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金融衍生交易与现代金融市场的一体化及法律风险管理

时间:2018-09-16 14:50:26  来源:金融规制  本篇文章有12606字,看完大约需要42分钟的时间

金融衍生交易与现代金融市场的一体化及法律风险管理

时间:2018-09-16 14:50:26  来源:金融规制

一、金融衍生交易与现代金融市场的一体化

现代金融交易的一大特点是新型金融技术被各类金融机构(不论是银行、证券公司还是保险公司)普遍应用,由此产生的金融产品与金融服务的创建消解了传统银行、证券、保险业务的边界。金融衍生交易正是这样一种金融技术。2008年全球金融海啸以金融衍生品危机为风暴中心,不仅将华尔街五大投行斩落马下,也导致花旗银行、美国银行等商业银行集团、AIC等保险公司巨头遭遇重大挫折。在国内,以中信泰富、中国国航为代表的企业衍生交易重大损失,以及以KODA事件为代表的个人理财纠纷,不论其对手方是国外投行还是国内银行,交易背后都是金融衍生品在作祟。

与传统银行业务或证券交易体现的融资功能不同,金融衍生交易的核心功能风险管理与风险转移。风险管理的对象既包括大宗商品价格(如黄金、石油等),也覆盖金融市场各个板块中的所有基础价格,如汇率、利率、债券价格、股票指数等。因此,以1972年美国芝加哥交易所上市货币期货合约为标志,金融期货的诞生将传统的、分裂的货币市场、外汇市场、银行间市场、股票市场、商品期货市场等紧密联系在一起,对金融市场的一体化、金融机构业务转型、金融服务的深化都产生了革命性的推动力。其被诺贝尔奖得主默顿·米勒称为“近二十年最伟大的金融创新”(1990s)。不仅如此,金融衍生品技术也被银行、投资银行、保险公司嵌入传统的存款、融资工具或保险工具中,形成了各种新型结构化金融产品,以满足机构投资者、个人投资者、商业企业的不同融资、筹资或风险管理的需求。

当然,2008年金融海啸也表明,金融衍生交易技术推动的金融市场一体化发展也蕴涵着巨大的风险,对各国的金融监管都提出了严峻挑战。特别是全球一体化的背景下,一国金融监管缺乏有效应对或者国际层而缺乏金融监管合作,都可能招致全球金融市场的动荡,甚至危及实体经济的稳定发展。

与金融衍生交易的复杂性相对应,金融衍生交易的法律纠纷也对各国的金融司法实践提出了挑战。从实践来看,金融衍生交易纠纷模糊了传统银行、证券或保险产品之间的界限,呈现出法律问题的多层次性。各层次上的法律问题既各自独立又彼此相关,且每个层次上的问题都不乏争议。这里既有金融发展与传统法律制度之间的不对接,也反映了金融机构与投资者、金融业与社会公众之间的利益冲突,法官、监管者、立法者都不时而临棘手的政策选择。

本文尝试在归纳近年来国内外衍生交易典型案例的基础上,把金融衍生交易法律问题分解为五个层次,从核心交易结构入手,展示衍生交易的主要法律问题及其争议,希望能为金融衍生交易争议的处理提供一种分析框架和思路。由内及外,衍生交易法律问题的五个层次如图1所示:

其中,前三个层次的法律问题主要涉及金融交易的民商法基础,体现了衍生品本身作为一种合约的基本特征与传统民商法原则之间的不相适应,以及衍生交易的两类不同参与者—金融机构与客户—之间的利益冲突;第四个层次涉及金融监管法及其对衍生合约法律效力的影响;第五个层次主要是衍生交易在公司法层面进一步引发的问题。   

二、分析框架的起点:金融衍生品作为一种合同的本质特征

观察金融衍生交易纠纷的第一步是理解交易标的。交易标的是金融衍生品(derivative),通常被视为是一种金融商品,但其本质是法律上的“合同”。按照我国银监会《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》的界定“……衍生产品是一种金融合约,其价值取决于一种或多种基础资产或指数”。

