铁路债券的选择可能会成为一个极端复杂的过程。为了提供详细分析的根据,铁路公司向州际商业委员会提交的报告中汇集了繁浩的有关公司财务和实物资产状况的数据。对铁路部门报告的彻底研究,将会涉及到包括以下一些项目的内容:
1.财务方面:
a.营业收入的构成和规模变化趋势。
b.维护保荞费用支出和总收益的比例。
c.运输费用额的裙对比例和变化趋势。
d.“其他收入”项目的特点。
e.利息和其他扣减项目的保障比率和相对变动。
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2.实物资产方面
a.地理位置。
b.双轨和三轨路段的长度。
c.路轨的重量。
d.道碴(bllast)的性质。
e.设备的数量和容量。
3.经营方面
a.(铁路)交通的状况和密度。
b.平均运输量和平均承载比例。
c.列丰载重状况。
d.燃料消耗。
e.每英里客货运输的经营成本。
f.单位设备的维护保养费用。
除了以上这些影响整个铁路公司经营的因素之外，还可以专门研究抵押留置权所涉及的路轨的状况。”
选择高品质债券无需复杂的技术分析——这类综合分析实际上都是由购买铁路债券的大型金融机构的投资部门进行的。然而,(这些研究部门在债券分析方面的效率)不仅明显不能与个人投资者匹敌,面且在我们看来,它们的分析方法与高品质债券投资的真正要领大相径庭、回报有限的固定价值证券的选择至少从相对的意义上说是一个简单的操作。投资者应该进行数量检验以确认有关公司的收益充分高于其利息费用,而且企业本身的现期价值也大大超过债务总额。此外,他(投资者)还应该通过自己的判断，从而确信企业的状况能够保证未来经营的持续成功，或者更准确地说，使失败出现的概率减小到很低的水平:
这些检验和这些评判标准并不需要非常复杂的技术分析。如果铁路债券的投资者必须权衡诸如一一令人满意的列车载重状况的变化情况和不合理的铁路交通分布——这样的因素的话，费尽心机和繁杂的分析工作和可能获得的收益一一4%到6%的固定收人回报，完全不成比例,结果别人肯定会建议他购买美国政府所发行的证券,这些证券尽管收益率较低,但安全性是毫无疑问的,或者他叮以把钱交给一家人储蓄银行,让后者借助优秀的专业统计人员为他的钱寻找投资机会。
推荐的分析检验程序——由于数据资料十分丰富,铁路债券的分析很自然地和各种复杂程序联系在一起,但是在我们看来，这个现象是不合乎逻辑的。相关数据的充裕并不意味着对这些数据进行分析是有必要的,甚至难以断言这样做是有所帮助的。我们建议,高质量铁路债券的购买者将定量分析限制在固定费用保障比率和股东权益规模这两项内容(并适当关注收益变化的趋势和维护保养支出的充足性)。如果他愿意更加谨慎一些的话，我们建议在这两项检验中,提高最低临界线的标准,而不是利用年度报告中的大量其他指标增加统计检验项目的个数。
为了使我们的观点更加明确,一个补充说明是:在购买投机性铁路债券或股票时,这些更复杂的分析有时的确是可取的,因为它们可以帮助投资者进-步判断未来的趋势。但是固定价值投资存在的所有理由,都和主要依赖于对未来的推测这一做法难以相容，因为从逻辑上讲,这种判断的用武之地在于那些能够为正确的判断提供获利机会,同时对错误的判断带来相应的惩罚的证券分析领域。
铁路部广]收益分析的技术要领——在把利息保障比率检验应用于铁路债券分析的过程中，会遇到一些技术性问题,应该引起注意。铁路部门存在着各种各样和债券利息的地位平等的债务,显然在计算安全边际(marginofsafety)时应该将它们考虑在内。同时,还存在着某些既具有固定费用性质,又具有营业费用(operatingexpenses)性质的扣减项目。此外,还有一些一一比如利息收入一一以“其他收人”的名目出现的债权,它们有理由被当作利息支付的抵减因素——至少可以被用以和其他铁路公司进行比较。在下表中，我们列举了铁路公司财务报告中-些较为重要的具有上述性质的项目。
1.债券利息和与之性质类似的费用
a.长期和短期债务利息。b.租赁线路的租金。
c.合用设备(joint-facility)的租金(借方净额)。2.性质介于固定费用和营业费用之间的扣减项目
a.设备租金(借方净额)。
b.杂项租金支付和杂项扣减。
3.可以部分抵减债券利息的债权(按可靠性大小顺序排列)
a.债券利息收入;租赁线路的租金和合用设备的租金(贷方净额)。
b.设备租金(货方净额);股息收入。
c.杂项非营业收入。
固定费用保障比率(fixed-changecoverage}的计算方法如何最科学地利用所有以上项目构造一个用于计算固定费用的最佳公式,对此人们可能会提出很多方案。不过,只要我们心里清楚债券的购买者对过于精确的数字并不感兴趣，而只要求一定的准确性,那么这个问题就可以化繁为简了。说到底,投资者所处理的数据只反映了过去的历史,其唯一价值仅在于为未来的状况提供一些线索和启示。从这种目的出发,对计算公式进行优化的意义不人。我们建议,对铁路债券而占,利息保障比率检验川选择来用以下两个公式之一,并分别设定最低安全边际。
维护保养费用支出和固定费用保障比率的关系——在铁路部门的财务会计处理方面,有两个重要项目从某种程度上说是由入为因素任意决定的,而每年有关这两个顶目的事项都有可能受到特殊处理，以产生具有蒙蔽性的正反两方而的效果。这两个项目中的一个就是维护保养费用帐户。如果一家公司在道路私设备保养方面的支出过低,那么该公司的净利润增加将以财产受到额外损失为代价,这样资产负债表所提供的固定费用数据就不能公正地反映出该公司在考察期的盈利能力。聪明的债券购买者应该对有关公司的维护保养费用比率(例如:道路和运输设备的维护费用与营业总收人的比率)进行核查,以确定这些比率不在低于标准的可疑范围之内。当我们写作这本书的时候,尚没有有关正常维护保养比率的明确标准,如果急需-一个较好的指标的话,我们建议采用1930年以前(包括1930年)5年内实际维护保养费用支出的平均值作为一个近似的正常值。根据全国铁路网分区统计,这部分支出占营业总收人的32%至34.5%。2当某--具体铁路段的数据和这些平均数据相差较大时,分析家和投资者应该作一些更深人细致的调查分析。
非常规的股息收入——第二个需要仔细辨认的项日是股息收人。当一个铁路公司拥有下属子公司时,前者可能会不定期地以特别股息的形式提取子公司的累积利润。这种交易的效应是夸大了母公司在获得特殊股息的年份的盈利能力。
过度的维护保养费用和未分派的子公司收益——有时,铁路公司的财务报表也会出现与上述问题完全相反的情况,即维护保养费用支出过度或子公司存在大量未向母公司分派的现期收益。这种情况的存在会致使所考察铁路公司的盈利能力受到低估。这类现象在分析股票价值时是很值得研究的,但是债券的购买者对此关注的程度要低得多。一般来讲,他不能因此提高对某种债券安全边际的评价,而将原来已经被判定为不合格的债券重新判定为合格。但是,投资者应该认识到,由于这些因素的存在,未认识到这些因素之前已通过安全性检验的债券变得更具吸引力。
