4月27日，“一行两会一局”联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“新规”），资管新规靴子落地。此次新规相较于征求意见稿稍显“宽容”，如监管节奏上，过渡期延长至2020年底，产品计量方式上不再单一要求净值化，允许部分产品以摊余成本法计量等；但在打破刚性兑付、实现净值化管理、防止多层“嵌套”、严禁表内资管等方面依然坚持零容忍。

就几大资管主体而言，新规对公募分级基金或银行保本理财冲击最为明显，未来随着过渡期结束，分级基金或将成为历史，保本理财刚性兑付也将不复存在。相较而言，新规虽然在合规投资者门槛儿和业务模式上对私募有所影响，但银行等委外资金或可投向私募，算是给予私募“合法”身份，利好明显。此外，虽然通道业务规模占券商总资管规模的7成，但因费率低，对券商总收入影响甚微。

银行理财迈入“合规”时代，券商通道业务影响有限

随着资管新规的落地，银行和券商的资管转型之路迫在眉睫。相较而言，银行因理财“合规”问题受到的冲击将更为明显。券商行业则因通道业务在收入中占比不高，加上早已开始主动转型，此次新规对券商股总体影响有限。

数据显示，截至2017年末，银行理财产品资金余额为29.54亿元，其中保本理财产品的约为6亿元。“资管新规”的核心是打破刚性兑付和消除多层嵌套和通道。此次资管新规的出台，必然会影响到银行的理财业务。

新规要求“金融机构不得在表内开展资管业务”，所对应的资管业务便是银行保本理财。“银行保本理财是目前唯一一类可以明确保本保收益的资管产品，在核算时会纳入银行表内作为存款，实际更像是银行突破利率限制（MPA考核中具有一票否决权的定价行为项会限制存贷款利率）高息揽储的手段，与资管代客理财、盈亏自负的本源有所偏差，将其剔除禁止有其合理性。”李奇霖分析。

事实上，在征求意见的四个月时间内，部分银行已经提前准备，逐渐增加净值型产品的占比。如招商银行2017年末净值型产品占理财产品余额的比重已经达到75.81%，同比提升2.93个百分点。工商银行也表示，在资金来源端已经在打造净值型的产品体系，并逐步按照资管新规要求，实现产品的净值化。

此外，新规对金融机构提出要求，具有托管资管的银行开始需要另设资管子公司来开展业务。这也意味着22万亿非保本理财将以子公司的形式发行资管产品。值得注意的是，截至目前，已经有招商银行、华夏银行和北京银行公开表示成立资管子公司（见附表）。

就二级市场而言，券商人士表示，当前银行的基本面和其估值不相匹配。随着资管新规落地，调整压力好于预期，银行业有望迎来估值扭转。不过鉴于非标转标、结构化存款等细则还有待进一步规范，因而扭转可能不会一蹴而就。在银行业整体获得利好的背景下，业务调整压力较小的股份行将率先获得估值重塑。未来一段时间，银行理财绝对量仍将面临下降，而相较于此前更倚重资金成本上的优势，银行未来能否从理财业务中获得超额收益将取决于其投研能力。

此次新规对券商影响主要在通道业务和资金池非标投资方面。数据显示，2017年末证券资管规模16.9万亿，其中以通道为主的定向资管规模 14.4万亿，“此次正式稿与去年征求意见稿及与2016年初提出的禁止通道业务一致，券商已按照新规实施，通道业务已暂停新增，因此新规对券商影响非常有限。尽管通道业务规模占总资管规模的7成，但由于通道费率仅万分之五，我们预计存量业务对券商总收入的影响也仅为2%。”海通证券分析师孙婷表示。

私募可承接银行等委外资金 创投和产业基金迎利好

私募基金管理机构的资管规模近年来一路猛涨，数据显示，2014年私募资管规模为2.13万亿元，2017年末私募资管规模已经高达11.1万亿元。而此次落地的新规相较于征求意见稿，明确了私募在资管行业中的重要位置和合法地位。

“新规明确了对私募业务的态度，即在私募基金业务开展中，有规定从其规定，无规定的适用此次新规。其中尤其利好的是创业投资基金和政府出资产业基金，新规明确该类基金的业务开展从其特别规定，结合此前在《私募投资基金监督管理暂行办法》中对创投基金的特殊规定，以及今年3月份北京市政府宣布对创投基金相关人员落户的宽松政策，足以见得私募市场中的创投股权类牌照和其他类牌照仍有肉可吃，并且肥而不腻，只是从适应新规的角度来说需要注意吃相。”中阅资本合规总监何艺分析说。

新规对私募的冲击主要集中在两方面：一是投资门槛的提升，一是业务模式受限。具体来看，此前对合格投资者的收入和财产要求为300万元资产与连续三年40万元收入，现在要求为具有两年以上的投资经理，且需满足家庭金融资产不低于500万元、家庭金融净资产不低于300万元、连续三年30万元收入其中一条。“投资门槛大幅提高，会导致原来合规的投资者不符合现在的要求，从而导致投资者数量的减少，使得私募募集压力上升。”北京某私募负责人对记者表示，“不过这也有好处，因为私募股权投资本身风险就比一般理财要高，提高了门槛儿，换个角度看也是对投资者的一种保护。”值得注意的是，在认购起售金额上，新规实际上是“放松”的，此前无论投资何种标的的产品，认购金额均必须在100万元以上，现在则视投资资产而定，最低降到了30万元。

