1926年到1929年间公共事业类证券的流行,使这种形式的融资规模急剧增大,但是数额的增加却明显地伴随着证券质量水平的下降和证券发行机构募资宣传误导性的加强。投资银行(包括一些声誉卓著的投资银行)在制作募集公告时往往采用各种违背道德原则的手法进行包装处理,为的是使得所发行的证券在表面上显得比真实情况更加安全一些。在这些应该受到批评的做法中,最主要的几种是:(1)将“公共事业”的名头移植到工业企业身上;(2)用预先扣除法(prior-deductionsmethod)计算收益覆盖率(eamingscoverage);(3)在计算可用于债券利息支付的净收益时，忽略折旧因素。
1.“公共事业”名称的滥用——什么企业可被称作公共事业企业,这个问题可能颇受争议。从严格意义上说,公共事业企业应该是指那些拥有政府批准的特许权并始终受到有关法规管理和规制,为广大公众提供必需性服务的企业。(虽然蒸汽列车铁路企业从本质上讲是公共事业企业,但传统上我们习惯于将它们列入另一个类别。从投资的角度出发,与公共事业部门相联系的最重要的特征是稳定性,其理由首先在于:公共事业部门为广大客户提供着垄断性的并且是不可缺少的服务产品。此外,这些企业拥有合法的制定适当收费标准以抵补成本的权力，这足以为投人资本的适当回报提供保证。
应该切记,这种稳定性只是相对的,面不是绝对的,因为这些企业并不能在经济变迁中独善其身。二十年前,有轨电车公司在公共事业领域中独占鳌头,但现在这些企业所面临的来自于其他类别的公共交通企业的竞争是如此之严峻,以至于在大部分的社区，有轨电车的票价难以提高到获得适当的投资收益所需的合理水平。更有说服力的例子是,在1918-1920年这个通货膨胀严重的战乱年代，照明和能源公司深受劳动力和物质成本飞涨的影响，同时这些企业在获准提高利率方面又遭遇到许多困难和延误。这些情况曾_度致使公共事业证券投资的热度降温,但随后煤气、电力、供水和电话公司总收益和净收益的急速膨胀,又迅速使这些公司所发行的证券重新受到欢迎。
根据纽约州政府限制储蓄银行投资方向的法令规定,煤气、电力和电话是仅有的3个准予进行投资的公共事业领域。我们在前文已经提到，实际上这类企业的范围还可以进一步扩大,比如把那些较大型的为社区提供用水的公司包括在内。
假冒的公共事业——在这样一个公共事业债券的黄金时代，这个吸引人的标签常被投资银行借用,米包装那些真正具有公共事业性质的业务最多仅占总业务量一部分的公司的债券,以此促进这些证券的销售。这类债券可被称作“假旨的公共事业债券”。出售冰块、经营出租车或者拥有冷库的企业突然纷纷与“公共利益”休戚相关到了如此重要的程度,以至于它们可以以债券的形式募集用于房地产投资的大部分资金，并将这些债券冠以公共事业证券的帽子出售给投资者。以这种方式筹资的企业往往是小型煤气、电力或电话业务部门与制冰或冷陈仓储业务部门的结合体,如此安排是为了迷感和误导投资者,使他们不能了解投资对象的真实性质。这类杂交公司组织的先驱中一个突出和不幸的代表是在很多年以前由城市服务公司创立的,它将一个真正的大型公共事业网络和一个同样庞大的石油制造、提炼和营销企业结合在了一起
天然气一1929年大萧条以前的一段时期出现的另一个重要事件是,天然气从石油工业的-个分支部门,突然摇身一变成为“国家支柱性公共事业部门之一”。在此之前,天然气主要被用作工业燃料以及生产汽油和碳的原料。输送管道建设的发展,使天然气得以远程输送并到达城市中心,它替代了大量的人工燃气的消费。企业创办人和银行迅速转向攫取这种新兴“公共事业”的利益,通过使用这标识,大量的天然气债券在公众当中都成功地完成了融资计划。从制冰部门的情况来看，众多的企业煞费苦心地将天然气开发项目与某--小型的真正公共事业结合在一起。在很多情况F,这些任公共事投资的面具掩盖下的债券销售,实际I:是对公众信任的安加利用,因为犬然气产出中的大部分被制造业部门所使用,而这种大然气经营项目完全处于燃料工业的经营风险之中。
