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基本面分析常用估值方法的错误使用?如何正确使用基本面分析的常用估值方法?

时间:2018-08-07 00:29:31  来源:基本面  本篇文章有7744字,看完大约需要26分钟的时间

基本面分析常用估值方法的错误使用?如何正确使用基本面分析的常用估值方法?

时间:2018-08-07 00:29:31  来源:基本面

错误的方法显然不可能带来正确的结论,对正确方法的错误使用也是一 样。任何一种估值方法都有其使用前提和局限性,突破了这个范围,方法不 仅会无益反而会有害。由于对使用前提和局限性的普遍忽视,在估值实践中 各类方法的误用层出不穷。实际上,辨认和避免这些误用并不困难,只要回 到企业内在价值的基本面影响要素,重新审视在各种估值方法的实际运用中 是否较好地反映了这些要素以及其对内在价值的影响逻辑,很多错误都可以 一目了然。

PE综合症

对PE的误用与对PE的使用一样普遍,对一个没有充分理解的EPS给一 个不分青红皂白的PE是时下一种非常普遍的分析逻辑。分析员们更是对精准 预测未来一年的EPS乐此不疲,并以此作为判断股价的不二法门。但正如彼 得•林奇所说:

一批又一批的证券分析师和统计学家都在向解决如何准确预测公司未来 收益这个问题发起冲击,但是你随便拿起一本最近的财经杂志都可以看到他 们的预测往往是一错再错。

事实上,抛弃对EPS中所包含的基本面因素的深入分析,孜孜以求的追 逐EPS在数量上的精准已经成为当前PE指标运用的首要误区,这显然已经偏 离了探寻企业内在价值的基本方向。除此之外,影响PE指标的误用主要存在 于两个方面,一方面在于EPS的扭曲;另一方面在于EPS在不同公司之间的 不可比性。对于EPS的扭曲,前文中己经讨论过多种情况,而EPS的不可比 则主要在于公司之间在基本面因素、资本结构、会计政策等方面的差异,以 及本身业务的非持续性等。

资本结构的差异对EPS可比性的影响主要体现在两个方面。首先,不同 资本结构所导致的财务费用的差异会对EPS产生直接影响,这本身就扭曲了 企业的真实经营绩效;其次,资本结构的不同会对企业的风险产生不同影响, 由于银行借款刚性的利息和本金偿还约定,对银行借款的利用水平越高,股 东所面临的破产风险就越大。所以,即便对于同样性质的企业,如果其资本 结构差异很大,其EPS之间的比较也很可能缺乏合理性。

EPS的不可比性还可能来自业务多元化以及业务的非持续性。对多元化业 务公司,分析员经常只是给出一个单一的PE进行估值,而这个EPS实际上是 一个多种不同业务EPS的混合体,所谓“合理的PE水平”根本没有意义。此 外,如果EPS的波动性巨大,不能体现企业的持续盈利能力,而不同金业之 间的波动又不同步,那么企业之间以及相同企业不同年度之间EPS的比较当 然也就丧失了意义,这一点在A.股的房地产公司中尤为典型。

总体来讲,正确地使用PE并不像表面看上去那么简单。如果缺乏对企业 基本面的深入分析作为支撑,PE本身并不能对投资带来多少帮助,那些在市 场上张口闭口合理PE的很多人,实际上只是通过PE给他对于股价的直接猜 测披上一个看上去似乎科学合理的外衣。

估值别忘少数股东

在诸如DCF、EV/EBITDA等估值方法中,首先得到的是整个企业的价值, 即EV。这样做有利于剔除财务杠杆的影响,从而形成对企业真实经营绩效的 合理判断。但估值的最终落脚点毕竟是股价,即股权的价值,从EV到股权的 价值还需要进行两项调整,即剔除其他两类投资人所拥有的价值——债权人 和少数股东。

少数股东,指在公司合并报表子公司中进行投资的其他股权投资人,这 些人的投资构成了整个合并报表范围内各类资产的一项重要资金来源,他们 的投资额在资产负债表中体现为少数股东权益,与之对应的收益则在损益表 中体现为少数股东损益。对于低风险、低收益的债权,实践中一般以账面值 作为其内在价值的估计。但少数股权则要复杂很多,除非重要性很低,否则 按照账面值做简化处理很可能会造成严重偏差。

