股权分置改革的历史、现状和未来
有人说股权分置改革是一场“挖空国有资产的游戏”。这种论调如果成为判断改革的依据，就会严重阻碍改革。股权分置已成为中国资本市场最严重的制度障碍。为了构建以金融市场尤其是资本市场为基础的金融体系，推进以市场为导向的金融体制，必须对股权分置进行改革。
改革势在必行股权分置改革一改以往运用行政手段或金融机构的机制来配置资源，目的是推动中国金融体制市场化改革，以提高市场配置资源的比重。目前，我国市场配置资源比重仅为10%，其他90% 通过银行体系配置。这是一种非常落后的金融体系，如果不提高市场在配置金融中的比重，迟早会发生类似1997 年的亚洲金融危机，甚至更为严重。要避免金融危机，避免使22 年的改革成果付诸东流，我们要加大力度改革金融体制。今天的金融体系和一百年前面临的任务、发挥的功能、遭遇的问题完全不同。以前，金融体系的两大功能——为全社会经济活动提供支付及清算和完成资源配置及资金营运、稀缺部门的调节，今天的金融体系都已具备。
但如今金融环境发生了变化，金融体系的职能和功能远远超越了这两大任务，还应具有另一项重要功能——分散风险。实际上，目前我国的金融体系分散风险的功能并不完善，主要原因是商业银行对金融资源的配置比重太高。解决这个问题是加快金融体制改革的一个最重要内核。缺少一个强大的资本市场，金融市场就没有竞争，从而失去改革的动力。因此，金融体系要进行改革必须和发展资本市场联系起来。股权分置使上市公司变成股东利益对抗体而不是利益共同体，损害了资本市场的资产定价功能，控股股东低成本控制上市公司及其对社会资本的滥用，使上市公司难以建立起有效的激励机制，其结果是资本市场变成简单的增量融资平台，存量资源的整合功能严重不足。另外，股权分置政策设计不足、制度设计缺陷，股权分置已成为制约中国资本市场最重要的制度障碍、信息披露和诚信障碍。对股权分置进行改革是为了建立现代金融体系，构造一个健康的、强大的、能为未来中国带来福音的资本市场。
谁来支付成本？
今天资本价格的涨跌只是过往烟云，现代经济的活动两大因素——科技和科学的金融制度却至关重要，而科技由金融制度来实现生产力的转化。金融不是泡沫、不是虚拟。股权分置改革是要构建以金融市场特别是资本市场为基础(平台)的金融体系，推进以市场为导向的金融体制改革。股权分置改革的现实目标，则是给所有的投资者以明确的预期，告诉他们67.7% 的非流通股怎么处置，以形成稳定的、可预期的制度平台。再就是将上市公司建设成股东的利益共同体，对大股东行为建立内在的约束机制，消除大股东侵害小股东利益的制度基础，这是改革的最核心目标。股权分置改革还有其他功能，如完善资本市场的资产定价，建立有效的激励机制，提升存量资源配置，推动资产的购并与重组。
清楚上述问题后，股权分置改革的问题是谁来支付改革成本。
支付股权分置改革的成本，毫无疑问应该由非流通股股东来承担。因为流通股股东已为 15 年的股权分置付出了巨大代价。由于股权分置下，大部分股份没有流动性，流通股股东需要花多倍溢价来购买可流通股份，而资本最根本的特征和权利是流动性。上市公司最重要的资产核心是非流通股。非流通股股东持有的股份原来没有流动性这项权利，现在则要获得它，而且这项权利会带来原来没有的三种收益:市场差价收益、享受业绩改善和财富收益。
如果非流通股股东想获得股份流通权利，并享受流通带来的收益，就需要给流通股股东以利益补偿。而通过支付成本来购买流通权利是由市场赋予的，如果非流通股股东同意支付成本即具有流通权利，不同意则没有。从非流通股没有流通权到具有流通权的定价行为，实际上是把溢价部分还给了市场。从法律上解释，这是一种合同契约的变更。如果非流通股股东不想支付对价，除非有证明能够保证这种合同契约的变更不会影响到对方，造成对其利益的损害。因为股份流通一旦造成了损害就必须补偿，弥补其潜在的市场。