衍生品作为一种合约,其核心特点是“当前订约,未来履行”。例如,在公认的四种基本衍生工具—远期、期货、期权、互换—中,“远期”是双方约定在未来的某一个时日按照约定的价格买卖标的物的合约;“期货”是标准化的远期合约,该合约在交易所内订立(表现为开仓)、转让(表现为平句;“互换”(或称“掉期”)是双方约定在未来的某一时段内按照约定的价格、数量交换一系列标的物或现金流的合;“期权”则是赋予期权持有人在未来的某个时点或时段内按照约定的价格买入或卖出标的物的权利合约。更为复杂的衍生品,如近年来媒体关注的中信泰富杠杆式合约、KODA合约等,都是由上述基本衍生工具组合而成的,即将若干种未来履行的权利、义务叠加在一起,由此形成的新合约也称为“结构性衍生品。

基于“当前订约、未来履行”,衍生品合约与通常的买卖合同或互易合同相比,有两点显著的差异:

第一,衍生品合约不仅设定权利义务,更直接产生盈亏。

在订立日至履行日之间,如果标的资产有公开市场价格,合约双方可以将合约价与市场价比较,从而确定哪一方在该合约下盈利(体现为以比市价更便宜的合约价买入或比市价更高的合约价卖出),哪一方在该合约下亏损。从这个角度看,与法律人通常理解的“合同”仅仅是法律关系不同,衍生品合约除了权利义务的属性外,更直观的表现是盈亏效果,以合约为一方当事人可实现的盈利(相对于另一方则是亏损)来表示。这也是“衍生品”一词的由来,即“其价值取决于基础资产”的变动。

图2显示了一个最普通的远期或期货合约中多头(基础资产买方)、空头(基础资产卖方)的盈亏结构。合同约定的执行价为100元,当标的物市场价格超过100元时,多头获利;而市场价低于100元时,多头亏损。空头在该合约下的盈亏支付结构则相反。   

衍生品合约下的盈亏体现了合约本身的价值,因此,衍生品合约是一种可以计价的合约。由于可计价,衍生品合约的转让也比传统的合同更为方便。如果合同条款能够标准化,则进一步增强了转让的便利。期货合约就是衍生品合约标准化的最高阶段,流通性很强。可以说,衍生品合约从计价、转让到流通的进化,也就相应地从“法律关系”逐步转化为“金融商品”。

第二,衍生品合约的性质是“对赌”。

合约双方在订约时对于基础资产未来的价格走势有相反的预期,因此形成了买方与卖方、多头与空头两种对立状态。最终,市场只能与一方的预期一致,该方成为合约下的获利方,而另一方则遭受损失。从这个意义上说,衍生品合约都是“零和博弈”,它并不创造出新的财富,而仅仅是当事人进行套期保值或者投机的工具。

实践中,衍生品合约的上述两方而特征都引发了法律上的争议,从而形成了第一个层次的衍生交易法律问题。

三、分析框架的中心:金融衍生品合约本身的法律争议

(一) “对赌”性质的衍生合约的法律效力

传统上,大陆法系有“射幸合同”,英美法系有“赌博合同”,它们属于无效或者法律上不能强制执行的合同。当衍生交易兴起后,衍生品合约内在的“对赌”属性与传统法律对赌博合同的处理方式之间发生了冲突。最终,各国基于衍生工具在现代经济生活中的积极意义—防范生产经营要素的价格波动风险—将衍生合约作为“赌博合同”的例外。其中,以期货为代表的场内衍生交易通常都通过《期货法》或类似立法而获得了合法性,而场外衍生交易则通过对法律或判例承认“商事交易例外”或者“金融机构投资业务例外”等方式而获得法律保障。尽管某些奇异的场外衍生品在甫一出现时依然可能受到传统法律思维的挑战,但从大多数国家的实践看,衍生合约的“赌博性”争议作为一种观念上的障碍己经被克服。

目前这个问题在我国也不成其为一个法律争议。尽管时有财经媒体给某种受到非议的衍生品贴上“赌品”或“类赌品”的标签,但我国《证券法》第2条确认了“证券衍生品”的法律地位,《期货交易管理条例》确认了期货合约、期权合约的合法性,而中国银监会发布的《金融机构衍生产品交易业务暂行管理办法》则为银行、信托公司等金融机构从事场外金融衍生交易的合法性奠定了基础。

(二)合约条款安排是否公平

实践中,当一方当事人、特别是企业、政府机构、个人等衍生品最终用户在衍生品合约下发生重大损失时,往往对合约的计价问题提出质疑。衍生品合约下的盈亏来自于合约价与市场价的差异、合约规模以及内嵌的杠杆等因素。由此产生的法律问题是:合约确定的执行价是否公平?合约中权利义务的安排是否公平?当出现市场重大变化时,是否应基于民法上的诚实信用或情势变更等原则而调整或者终止合约?

