在对普通股投资理论历史发展的讨论中,我们描述了一个从强调企业的净价值转向强调它的资本盈利能力的演变过程。尽普在这个过程的背后存在着合理的和让人不得不信服的原因,但不管怎么说，这种演变大大动摇了一度支撑着或看似支撑着投资分析的坚实基础,并给这种分析凭添了多重危险。当一位投资者采取一种非常类似于评价自有企业的态度来评价股票价值时,他所打交道的都是一些为个人的经验和成熟判断所熟知的概念。只要信息充分,他不大容易深陷迷途，只是在对未来盈利能力的判断方面可能会有一定的偏差。资产负债表和损益帐户之间的内在联系,为他提供了分析内在价值的双重核查手段,这和银行或贷款机构在放款之前所进行的对企业借款资格的评估程序是一样的。
片面强调盈利能力的弊端随着股票价偵越来越集中地决定于收益表现,自营企业和投资方针这两个概念之间出现了道鸿沟。当企业家放下手中自家企业的财务报告,拿起另一家大公司的财务报告时,他显然进入了一个新的、完全不同的价值世界。因为他肯定不会仅仅根据近期的经营业绩来评估自有企业,而无视企业的财务资源状况。但是当企业家处于投资者或投机者的地位时,他却做到了面对公司的资产负债表而无动于衷,从几个不同的方面来看，这种做法都使得他将自己置于非常不利的境地:第一他耳闻日睹的是一系列和他的日常经营活动毫无联系的新概念。第二,他不是采用山收益和资产因素共同提供的双重价值检验,而是完全依赖其中一个检验,因而评判标准是不可靠的。第三,他情有独钟的这些收益报表变化的速度和剧烈程度都超过了资产负债表,因此一种夸大了的不稳定性被引入了他的股票价值概念当中。第四,有经验的投资者通过仔细分析可以发现,对比资产负债表而言,收益报表采用具有误导性的报告形式或从中得出错误结论的可能性要大得多。
片面依赖收益表现的危险——在开始对收益报表进行分析之前,我们必须强调说明，在分析投资价值问题时,完全专注于这个(收益)因素而不考虑其他是危险的。在正确地认识到资产因素的巨大局限性的前提下,我们仍必须承认,一家公司的资源还是具有一定意义的,因此应该得到关注。正如后文所述,除非借助考察期初和期末的资产负债表数据,不然难以准确地理解任何收益报表的含义,因此资源因素是不容忽略的。
华尔街评价普通股方法的简化——从另一个角度考察这个问题,可以这么说,华尔街评价普通股的方法已经简化到了下面这样一个标准公式:
1.确定股票的收益。(这常常是指最近一份财务报告中的每股收益数据。)
2.将这些每股收益与一个合适的“质量系数(coefficientofquality)”相乘,这个系数反映了:
a.股息率和股息记录。
b.公司的地位一它的规模、声誉、财务状况和前景。
c.企业的性质(例如,计算一家电力照明公司价值的收益乘数要大于一家烤制公司。)
d.市场总体的趋势。(在牛市条件下使用的乘数要大于熊市。)
上述过程可以总结为以下公式:价格=每股收益x质量系数
采用这种评价程序的结果是,在大多数情况下,“每股收益”在判定价值方面所获得的权重,和其他所有因素所具有的加总权重相等。认识到下面的事实就可以理解这个关系的正确性:“质量系数”本身主要决定于“收益趋势”,而后者所根据的又是一段时期内的报告收益。
收益不仅是波动的,而且是任意决定的——然而,价值估计完全赖以形成的这些每股收益指标,不仅波动频繁,而且在很大程度上还受到人为因素随心所欲的炮制和操纵。只要看看我们总结如下的种种合法或不合法的方法它们可以根据控制者的选择使每股收益看起来更大或更小这个问题就昭然若揭了。
1.将某些项目计入盈余,而不是收入,或相反。
2.虚报或少报摊销额和其他储备费用。
3.改变资本结构,在高级证券和普通股之间进行调整。(这种决策由管理者作出,股东的批准只是走过场。
4.对未作企业经营之用的大量资本金做文章。
这些问题对分析家意味着什么——这些错综复杂的公司会计方法和财务政策,无疑为证券分析家的活动开辟了广阔的天地。敏锐的探究工作具有无限的机会,包括周密的比较、发现并揭露与公布的“每股收益”所反映的情况大相径庭的内幕。
不能否认这种工作是极具价值的。在很多时候,它可以得出有关市场价值过分背离了内在或相对价值的令人信服的结论,从而引导人们在这个理性的基础上开展利润丰厚的行动。但是我们有必要提醒分析家,不要对自已的发现的实际功用过于自信。了解实情总是件好事,但据此行事未必总是明智之举,在华尔街尤其是这样。除此之外还要牢记一点,分析家发现的真相既不是全部真相,也不是种-成不变的真相。他研究的结果不过是有关过去事件的更接近下正确的形式。当他获得它时,他的信息可能已经失去了现实价值,或正当市场就要作出反应之时。
但是，即便充分考虑到这许多的陷阱,毋庸多言,证券分析仍必须对公司的损益帐户作出深入透彻的分析。将这种研究分为以下三方面的内容,将有助于展开分析:
1.会计方面。
关键问题:考察期的真实收益是多少?
2.经营方面。
关键问题:存在于收益记录中的反映公司未来盈利能力的线索有哪些?
3.投资金融方面。
关键问题:收益表现中的哪些因素值得考虑,以及在力图获得对股票的合理评价时,应遵循什么标准?