三种基本原则
股权分置改革要遵守三种基本原则:统一组织、市场化(股东自行)决策原则，自愿和分类投票原则，方案多样性原则。
股权分置改革要遵循市场博弈和利益均衡原则。上市公司的背景、规模、股东结构不一样，改革千万不能“一刀切”，必须统一组织，由股东自行决策。只要是自愿的、经过法定的程序，并保证程序透明即可，监管部门没有决定权和否决权，只有信息的知情权。
改革还要遵循自愿和分类投票原则。需要注意的是，B股和H股股东没有任何权利享受对价，因为非流通股东想得到的是A股的流通权，并非H股的，A 股流通事实上跟H 股没有关系，也不会影响到H 股的股价，至少从供给平衡的角度上得不出这个结论。
改革还要遵循自愿和分类投票原则。需要注意的是，B股和H股股东没有任何权利享受对价，因为非流通股东想得到的是A股的流通权，并非H股的，A 股流通事实上跟H 股没有关系，也不会影响到H 股的股价，至少从供给平衡的角度上得不出这个结论。
自愿原则和分类投票原则是股权分置改革的最终原则。有人说，都是由非流通股股东提出改革方案，这不公平，最好让流通股股东来提方案。也有人提出让中介机构提方案。这两种提议都不行。方案的提出应该是当事人，这样做是为了防止霸王条款，流通股股东过2/3才可以通过，绝不能采取股东多数制。
再就是方案多样性原则。目前关于股权分置改革的方案多达七八种，很多都很科学，实际上金融体制真正的创造性就在这里。
最后是市场博弈和利益均衡原则。改革之初，有些公司搞一口价，但如果流通股股东投反对票，公司就没办法。博弈不是一口价。清华同方的对价水平较高，但由于是一口价，最后成本付出很多，没有通过改革。在未来的股权分置改革中，上市公司要吸取这个教训。
四类典型方案分析
目前股权分置改革主要有四种方案，即总股东扩张方案，通过股权结构调整支付对价方案，通过缩股支付对价方案，通过最低股价承诺、到期要约收购支付对价方案。
这种方案是在总股本扩张基础上，通过公积金转增支付对价[转增+ 现金或权证(认购权证、认沽权证)+ 承诺义务]，对价方式是通过总股本的扩张支付对价。
代表性方案:清华同方对价方案
同方以现有总股本574,612,295 股为基数，向实施股权登记日登记在册的全体股东每10 股转增4.7515609 股，清华控股、泰豪集团有限公司等五家非流通股股东，向流通股股东支付非流通股东可获得的转增股份,使他们获得每10 股转增10 股的股份,相当于流通股股东每10 股获得3.56 股的对价。
表决结果(见表1):
方案一: 总股东扩张方案
本方案以特别决议方式进行审议,需参加会议有表决权的全部股份的三分之二以上通过，以及参加会议的有表决权社会公众股股份的三分之二以上通过,因此本次大会未能审议通过公司股权分置改革方案。
失败原因分析: 清华同方缺乏足够的理论支持，是拿公司的资产为控股股东、非流通股股东购买权利，通过给流通股股东转账股本来为控股股东获取流通权，相当于拿公众的财产来购买权利，这种做法行不通。尽管公众财产中有自己相应的比例，但是公众财产是不可分割的法人财产，必须拿自己的财产购买自己的权利。以后上市公司改革要非常谨慎地使用该方案。
方案二: 通过最低股价承诺、到期要约收购实现对价支付，相当于按流通股数量1:1 发放认沽权证(最低股份承诺附加要约收购＋现金＋……)。
代表性方案:农产品方案