在实践操作中需要根据具体子公司性质以及所能获得信息的程度对方法 进行合理选择。对于少数股权与母公司股权近似的公司,在估值实践中可以 将二者作为一个整体对待,并按照账面值的比例来确定各自的价值。

相比而言,更多的A股公司少数股权的性质与母公司股权差异巨大。此时只能依据少数股权所在子公司 的业务性质和经营状况,视所能获得的信息程度采用DCF、PE等方法,对该 股权进行单独估值。

事实上,根据R0E的比较来判断少数股权和母公司股权之间的差异过于 简化,很多ROE近似的股权其风险和收益的特征可能大相径庭,估值中更重 要的是依据这一线索对有重要影响的少数股权做更深入的分析。上^分析在 PE估值以及母公司股东R0E分析中同样重要,虽然从表面上看它似乎并不像 其他方法那样成为一个必备的环节,但少数股东权益与母公司所有者权益的 重大差异,已经说明归属母公司净利润是由若干性质差异巨大的部分共同组 成的,忽视这一差异同样会造成PE等方法下的估值误差。

借钱分红的迷魂汤

虽然从理论上说,企业分红与否的根本应在于资金的使用效率。当企业 具有好的投资机会时,企业不但不应该分红,还应继续融资,以促进股东价 值的最大化。而当资金在企业中没有更高效率的使用途径时,则应将剩余资 金还给股东。但在A股公司强烈的投资冲动和广泛漠视中小股东利益的背景 下,现金分红总是谨慎的投资者非常关注的一项指标,而以现金分红为自由 现金流口径的红利贴现法,即DDM模型,也是在上述视角下评估股权价值的一种重要方法。

使用现金红利作为价值判断的一个前提当然是红利的稳定性。

借钱分红现象其实还远不止这些运营本身就出现现金缺口的公司,凡是 一方面分配现金,另一方面又扩大债务规模的公司都具有这类特点,唯一的 区别仅在于运营本身是在吃掉还是在累积现金。一手借钱,一手分红,这颇有点打肿脸充胖子的嫌疑,但事情并没有如 此简单,背后的原因或许还比较复杂。

首先,在《上市公司证券发行管理办法》第八条第五项规 定,上市公司公开发行证券的必要条件之一是,最近3年以现金或股票方式 累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%。在证监会《关于修改上市公司现金分红若千规定的决定》中该条件进一步 变更为,最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可 分配利润的30%。上述政策出台的一个重要出发点,是希望矫正那些赚取大量 收益却吝于分红的铁公鸡们对股东尤其是中小股东利益的漠视。但分红和再 融资本来就是一件事情的相反方向,非要把两件事情连接在一起,就自然会 出现上述那种自我矛盾的场景。

其次,借钱分红也可能是企业对资本结构的调整。在这种情况下,借钱 分红的确具有合理性。例如,由于总体来讲债权的资本成本要小于股权,同 时利息还可以抵减所得税,因此选择合理的资本结构是企业融资决策的重要 内容。当公司希望增加债权比例的时候,通过分红手段相应地减少股权投资 十分正常。而由于公司一般每年都会将一部分留存用于再投资,因此对于很 多企业来说即便是保持现有的资本结构也会出现上述借钱分红的现象。

一方面上市公司甚至无法创造出足够的现金以满足营运的需求,另一方 面却又同时支付现金红利。此类红利的实质在某种程度上已经偏离了利润分 配的原始含义,因为进入股东口袋的只不过是企业刚刚从银行口袋里拿来的。 在这种情况下,将借钱分红下的现金红利直接等同于收益分配是危险的,很 容易引起对企业真实盈利能力的过分髙估。

即便不是故意为之的迷魂汤,它也仅仅是企业融资策略的一个组成部分, 而以融资策略来判断企业的真实价值显然陷入了舍本逐末的误区。在这种情 况下,一旦企业的债务规模无法持续稳定增加时,现金红利也就很可能会随 之部分枯竭。抛开公司融资策略的合理性不谈,在上述情况下,以此红利水 平为基础的价值判断很可能会出现较大偏差。