如果一个合约仅仅涉及一种基础性、常规的衍生工具,合约的盈亏结构很直观,合同计价问题一般不会成为争议点。例如,导致中国远洋公司2008年曝出40亿元损失的运费远期合约(FFA),就是一个标准的远期合约,它以波罗的海干散货运价指数(BDI指数)为标的,类似我国的股指期货合约。尽管中国远洋损失惨重,但这种损失源于BDI指数在金融海啸爆发后的非理性下跌,属于合约下的正常市场风险,因此,无人对这个合约性的公平提出质疑。

但是,有的合约结构比较复杂,而且表而上看,盈亏结构似乎对一方很不利,此时就容易产生合约的公平性争议。如中信泰富参与的杠杆式外汇买卖合约,它由多个期权组合而成。以其中的澳元合约为例,中信泰富持有1个看涨期权;银行方而持有2个看跌期权,加权平均的执行价为1澳元=0.87美元。这也就意味着,当澳元价格上涨超过0.87美元时,中信泰富可以行权获利;但当澳元低于0.87美元时,银行可以行权获利。同时,合约对于中信泰富的看涨期权设定了上限,称为“敲出”(knockout)。该合约下中信泰富的盈亏结构如图3中红线所示。

中信泰富事件曝光后,舆论多认为合约本身不公平:中信泰富获得的收益有限,但损失空间无限。一些专业人士还针对合约中的期权计算其价值,认为中信泰富得到的期权价值远远低于银行获得的期权的价值,中信泰富签订合同时“一份合约就亏损了667万美元”。

然而,中信泰富自身并没有基于合约公平性而起诉对手方。其中原因是多方而的,但合约定价公平性判断的困难当属关键因素之一。衍生工具毕竟是建立在对未来的预期基础上。尽管由诺贝尔得主提出的BlackScholes期权定价公式以及二项式期权定价公式等金融数学模型极大地方便了期权价格的计算,但公式中涉及的基础资产波动率、贴现率等因素依然无法摆脱人为估计的痕迹,逞论看涨与看跌期权组合、敲出障碍等因素进一步增加了计算的难度。如果一个复杂的衍生品合约有公开市场交易,尚可以用市场价格作为公允价值的标准;如果是金融机构为特定客户量身定做的合约,无市场交易或类似合约作为参照,对合约的估值只能依赖金融数学模型。由于市场参与者使用的模型或者估值技术不同,要想获得公认的结果殊为不易,由司法来裁判合约的公平性恐怕更是力不能及。

韩国法院在2009年审理的KIKO合约案就展示了司法确定衍生合约公平性的努力与艰难。韩国中小出口企业与国际投行签订KIKO合约,以防范出口所得美元收入因韩圆升值而受损。合约结构与上述中信泰富杠杆式外汇合约的交易结构大同小异。金融海啸中,韩圆不升反贬,结果韩国企业遭遇重大损失,遂起诉国际投行的KIKO合约不公平。原告企业方而的专家证人是诺贝尔奖得主、金融计量经济学家罗伯特·恩格教授,其发明的ARCH模型在金融风险和波动性的计量方而卓有成效;而银行方而的专家证人是曾任美国金融学会主席的斯蒂芬·罗斯教授,他是套利定价理论(APT)的创始人以及二项式期权定价模型的提出者之一。两位世界顶级专家对KIKO合约是否公平的看法截然相反,对期权计算公式中的波动率等参数的选择各不相同,令主审案件的韩国法官难以取舍,最终不得不搁置对合约公平性争议的直接裁断。

韩国KIKO合约案件还触及合约公平性的另一个维度:当合约基础资产的市场走势基于某种客观因素而发生异乎寻常的变化,能否基于情势变更等民法基本原则而变更或终止衍生品合约?在KIKO案的初审中,考虑到企业当事人因标的资产—韩圆汇率—在金融海啸中的下跌幅度远超过预期而损失惨重,初审法官曾适用情势变更原则终止了衍生品合约的履行。此举引起了全球场外衍生交易市场的不安,因为情势变更与衍生交易的本质是不相容的。衍生交易作为风险管理工具,本来就是合约双方当事人对未来的不确定性进行博弈。不同合约的盈亏结构清晰地显示了潜在的盈利或者亏损的后果,包括无限损失的可能性。这是参与衍生交易的当事人应有的合理预期。因此,不论基于标的资产的变化范围,还是损失的极端性,都不宜贸然适用情势变更原则。若以情事变更原则解除合同,反而挫败了合约当事人对风险的配置意图,扭曲了衍生合约本应实现的效果。