1.述的分析说明,存在着公共事业和“公共事业”两种企业,投资者不能因为某种证券贴有这种标签就确定投资收益具有稳定性。他们应特别小心地躲开电力或电话业务与工业业务混合的杂交公司,因为说到底,这种混合的目的全都是为了盗名以欺世。”
2.用预先扣除法计算保障比率——在扣除优先费用之后计算利息保障比率的方法的谬误之处,我们已经在前文中分析过。我们的观点是,证券发行公司继续使用这种方法计算保障比率,反映了一种严重的职业道德危机,因为有关人员不可能不知道这种方法所具有的误导性,但是他们仍然沿用这种方法,为的是制造有关债券安全性的欺骗性的假象。
3.在计算保障比率时忽略折旧费用——债券募集公告所公布的利息保障比率指标，普遍是在扣除折旧这个备抵项目以前计算出来的,对丁这种方法同样也很难找到令人满意的解释。折旧是公共事业企业营业费用中一项实在而且重要的构成。对于一个典型的经营良好的公司,每年折旧储备中的大部分资金被用来更新毁损或报废的设备。因此，不能认为折旧仅是一个帐面的概念,因而无须认真对待。当然,在每-个特定的情况下,提取多少折旧费用较为合适,对此自然会有不同的看法。但是,只要我们适当关注具有极端重要性的设备更新换代问题,那么就很少会发现某个典型的控股公司的这个备抵项目是过大的,实际上,多数情况下该项目的处理往往低估了真实折旧水平。
根据作者的观点,在公布可用于发放利息的收益的数字时,对折旧费用的任意省略的处理方法和明目张胆地蛋曲事实的危险性是一样的。1924年城市电力和照明服务公司发行的票面利率6%,1944年到期的债券,为我们提供了另一个同样完全具有误导性的处理方法的案例。在这个例子中,债券合同所规定的最低折旧和维护保养费用,大大低于各个子公司实际计提的这类费用的总额。在债券公告中,收益的报告数字是按“债券合同所假定的比率”扣除折旧之后的结果。用一句更直接的话来说,在计算有关债券的安全边际时,真实的折旧水平被大大低估了。这一则融资案例将在下文中进行进-.步的评论。
推荐的分析程序——我们衷心地向潜在的公共事业债券的购买者建议,在认可财务报表所报告的利息保障比率指标之前,先考察一下收益中是否已经扣除了正常折旧费用。面对这类(公共事业)公司的财务报表,折旧备抵如果低于营业总收入的6%,投资者就有理由怀疑计提的折旧是否充分。实际上,从谨慎的态度出发,折旧至少占到营业总收人的8%才算是合意的水平。确实,累积折旧是资产帐户面不是损益帐户的一部分,但是因为投资和总收益之间存在着一种相当稳定的关系(大约$4的资产对应着$1的收益),所以折旧备抵的金额可以方便地根据营业总收人来判断。
说明仔细审查募集公告的必要性的例子一一以下这个实例从比较极端的角度说明,仔细审查银行家制作的公共事业债券的募集公告是非常必要的。
公共事业服务公司可转换信用债券,票面利率6.5%,1938年到期,1928年以$99.5的价格发行,收益率6.55%。
该募集公告的错漏之处——1.该公司的经营是公共事业业务(电话)和工业生产(制冰)业务的结合,但是该公司利用债券进行融资的程度,却超过了纯粹的公共事业企业可以安全承受的限度,它的总债务占资产估算价值的84%。公告中没有说明制冰业务在总收益和净收益中所占比例,因此我们可以断定这个比例是相当大的。