危险的PEG

高增长对应高估值,这似乎是一个不容置疑的基本常识,在2007年股市 最为高涨的阶段,当PE已经达到惊人的40倍甚至50倍以上时,很多人及时 转向PEG指标。同类型企业不再以拥有近似的PE作为合理估值的标准,取而 代之的则是PEG。通过对PE按照未来增长进行标准化,相同的PEG对应的是 髙増长公司的高PE,从而反映出增长因素的估值影响。但事情远没有如此简 单,由于存在诸多盲点和缺陷,上述似乎合情合理的逻辑之下蕴含的却是PEG 指标估值实践中的巨大的风险。

PEG指标所面临的第一个问题便是关于G的选择。与PE中对EPS的选择 不同,实践中对于G的选择远没有达成统一,唯一达成一定共识的似乎只有 PEG为1的合理估值标准。但实际上,随着G 口径的不同选择,例如1年、2 年、3年甚至10年的增长率,同样估值水平下的PEG指标变化极大^如果没 有一个确定的前提,合理PEG的标准根本没有任何意义。一般来说,由于短 期增长率的波动较大,很多时候不能反映企业经营缋效的真实改善,而对长 期增长率的预测较为困难。因此理论上常常推荐以未来3年EPS的复合增长 率作为PEG参数的基础口径。

PEG的计算方法非常简单,一个按照20%速度增长而PE为20倍的企业所 对应的PEG就为1倍。但这里的PE应该使用静态PE,而不是通常使用的动态 PE,即在PE计算中选择历史EPS而不是未来一年的EPS。原因在于,动态PE 中所包含的增长因素已经在G的考虑之中了。极端情况下,对动态PE按照未 来1年的增长率进行标准化不仅没有意义,反而会将增长因素考虑两次,从 而高估未来增长对于价值的影响。

类似对增长价值的髙估不仅存在于PE的选择上,由于PEG指标假定增长 率与股权价值之间存在线性关系,从而导致增长因素对价值的影响权重过大, 造成了一种系统性的估值误差。

如前所述,价值永远是由企业未来可能创造收益的数量、时间以及风险 所决定,各种可比估值倍数只是从不同的角度对上述三大要素的诠释和总结, 而这些要素的变化当然也会对合理估值倍数的标准产生巨大的影响。PEG也是 一样,随着高增长速度和年限、稳定增长率水平、对未来风险水平的预期等 因素的变化,合理PEG的标准也会随之改变,1倍PEG总体上是对未来3年的 复合增长率在20%〜30%之间,之后按5%稳定增长,同时在12%的贴现率假设 下对投资合理价值的经验总结。

最后,PEG指标的危险性还在于该指标的大量使用往往存在于股市的高涨 期,由于PE指标已经远远超越了常识中的合理范围,PEG指标则开始大行其 道。此时由各种乐观情绪所影响的对未来增长的幻想与PEG指标误用以及本 身所造成的增长价值髙估之间形成了一种催化关系,将对价值的判断在一个 貌似合理的逻辑下引入荒唐高估的地步,此时PEG指标已经沦为很多人对股 价进行解释的工具,而与判断企业内在价值毫不相关。

重复估值偏差

在估值实践中必须区分两类资产:冗余资产和营运资产。冗余资产是指 对企业未来的收益没有贡献的资产,如闲置的土地等,在彼得•林奇的投资原 则中称其为隐蔽资产。对于冗余资产必须进行单独估值并将其加回到企业的 总价值之中,否则就会造成价值低估。营运资产则正好相反,营运资产的价 值已经包含在PE、DCF等各种估值方法的结果之中了,如果再将该部分资产 的价值加回到企业价值之中,就会形成重复估值。

但在一些情况下,营运资产的特征并不像上例中那么一目了然。由于历史沿革的原因,这种现象在本土百货企业中更为普遍,而且抛开历史已经形成的存量物业不说, 百货企业对收购新的物业似乎也是乐此不瘐。

从经营的角度来看,收购商业地产对于百货企业的影响相当复杂,一方面,作为百货经营一项至关重要的商业资源,谁拥有了优质的商业地产,谁 就可以将其他竞争者排除在外,持有商业地产还将大大巩固公司的资产负债 表,使潜在的收购者望而却步,最后持有物业也会降低未来经营的现金支出 压力,使企业从容应对经济波动。但与此同时,收购也意味着大量的现金支付,消耗了支撑企业扩张或者可能回报股东的现金资源,降低了管理层的经 营压力。但不管对企业的影响到底如何,收购商业地产对管理层来说基本上 都有益无害,这或许也正是地产收购颇为流行的重要原因。不过,在现今这 个地产价格迅速膨胀的年代,资本市场似乎对此也颇为青睐。