总体上看,衍生品合约这个层而上,合约的计价问题往往成为争议焦点。尽管该问题与民法上的等价有偿或公平原则有一定的交集,但司法的介入能力是相当有限的,更不宜以一方当事人在衍生品合约下遭受的重大损失直接推论衍生品合约本身不公平。

四、引申之一:衍生品合约履行环节的法律问题

金融衍生交易法律问题的第二个层次涉及衍生品合约的履行。与传统民商法下的现货交易相比,衍生品合约“当前订约、未来履行”特征派生出来的一个新问题就是最终履约的不确定性。由此产生了衍生交易的特殊履行及风险保障机制。但由于与传统民商法规则存在冲突,这些机制的法律效力不时遭到挑战。此外,参与场外衍生交易的最终用户也经常因为不熟悉这些特殊交易规则而遭受意外损失——非源于市场风险,而是纯粹的法律风险下的损失。这些方而的争议与诉讼构成了金融衍生品法律问题的第二个层次。

衍生品合约的一个内在的矛盾,就是其一方而作为风险管理工具,另一方而本身又存在履约风险,即在合约下有潜在亏损的一方存在未来逃避履行的强烈动机。衍生合约不能履行的后果非常严重。对合约下的潜在获利方来说,虽然这意味着自己在合同项下的对应义务也无须履行,但合约潜在的获利却无法兑现了,这将导致衍生合约作为风险管理工具的计划落空,因为根据套期保值的原理,衍生工具下的获利正是用来弥补现货交易或财富管理中的损失的。从这个意义上说,保证衍生合约得到全而、切实履行,控制对手方违约风险,是衍生交易市场法律秩序的重中之重;非此,衍生交易的风险管理功能无缘体现,衍生交易市场也无存在必要。

实践中,以期货为代表的场内衍生交易建立了一整套交易所集中交易与清算交收制度,包括交易保证金制度、每日无负债结算、强制平仓、清算所作为中央对手方等,彻底消除了交易对手方不履约的信用风险。场外衍生交易则逐渐形成以ISDA主协议为基础的一整套标准化合约:其中,《主协议》解决履行前提、履行方式、合同提前终比、违约责任计算等问题,确立了“单一协议”、“净额结算”(包括支付净额结算以及终止净额结算)、“暇疵资产”,三大原则;而《信用支持附件》提供了消除信用风险的担保品机制,包括“质押式”与“转让所有权式”两类不同的担保安排。上述原则以及担保安排的基本精神都体现在我国银行业交易商协会(NAFMII)发布的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议》(2009年版)文件体系中。从制度功能而言,期货交易与场外衍生交易的履约风险控制机制大同小异,差别仅在于前者集中清算下的中央对手方制度,而后者依然需要靠单个合同下的强制全而履行。   

由于传统民商法主要针对现货交易而非远期交易,且其主要处理的是有体物的相对独立、单一的交易,因此,金融衍生交易的履约及风险控制规则与传统民商法(如合同法、担保法、破产法)之间存在不同程度的差异或冲突。对此,场内衍生交易的规则通过期货法立法、规章或自律性组织规章而获得了认可及优先适用的地位;但场外衍生交易的《主协议》文件体系仅仅是标准化的合同,至多被视为行业惯例,因此在司法实践中不时经受挑战。另外,由于主协议制定者多为金融行业利益的代表,强调金融市场效率优先,某些规则对于衍生品的最终用户(如企业、个人)来说既不易理解,也很难接受。这些因素导致以ISDA主协议为代表的场外衍生交易规则成为法律纠纷的策源地。这里介绍近年来引人关注的两起案例。

(一)衍生交易担保的特殊性引发的纠纷——大摩—海升案

衍生品合约下担保品安排围绕合约的风险敞口进行,存在相互性、变动性,与传统民商法隐含的被担保债权的确定性、担保权人与担保人身份的稳定性、担保品的固定性等理念发生冲突。这种变动性有时也会给商业企业等衍生交易最终用户带来意外的、难以承受的现金流压力。实践中,我国海升果汁控股公司(以下简称海升)诉摩根士丹利(以下简称大摩)一案就是因此而发生的。