从实施之日起至第12 个月最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25 元/ 股(该价格将在公司实施现金分红、送股及公积金转增股本时作相应调整)的价格将持有的农产品流通股股票出售给深圳市国资委。其他法人股股东将其拥有的农产品股份的50%，按照不低于公司被批准为股权分置改革试点公司前的交易日收盘价3.4 元/ 股，且不高于3.66 元/ 股的价格，出售给公司管理层，从而实施管理层股权激励计划。
表决结果:通过。
方案三:通过缩股(非流通股缩股)支付对价(缩股+ 现金+……)
代表性方案:吉林敖东方案
原方案:非流通股股东按1:0.6074 的比例缩股，使其持股的每股价值与原流通股每股价值相等。
公司向全体股东派现，非流通股股东将其应得股利全部支付给流通股股东，后者实际现金所得为每10股2元(税前)。
修改方案:原缩股比例不变，将公司向全体股东的派现改为每10 股2.14 元(含税)，非流通股股东将所得派现支付给流通股股东，后者每10股可获1.86 元对价，合计流通股股东每10 股实得4.00元(含税)。
表决结果:吉林敖东2005 年第二次临时股东大会于2005 年7 月25 日召开，审议通过了《吉林敖东药业集团股份有限公司股权分置改革方案》及《修改公司章程的议案》。
吉林敖东股本变化情况: 本次股权分置改革方案实施后，全部股份都为流通股，其中有限售条件的股份总数(包括原非流通股、高管持有的股份)为9897.7635 万股，占总股本34.53%。
方案四: 总股本不变条件下通过股权结构调整支付对价( 送股+ 现金+ ……)
总股本假定是1 个亿，流通股股东4 千万，非流通股股东6 千万，通过非流通股股东6 千万的减少，流通股股东4 千万的增加来支付对价，从而完成股权分置改革。这种方案最通用、最具有普遍意义，不会引起B 股和H 股股东的歧义。
该方案的缺陷是非流通股股东占上市公司的比重本来不高，比如流通股占70% ，非流通股占30%，就不可能支付30% 的对价，就是把股份全部送光才能完成这个改革，那就完全没有得利。对这类上市公司就不适用。
代表性方案:三一重工方案
以公司总股本24000 万股、流通股6000 万股为基数,在非流通股股东向流通股股东共支付总额为2100 万股本公司股票和4800 万元现金对价后,前者持有的原非流通股全部获得流通权,并按照其承诺逐步上市流通。
流通股股东获得的股票，自方案实施的股权登记日的次日开始上市流通交易, 对价的来源由非流通股股东按持股比例支付,对价的分享由流通股股东按持股比例分享。此外公司全体非流通股股东及控股股东——三一集团做出承诺。
表决结果:通过公司股权分置改革方案。
市场评析股权分置改革试点
中小投资者：这是一个中性的消息
在国泰君安营业部开户的周先生表示，此前对于股权分置问题一直没有明确预期，对于市场也难以把握。改革试点通知的推出，让投资者形成了稳定的预期。
不过周先生也表现出一定的担心，他认为，试点通知没有明确流通股含权，以及对流通股股东的补偿和让利。“流通股东都期盼解决股权分置能够采取含权、补偿或者让利的模式，但是目前市场期望的这些还不明确。”
部分投资者表示，试点通知的出台对于中小投资者是一个中性的消息。新疆证券某投资者认为，从通知来看，究竟股权分置试点对流通股股东有多大利好，还需要看不同公司的具体方案。
券商：股价结构调整将继续深化
联合证券首席分析师田艺表示，在股权分置改革试点工作初期，试点公司的确定将在很大程度上影响市场预期，并进而影响到试点工作的成败。因而，应当尽快制订“解决股权分置试点资格管理办法”，只让那些业绩良好、信息披露规范的上市公司获得试点资格，而存在各种问题的公司，必须在先解决问题后，才能考虑是否让其获得试点资格。