2.收益报表中省略了折旧费用一项,这种处理的误导性几乎到了欺诈的程度。电话公司的折旧储备吸收了营业总收入中的很大比例。在美国电报电话公司系统中,这个比例平均达到15%，而公共事业服务公司的主要子公司(利马电话公司)这项费用的实际扣除也大致为这个比例。如果折旧费用按照背业总收人的15%计算,那么扣除的这项费用将达到$500000,这会使得公司实际可用于支付信用债券利息的收益一扫而光。换句话说,收益不;仅不能象公告中所声称的那样,为利息支付提供2.71倍的安全保障,相反,公司收益相对利息费用而言还存在着大量赤字。
制冰企业的折旧费用要低于总营业收入的15%,但是这种优势被工业性质债券所要求的较大的安全边际抵消得荡然无存。况且,如果认可报告中公布的$12500000的资产价值(扣除折旧后),那么无论在何种情况下，折旧率都不应低于4%，也就是$500000。:
3.募集公告中用预先扣除法计算利息保障比率，这种计算结果显示,该信用债券受到保护的程度高于优先债务。(债券的利息保障比率为2.71倍,而优先权益受到收益保护的程度仅有2.20倍。)
4.所谓每$1000信用债券对应有$1650资产的结论,来自于同一个误导性的计算公式。债券类负债的总额为$10500000,而与之对应的估定资产为$12500000,丙此每$1000总债券债务只对应有$1190估定资产。
例:对城市电力和照明服务公司1926年4月发行担保债券时发布的募集公告进行类似的详细审查,有助于进一步说明这个问题。该债券票面利率6%，1944年到期,价格为$96,收益率6.35%。
“如上所述,可用于支付城市电力和照明服务公司债券利息的收入,是A系列债券的最大年利息支付总额$1466250的4.9倍，同时也是城市电力和照明服务公司全部借入债务的最大年利息支付总额$1736250的4.1倍。”
该募集公告在两个重要的方面具有误导性:一.是采用预先扣除法计算所发行债券的收益覆盖率;二是在折旧项目中使用虚假的和过低的数字。通过研究向纽约证券交易所提交的该证券的上市申请,我们发现,在截止到1925年6月30日的会计年度中,经:营中子公司(openatingsubsidiaries)实际共拨款$521400用于更换设备,这几乎是债券合同中武断提出的数字的4倍。
这个结果显然和募集公告中高达4.1或4.9的利息保障比率差距甚大。
计算利息保障比率时减去联邦税收——联邦所得税的税基是域卡利息支付后的利润，因此，可供利息分配的收益应是在扣除联邦所得税前的数字。在公司提供给股东的财务报告中,计算的过程常常将这个次序颠倒过来,而且在大多数情况下,税收额并不反映出来。但是在分析债券选择问题的时候,我们无须重新加入真实的或估算的联邦所得税,来修正有关收益的数字。理由是,通过这种修正和不通过这种修正得到的指标区别不大,很少会影响到债券甄别和选择央策的结果。而且,(不修正)错误的影响在于低估安全系数,这种错误在选择投资性债券的过程中是无可厚非的。总之,分析家应该避免在那些对他所搜寻的结论无关紧要的.复杂的计算和调整环节中费时耗力。
在债券募集公告中,为了报告尽可能高的安全性指标，可用于利息支付的收益数字通常是在扣除联邦所得税前得出的。这种算法在一般情况下没有什么不妥,但是对于公共事业控股公司所发行的债券却是个例外,这些债券的优先级别一般要低于子公司的优先股,而在这些股票的股息分配之前,需要计算和扣除联邦所得税。所以,对于城市电力和照明服务公司1927年11月发行的票面利率为5.5%的信用债券来说,对该债券募集公告的有关数据:提出异议也是在情理之中的,因为所公布的可用于控股公司债券利息分配的收益,是在扣减整个公司系统应缴的联邦所得税之前的数字。