海升与大摩在2008年7月间之间签订了长达五年的外汇掉期合约,每月以固定汇率向大摩出售800万美元。合约最初履行一段时间内,海升在外汇掉期合约下每月结算时都是盈利的,合计获得大摩的净付款72 057. 7美元。但是,大摩依照未来汇率走势计算出该五年期外汇合约的风险敞口在自己这边—大摩的潜在盈利高达1.4亿元人民币左右—故要求海升支付担保品。在扣除了大摩提供给海升的信用额度后,该担保依然高达7000万元人民币。如此大额的现金支出将严重影响海升的正常经营活动,海升拒绝支付。由此引发了大摩诉海升违约,海升则诉大摩欺诈的跨国诉讼对峙。最终双方庭外和解,海升赔付大摩700万美元,大摩则放弃了当初2600万美元的索赔主张。   

海升一大摩案也折射出衍生交易中金融机构与企业客户的不对等地位。合约下的盈亏确定、风险敞口的计算都属于技术性很强的领域,衍生产品的最终用户缺乏对衍生合约的定价手段,风险敞口的计算完全掌握在金融机构手中,由此可能产生的金融机构对客户的滥用、欺诈之弊也不可忽视。2010年美国《多德一弗兰克华尔街改革及投资者保护法》制定与实施过程中,商业企业等场外衍生交易的最终用户是否应强制适用担保品安排,也是一个存在激烈争议的问题。

(二)合同提前终止下的支付义务纠纷——宝来证券案

按照主协议,当衍生合约一方当事人因合约下出现潜在亏损而拒绝履约、拒绝支付担保品等情形时,守约方可以宣布合约提前终止,了结双方之间在合约项下的权利义务。此时,双方需要把合同项下尚未履行的全部支付义务(包括未到期部分)按一定方法折算到合约终止日,相互冲抵后,由支付义务较大的一方(通常情形下是违约的一方)支付净差额。这个程序称为“终止净额结算”。

这一合同提前终止的处理方式与传统民商法的处理方式完全不同。在传统民商法下,合同提前终止也即解除合同,意味着尚未到期、尚未履行的部分不再履行,己经履行的部分则多退少补。但在衍生交易中,合同提前终止后依然要兑现未来的全部盈亏,由违约方支付给守约方。换言之,合同提前终止的效果与假定合同在终止日全部履行完毕的效果是一样的。如此制度设计的目的,也是基于衍生合约作为风险管理工具的属性,不能因违约方的过错而影响守约方利用衍生合约套期保值目的的实现,违约方需要补偿守约方获得其本该获得的风险管理收益,就如同其正常履行了衍生合约一样。但是,法官若以传统民商法理念为据,则可能拒绝认可场外衍生交易的这种处理方式。

在我国台湾地区2008年判决的宝来证券公司案中,宝来证券与某企业签订了一份三年期利率互换合约,履行半年后,企业方因合约下的亏损而要求解除合约。宝来证券以企业违约为由提前终止利率互换合约,并要求企业支付合约尚余部分(两年共八期)的利息净额。企业拒绝接受并诉诸法院。我国台湾地区“最高法院”支持了企业的主张,认为:“上诉人(即宝来证券)主张仍可请求未届至之各期净额,与上开总契约(指ISDA主协议)条款之内容不符,将使契约形式上虽终止,但无退场机制,仍要求系争商品之投资人之被上诉人赔偿未到期部分之各期净额,将使解约或终比契约之约定形同具文而无意义”,故判决宝来证券“不得于系争契约效力终止消灭后,仍请求第五期以后尚未届至之各期净额给付。”此一判决也在国际场外衍生交易市场引发不小的震动。

总体而言,金融衍生交易的履约及风险控制机制旨在克服衍生品合约内在的履约风险,保障其基本功能—风险转移与分配—的实现。其中的多数制度设计,如净额结算、担保权人对担保物的处分等,不仅对于衍生交易,而且对于其他类型的金融交易都有适用意义。围绕着场外衍生交易规则所发生的争议,除了个别规则可能涉嫌过度保护金融机构利益外,根源还在于传统的民商法尚不适应金融衍生交易市场的发展。解决之道不外乎两种:要么修改原有的民商事立法,如德国近年来修改立法,承认净额结算制度,排除“禁止流质”规则对商事合约的适用;要么针对场外衍生交易制定专门的立法,如同期货立法一样,赋予其特殊的交易规则以法律效力。