田艺同时表示，基于对未来“新老划断”和完成全流通的预期，股价结构调整将继续深化：股权相对分散的优质公司将面临控制权溢价，股价有进一步上升动力，而垃圾股股价有进一步下跌的空间，重组无望的公司将直接面临退市。Ａ、Ｂ、Ｈ股的接轨动力进一步增加。
民生证券有关负责人表示，《通知》对股价结构性调整影响甚大。“后股权分置时代”的股价结构性调整不仅不会放缓，反而会加速，股价的“二八”现象或“一九”现象仍会持续，但因之而赋予了新的内容。其一，首批试点公司应具有良好的投资机会。但应看到，“首期效应”往后是递减的，即随着逐批的推行，股价将最终取决于公司本身的价值。其二，试点后超级庄股有可能出现。这份通知规定决议需要类别股东2/3多数通过，而没有投票率的规定。这样大股东自己炒自己坐庄的公司特别容易通过。其三，部分质优公司有望受益。股权分置改革试点一经启动，投资者很自然地要对入选个股名单进行猜测，从而指导投资活动。一般来说，市净率高、非流通股比例高的个股，市盈率调整的幅度将会比较大，投资价值大一些。
基金：价值投资的根本方向不会改变
大成基金认为，股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；其次，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功更加成为可能，这将提高投资者信心；第三，股权分置解决后，一系列金融创新就会顺理成章推出，有利于完善我国证券市场的产品结构，增加投资品种，促进资本市场资源合理配置。 宝盈基金管理公司认为，由于通知控制了非流通股股份的流通节奏，存量扩容不会对市场造成太大冲击。宝盈基金表示，股权分置试点的投资机会主要是估值合理的上市公司，价值投资的根本方向不会改变。虽然大部分绩差公司含权可能较多，但是在股价高估的情况下仍然缺乏投资机会。宝盈基金表示，该通知是解决股权分置的开始，对于如何促进优质上市公司解决股权分置的积极性没有规定，防止内幕交易的规定需要细化，可以期待将有进一步的配套政策出台。 申万巴黎基金管理有限公司董事长姜国芳认为，实质性政策的启动将强化利好预期。中国证监会及时发布有关通知，给市场指明了解决这一问题的方向，澄清了许多错误认识，避免了各种争论给投资者带来的错误信息，给予市场的信心是不可低估的。
国海富兰克林基金公司总经理林伟杰认为，《通知》的出台表明了监管当局已经放弃了统一的全流通框架，而是通过试点的办法让上市公司股东自主决定股权分置问题的解决方案。作为市场参与者的二级市场投资者，要珍惜和善用这个权利，争取有利的解决方案。
林伟杰还指出，按市值计算，整个阶段要保荐的股票总值将是相当巨大，非流通股上市流通保荐工作将成为未来重点投行开发项目，这将考验券商的实力和独立性。其次，基金等机构投资者的独立性也是全流通试点能否健康开展的关键。同时，监管机构在审核过程中所享有的权力和所执行的准则也将受到市场关注。
保荐机构：考验定价能力
东方证券有关负责人表示，股权分置改革为证券公司提供了新业务。这其中有两个方面：《通知》要求试点公司应聘请保荐机构协助制订股权分置改革方案。即便在短期有１０％的公司提出股权分置试点方案，证券公司将有可观的业务。另外，随着股权分置改革逐步完成，上市公司并购业务可能增加。上市公司并购可能成为证券公司投资银行新的业务增长点。
东北证券投行副总田树春表示，现在的保荐人制度规定两个人负责一个项目，试点方案的保荐工作，是否这些保荐人可以同时做？如果不能同时，那对于中小券商来说就不一定会做。因为投行要考虑如何均衡使用资源的问题。现在公司很多保荐人都在负责具体的保荐项目当中，是否有时间去做试点方案也要衡量。