业务模式方面，新规重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”、“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”、“封闭式资产管理产品期限不得低于90天。”这也意味着，“银行理财+私募基金”等模式将被禁止，私募资管产品最多只能嵌套两层，此前银行理财等资金通过资管计划投资私募股权基金时通常采取的“滚动发行”、期限错配、分离定价等操作均不再可行，相关涉嫌资金池的操作将被禁止。

不过，新规也对私募基金的业务模式开了口子，即以合格受托机构和投资顾问的身份与其它资管产品开展业务合作的，在规定范围内这一模式允许存在。“这对真正有投资管理能力的私募机构无疑是重磅利好，过去私募由于不是持牌机构，处在尴尬地位，大多只能用通道模式跟银行合作，如今，双方的合作有了法规的支持，私募可逐步走出灰色地带，可以说，新规为双方未来直接合作打开一扇窗。”星石投资首席执行官杨玲对《红周刊》记者表示。记者了解到，去年以来在金融“去杠杆”大背景下，受央行MPA考核影响，城商行和农商行等中小银行有大规模赎回的情况时有发生，私募委外业务缩水明显，尤其是中小私募受影响比较大。

“虽然偏公属性的银行理财如个金零售产品不可直接投资私募投资基金产品，但偏私属性的银行理财如私人银行产品可直接投资私募投资基金产品。此外，金融机构的自营资金、代销资金等都可以投向私募投资资金。”华宝证券分析师杨宇分析，因为自营资金、代销资金不属于资产管理产品性质，不占用产品层级，可直接投资私募投资基金产品。但部分金融机构自营资金在投向上限制了私募证券投资基金：一则可以考虑以投资顾问形式探索，二则后续金融机构自营投向或也将逐步调整。

分级基金或成历史 货币基金核算方式受关注

“新规对于公募行业的影响首先体现在产品层面，在投资范围、投资比例、产品分级等方面的规定均对公募基金有不同程度的影响。”华宝证券分析师杨宇表示，具体来看，一是FOF投资单只公募基金的比例由20%降低到10%；二是公募基金不得分级，过渡期后分级不能存续；三是公募基金需经审批才能投资未上市股权。

其中，公募分级基金产品或受新规影响最大。在此次落地的新规中，“金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品”中的“续期”改为“存续”。“新规明确了分级基金在过渡期后将终结。”杨宇分析说。

其实，分级基金的逐步“消亡”并非从现在开始。2017年5月1日，《分级基金业务管理指引》开始正式实施，按照新规规定，购买分级基金，需满足最近20个交易日名下日均证券类资产不低于30万元。新规实施后，大部分散户陆续从分级基金的交易中退场。至今，分级新规实施已有一年，这一年中分级基金发展如何呢？

WIND数据显示，截至今年5月3日，市场上全部145只分级基金总份额为74.97亿份，同比萎缩61.95%；总规模为1315.28亿元，同比下降38.09%。在145只分级基金中，110多只分级基金产品规模下滑，接近八成。

其中，中海惠利纯债分级基金规模从54.5亿元下降到0.54亿元，下滑幅度高达99%。不过，受益于去年的白酒和地产板块行情，招商中证白酒、鹏华地产分级基金等规模较去年同期有所上升。此外，从注册情况来看，自2015年9月30日最后一只面世的分级基金——中融白酒分级基金成立后，整个市场未有新的分级基金成立。

不过也有市场人士认为，新规堵死了公募基金重新发行分级产品的可能，对过渡期结束后违反规定的存量产品的处置解释存在歧义。具体还需看后续出台的细则政策。

公募基金中另一大受新规影响的产品是货币基金，中金固定收益研究分析员陈健恒表示，理论上，若银行理财打破刚兑，边际上有助于货币基金的发展。但资管新规引导银行理财转型净值型产品，尤其是考虑现阶段银行代销占基金销售保有量的比重高达25%。

资管新规出台后，在银行理财转型的过程中，银行理财会优先考虑发展类货基产品，而银行理财的类货基产品，其监管约束要松于公募货基，收益率自然也会高于货基。而且银行自身的渠道优势也会优先销售本行理财的类货基。如果未来银行逐步成立资管子公司，其类货基产品可能会直接挑战公募货基的地位。

需注意的是，与分级基金相反，市值法货基正在逐步登上历史舞台。货基此前都以摊余成本法计价，但新规规定，采用摊余成本法进行核算的货基，需要受到风险准备金的约束。在此背景下，部分基金公司开始尝试发行市值法货币基金。证监会网站上信息显示，目前已上报的市值法货币基金共有4只。

“从美国货币基金改革经验来看，一旦货币基金转向净值型，大量资金将会撤离货币基金。市值法货币基金是采用市价估值法的货币基金，这一类产品的收益不会总维持固定的1元，而是可能会出现波动。”陈健恒表示。

“基金作为净值型的老牌机构，看似获益最大，但也面临股债产品竞争加剧、银行渠道偏向自有产品、与同业限制的严峻挑战。”联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖撰文分析。他表示，新规对公募资管产品的起售标准并没有设定，当前公募基金在投资起点上仍存在优势。

另外，公募基金对代销渠道依赖度极高。公募过去几年的发展依靠的是机构端扩张，机构销售网络培育较为完善，但零售端相对被忽视，主要依赖银行个金、互联网平台等第三方代销渠道。因此，资管新规对代销渠道进行了规范，“取缔没有牌照的代销机构”将对公募构成冲击。