金融衍生交易

五、引申之二:金融衍生交易当事人之间的法律关系

金融衍生交易第三个层次的法律问题涉及参与衍生交易的当事人之间的法律关系。实践中,这也是场外衍生交易诉讼中金融机构与客户、特别是企业、个人客户之间争议最大、最集中的领域。金融机构主张合同对手方关系,损失自负。而客户则认为,金融机构除作为合同对手方外,还对客户负有注意义务、信义义务或者保证交易适当性的义务。我国当前关于银行代客境外理财法律关系性质的“委托”与“信托”之争,也属于这个层次的法律争议。投资者希望通过将法律关系界定为“信托”,令金融承担起受托人的职责,从而对其施加比合同对手方更高的义务。法院对这个问题的态度,通常决定了前文提到的两个层次上发生的损失或风险最终分配给哪一方来承担。

需要说明的是,信义义务、注意义务(过失)、适当性等都是来自衍生交易诉讼比较集中的普通法系国家的概念。在这些国家,由于存在成文法与判例法两套法

律规则体系,客户起诉金融机构的诉因也比较庞杂。严格而论,信义义务、适当性、过失(注意义务)的法律要件各不相同,但“信义义务”一词有时也被作为一个更宽泛的概念使用,泛指在金融投资领域基于信息的不对称而使金融机构对客户应承担起的、比通常的合同对手方更高的义务。本文此处也是在这个意义上使用“信义义务”的概念。

(一)合约对手方关系

金融机构主张合约对手方关系,有以下几个方面的依据。

一是英美国家关于银行业务的判例法通常认为,银行与客户之间的一般关系为正常的商业关系或者债权人与债务人之间的关系,而非信义义务关系。

二是场外衍生交易市场的一般认识。场外衍生市场主要是批发性金融市场,参与交易者大多为经济实力较强的金融机构以及企业、政府机构、退休基金、对冲基金等。默示的交易规则是合约对手方之间彼此独立,奉行“货物出门,概不退换”或者“买者当心”的法则。衍生品合约本身的“对赌”性质也隐含着当事人之间“对立”的立场。

三是当事人之间交易的法律文本。这些合同不仅未界定其关系为“信托”、“受托”或“顾问”,甚至明确排斥这种解释。对于衍生交易而言,不论是直接的衍生交易还是银行发行或代理销售的内嵌衍生工具的结构性理财产品,银行都会援用ISDA主协议作为其与客户之间合同文本的组成部分。ISDA主协议(2002年版)附件中专门有个条款明确双方当事人之间系本人一本人交易,不存在代理、顾问或受信关系(no advisory or fiduciary relationship)。签署了主协议附件就意味着接受了该条款下的声明,即当事人独立决定进行该交易,能够评估交易的价值,理解、接受该交易的条款、条件和风险,并不依赖来自另一方的任何陈述作为进行交易的投资意见或建议,对方也不是自己的受托人或顾问等。

此外,一些国家的金融分业监管体制(如我国)也禁止银行从事信托业务。

(二)受信关系(fiduciary relationship)

受信关系源于信托法,受托人对受益人负有信义义务,必须为受益人最大利益服务。将受信关系的理念引入银行和客户关系,它意味着银行对客户负有信义义务,必须将客户利益置于自己利益之前,不得与客户利益发生冲突。严格来说,这是比“适当性原则”更高的义务,后者仅仅要求金融机构推荐的交易符合客户的目的和需求即可,并不排斥金融机构为自己的利益而推荐相关交易。

客户主张银行负有信义义务,通常也有几个方面的理由:

一是英美判例法有关银行与客户关系的例外,确立了银行在对客户提供建议或顾问服务时负有信义义务。实践中,衍生交易或内含衍生工具的结构性理财产品大多是银行推荐给客户的,客户对衍生品的全部或大部分信息都来源于银行。此外,银行业务人员在推荐或者推销衍生品的过程中往往夸大衍生交易的收益,面对风险含糊其辞。因此,客户主张银行除了对手方角色外还承担了顾问的职责,但却未能谨慎地履行对客户应有的注意义务甚至信义义务。

