,可交割现货供应的稀缺并不是由多头的积极行动造成的,而是由其他情况,如干旱、出口量太大、商业用户囤积或运输中断等原因所造成的。[18]逼仓典型的情形是,因为空头缺少充足的且立即可交割的商品,多头通过在一系列高价上向空头提供对冲机会来实现逼仓。他们一般不会把价格推高到迫使空头必须从交割地存货之外取得现货的程度,因为那样的话市场将充斥外来供应,价格将下跌,而多头操纵者则不得不面对处理交割商品的问题。[19]逼仓之所以会发生,是因为任何期货合约的大部分开放头寸都是由合约届期时不希望进行交割的交易者持有的,许多空头既没有交割意识也没有安排交割的能力。只有到了合约末期,空头才会发现严重低估了多头的交割需求,此时他们的第一反应就是尽快买入多头合约以对冲平仓,这导致市场价格迅速上涨,其他空头由于缺乏资金应对保证金的变动也不得不进行对冲,而此种市场踩踏效应又加剧了价格的上涨。[20]通常而言,可交割现货供应都会比期货合约项下所需的现货数量要小,即所谓的“自然逼仓”(natural squeeze),这导致逼仓操纵行为的外观与投机性乃至普通交易行为往往难以区分。[21]因此需要指出的是,只有故意的逼仓行为才构成操纵,[22]即只有当行为人扩大多头头寸并坚持交割的唯一目的是为了威胁空头从而获得极高的平仓价格时,此种逼仓行为才被视为具有操纵性。[23]

(二)价格关联型操纵

价格关联型操纵,是指行为人以某种手段造成一个市场的价格变动,从而影响另一个关联市场的价格的操纵形态。例如,当行为人持有的衍生品合约的结算价格与另一个市场的资产价格绑定时,他就可以通过在结算日操纵相关市场的资产价格,从而影响衍生品合约的结算价格。

在价格关联型操纵中,其中一个市场有可能只是手段市场,而另一个市场则是目标市场。行为人通常会先行在目标市场持有相当规模的头寸,之后通过连续交易、约定交易、洗售、散布虚假信息等方式操纵手段市场的价格,通过两个市场间的价格关联性传导至目标市场,使目标市场的价格向有利于其所持有头寸的方向运动。在价格关联型操纵中,具体的操纵行为可能同时发生在两个市场,也可以只发生在手段市场,甚至可能导致在手段市场中的亏损,而盈利则主要来自目标市场。只要盈利大于亏损,行为人实施的跨市场操纵就是有利可图的。当然,也有在两个市场中都盈利的情况。比如在我国证监会查处的天然橡胶1010合约操纵案中,当事人海南大印不仅通过关联公司以自买自卖、互为对手交易、虚假申报等方式操纵天然橡胶1010期货合约的结算价格获利,而且通过操纵期货合约结算价格影响了仓单交易价格,进而在仓单交易市场再度获利。[24]

有学者在研究中以操纵方向为标准,将跨市场操纵划分为两类:一类是操纵现货影响期货市场价格,另一类是操纵期货影响现货市场价格。[25]但笔者认为,就跨市场操纵这一概念层次而言,不宜以操纵方向作为类型化的依据。因为无论是操纵现货影响期货价格

关键字: 证券债券股灾
来源:金融规制 编辑:零点财经

相关推荐

热门关键词

相关阅读

为您推荐

k线图
移动平均线
股票知识
MACD
老丁说股
股市炼金术
热点题材
KDJ指标
股市罗盘
股参会
读懂上市公司
成交量
牛股学堂
股票技术指标
股票大盘
分时图
股市名家
主力
涨停板复盘
视频教学
概念股
股票龙虎榜
股市要闻
缠中说禅
强势股
波段操作
股票盘口
短线炒股
股票趋势
涨停板
股票投资
长线炒股
炒股技巧
个股新闻
新股要闻
行业资讯
主力研究
市场动向
股票问答
股票术语
个股点评
宏观经济
财务分析
热点专题
本周策略
炒股软件
上证早知道
每日一股
经济学术语
期货
港股要闻
外汇要闻
期货要闻
美股要闻
基金要闻
股票黑马
股票震荡市场





















































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































































相关栏目推荐

栏目导航

友情链接

网站首页
老丁说股
李大霄
严为民
股票问答
股票术语
视频教学
网站地图

copyright 2016-2018 零点财经保留所有权 鲁ICP备16025527号-1 免责声明:网站部分内容转载至网络,如有侵权请告知删除

联系QQ:253161086

零点财经保留所有权 鲁ICP备16025527号-1

免责声明:网站部分内容转载至网络,如有侵权请告知删除

联系QQ:253161086