在房价飙升的大背景下,商业地产重估在资本市场的诸多概念中颇为流 行,而由于国内传统的百货企业都拥有商业物业,且该物业一般都位于各个 城市的黄金地段,所以商业地产重估在百货企业的估值中就更为流行。在这 种观点下,一个百货企业的价值应该由两部分组成,一部分是其百货业态的 价值,一般用企业未来的EPS和估计PE的乘积来衡量;而另一部分为企业所 拥有物业的价值,一般用该物业的市场价值减去净负债来衡量,后者被称为 物业的重估价值。

从投资的角度看这种逻辑似乎非常合情合理,一个持有商业业的百货 企业,本质上就相当于一定比例的不动产和百货的投资组合,组合的价值当 然就等于各分部价值之和。即便如前所述,持有物业将降低企业未来可能的 成长性和运营效率,但这些也仅仅影响百货部分的合理PE水平,上述估值逻 辑本质上并不存在严重偏差。从现金流的角度来看也是如此,无论持有物业 对于百货经营来说是否合理,一个确凿的事实是,已经拥有物业的百货企业 在未来将拥有更大和更稳定的现金流。因此即便从现金流贴现的角度讲,拥 有物业的百货企业也应该具有更髙的估值。

所有这些毫无疑问都是正确的。但问题在于,这个高出的估值部分是否 就应该是商业物业当前的市场价值,以及拥有物业的百货企业是否应该和没 有物业的百货企业具有同一水平的PE估值。实际上,商业地产对于百货公司 EPS的重要性一点也不比三峡大坝对长江电力EPS的重要性更差,没有这部分 资源,百货公司的经营就无法为继,至少不能产生现有的收益水平,它并不 属于真正意义上的冗余资产。因此,我们可以设想一种情景,百货公司对现 有的地产进行出售以获取这部分商业地产的价值,如果还要保持现有的经营 活动,它就必须对上述资产进行回租,此时原本发生的折旧费用就将被租赁 费所替代,一般来说,折旧费和租赁费并不会相同。所以企业的EPS绩效肯 定会发生相应的变化。

由于信息披露问题,上述测算只能是一种理论上的估算,租金及折旧的 数据很可能与实际发生值存在较大差异,如杲企业因为收购物业而 大量负债,财务费用对EPS的影响又将使上述分析更为复杂。因此简单地将 百货企业现有EPS按照行业PE进行估值,然后加上其物业价值的估值方式存 在一定程度的重复估值误差,这种误差将因企业自有物业与租赁物业的比例 不同而有所差异,自有物业越多,则误差越大。另外物业的价值也不可能完 全归股东所有,所得税及少数股东的因素将使其对股权价值的贡献大打折扣。

上述重复误差的一个重要的原因就在于商业地产并不是百货企业必须持 有的生产资源,它既可以自有,也可以租赁,两种方式在绝大多数百货企业 中都同时存在,只是比例不同。因此自有地产往往被认为可以单独存在,并 具有独立的价值、较好的流动性、唾手可得的市价参考以及不菲的价值更对 这种独立概念起到了强化作用。

如果将百货企业按照完全租赁的模式进行调整并按PE进行估值,同时将 其拥有的商业地产视为企业的投资性房地产按照市值估值,这仍然有可能高 估企业的价值。因为对于绝大多数百货企业的绝大多数商业地产来说,出售 都仅仅是一种理论可能。持有地产对百货企业的实际价值仅仅表现为对租金 的节省,所以即便市场价格已经远远大于节省租金所能带来的收益,但由于 现实中并不存在出售的可能,对于特定的百货企业,它对投资者的价值远没 有地产的市场价值所表现的那么多。

一般来说,重复估值会对内在价值的合理估计造成重大影响,判断收益 与资产的匹配关系是避免此类错误的关键。所以不能对同一资产既以收益为 基础进行估值,又以资产为基础进行估值,二者只能选择其一。

如果对基本面分析的估值方法进行误用,就很难得到利润回报。

关键字: 证券长江电力证监会
来源:基本面 编辑:零点财经

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