二是一些国家金融监管法施加了比合同对手方的义务更高的要求,如美国证券监管法对经纪人一交易商适用的适当性要求,以及对证券投资顾问施加的信义义务。近年来,巴塞尔银行监管委员会等国际组织也将“适当性原则”视为在有关含投资成分的金融商品的零售服务领域中金融机构与客户关系的基本原则,我国银监会就个人理财、金融衍生交易的监管规则中也确认了金融机构应进行交易“适合度”分析。

从域外的司法实践看,法官通常区分不同类型的交易参与者来决定是否对金融机构适用比合同对手方更高的义务。例如,在金融机构与企业、机构投资人等进行的衍生交易中,一般认为金融机构对客户无信义义务。20世纪90年代中期的两个案例被认为确立了美、英两个主要场外衍生交易市场的一般规则。在宝洁诉信孚银行案(1996)中,美国法官认为“正常商业交易中的双方当事人之间不存在受信关系”;在英国,审理信孚银行诉印尼达玛拉公司案(1995)的英国法官采取了类似的立场,认为“法庭不能轻易地在商业关系中加入顾问性质的义务”。

法律金融规制受信关系

由于这些案件中的客户都是大公司或高资产净值的个人,风险承受能力较强,因此,学理上归纳为银行与成熟客户之间不存在信义义务。    

但是,一般原则不排除例外。如果确有证据证明客户对银行赋予了特殊的信赖,足以在二者之间构建起“特殊的关系”(special relationship),则法官可能会认同信义义务的存在。例如,在雷曼一中国五矿进出口公司的衍生交易诉讼中,美国法官认为,尽管通常的情况下,类似雷曼这种地位的交易商是为自己的利益与对手方交易,不负有信义义务;但是,在本案中,有充分的证据表明五矿雇员对雷曼雇员的高度信赖,完全依后者的建议行事,因此可以认为二者之间除合约对手方关系外,还产生了受信关系,至少这是一个需要陪审团进行事实审的问题。此外,对于前述ISDA主协议下的非依赖条款,法官也并非一律认可。在有些案件中,非依赖条款会增加法院拒绝给予客户以特殊保护的概率;但也有不少案件中法官对该条款持保留态度。

另外,如果参与衍生交易或购买结构性理财产品的是个人投资者或者缺乏经验的小企业,法官更容易认定金融机构负有判断交易适当性的责任。甚至对于某些高资产净值的个人投资者(通常归入成熟投资者类别),如果有充分证据表明金融机构推荐高风险交易但未充分揭示风险,法院也会判决金融机构承担责任。例如,Morgan Stanley v. Puglisi案(1998)中,客户是一名富有的意大利商人,从大摩购买了内嵌有衍生工具的混合金融工具PERLS,并通过回购交易放大十倍杠杆操作。法院认定大摩未能向客户清楚揭示其投资的风险。法院同时认为,PERLS对该客户并不是一个适当的投资品种,杠杆率很高,而大摩又不打算对客户提供长期融资(它意味着到期大摩可能处置作为担保品的证券而致客户损失),大摩无论如何不能认为将客户置于如此大的风险中是适当的。虽然客户签署了《风险披露确认书》,但他事实上并不明白该份以外国语书写的合同,因此,银行的风险披露依然是不充分的。

总体而言,在包括衍生交易在内的具投资成分(也即有风险)的金融产品交易中,一般认为,金融机构与客户之间除特定的交易合同外,金融机构还有一层更为抽象的义务,即鉴于自身的信息优势地位而对客户利益给予必要的关注。至于这种义务的内容范围,是“交易适当性”还是达到“信义义务”的程度,则与一国银行与客户关系法以及监管法的要求相关;而金融机构是否履行了这种义务,则需要法官在个案中具体分析,它本质上是一个事实判断问题。法官不仅需要了解相关衍生品合约的内容,更需要对金融机构与客户之间的缔约过程(有些案件中还涉及持续的履约过程)进行详细的审查,详细甄别当事人提供的有关磋商、订立合约时的各种证据。这是一项琐碎而繁重的事实发现工作。从更一般的意义说“适当性,、“注意义务”或者“信义义务”等不能停留于概念或理念层而,只能通过个案的积累逐步明确其具体内容、范围、方式,在此,司法程序意义重大,也责任重大。

关键字: 证券债券价格债券
来源:金融规制 编辑:零点财经

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