规模非常小的企业的债券没有资格作为保守型投资工具。面对意外情况,小公司更显脆弱,而且可能因缺少与银行的密切关系或技术资源方面陷入困境。所以非常小的公司从来不可能向公众筹资,而只能依赖于私人资本,那些出资人被授予利润分享权和对管理的直接发言权。出于同样原因,我们也反对投资小村庄或小城镇政府发行的债券。谨慎的投资者在选择市政债券时,一般会避免那些少于某一人口数量的城市。
要想确立一个最低规模要求,就必然会有个缺点，即分界线的任意性。没有任何数学方法口以精确地确定公问或城镇规模达到何种水平即可纳入投资者的考虑范围。实际上,建立任何定量标准,比如高于利息要求的利润边际或债券类债务与股票或资产价值的关系,都有这个困难。所以必须认识到,所有这些“临界点"都是凭经验大约估计的,如果投资者认为更有道理,完全川以采用其它标准。但是尽管选择标准带有一定的任意性,它无疑还是在避免投资者购买不安全证券方面具有定的实用价值。
纽约州法律条款——纽约州的法律在界定储蓄银行的投资工具时,对规模底限提出了各种标准。对于市政债券,与纽纳州接壤各州的人口底限标准是1万,其它州则为3万。对于铁路债券,发:行公司须至少拥有500公里标准规格的铁路线,或每年至少1000万美元的营业收人。铁路公司的非抵押债券和收人债券除满足其他特殊要求之外,其可供支付股息的净收人须在1000万美元以上。对于煤气或电力公司,则要求其在发债前的连续5年中,年平均总收人超过100万美元;对于电话公司,这个数字是500万美元;对于债券的发行规模,也有明确的规定。煤气或电力公司的发债规模须不少于100万美元;而电话公司须高于500万美元。
对于这些要求的一些批评一一这些关于总收人底限的数字似乎不是从一般债券投资者的立场上确定的。对于铁路公司基于里程或收人的两个不同标准,既模糊不清,又毫无必要。1000万美;元这个数字本身定得太高,它会将象班戈和阿鲁斯土克这样的铁路公司排除在外。在1930年一1933年的萧条中,该公司一如既往保持了令人满意的经营业缋,在同类企业中可称凤毛麟角。同样缺乏根据的是,电话公司的500万美元标准和煤气、电力公司的区区100万美元标准,这一条将使1927年前的美国三州电话和电报公司的债券排除在储蓄银行的投资范围之外,但其债券在后来的表现无疑非常优秀。我们相信下面提出的规模底限标准,虽然不可避免地会有一定的任意性,但更适合稳健投资的实际情况:
工业债券及其规模因素——因为根据纽约州法律,储蓄银行不能投资工业债券,所以对其规模底限未做规定。我们曾在前文中表达过这样的观点:工业债券可以被列人高等级债券的范围之内,前提是必须有更高的安全标准。过去10年的经验表明:对于比铁路或公共事业公司更为突出的不稳定性风险,工业企业的主导性规模或至少是相当程度的规模可以提供有效的保护。一位接受了近期教训的审慎投资者也许有理由将他选购固定价值债券的范围局限在每一工业类别中的前六强之内，并比能再引人500万美元年收人的底限要求。
这种底限标准可能会招致批评,由于其过于严苛,如果它们被广泛实施(实际并不可能),经营状况良好的中型企业将不可能通过发行普通债券来进行筹资。我们的结论来自于近期的非常情形,有理由相信,如果美国工业企业的总体情况趋于稳定,这个结论将会失效。但是除非这种趋于稳定的趋势实际出现,否则对于在投资水平上购买工业债券这个问题，我们仍倾向于采取这一苛刻态度。
大规模本身不足以保证安全一一引人规模底限标准并不意味着巨大的规模本身保障了繁荣和财务实力，如果债券类债务的比例高得失常,最大的公司也将是最弱的公司。面对于铁路公共事业和市政当局,规模的庞大并不带来实际优势。一家电力公司的总收人是2000万美无还是1亿美元也许不能对其债券的安全性情来实质影响;同理,一个75000人的小城镇也叮能比一个数百万人口的城市信用更佳。只有在工业企业范围内,我们才认为大型公司的债券比中型公司债券拥有先天的优越性;但即使在这一领域,大型公司的良好的的统计业绩也是使其规模上的优势真正可靠的必要条件。
对其它条款的反对——纽约州法律对无抵押的铁路债券有额外的规定，即支付利息之后的净收入须达到100万美元。我们不认为这么规定有道理,因为我们已经对过分关注是否有抵押品提出过反对。对于公共事业公司发债规模实行额外的底限标准在逻辑上也有漏洞。如果公司的规模足够达到总收人的要求,那么其发债规模越小则支付利息、偿付本金也越容易。立法者很有可能是为了避免发债规模过小而导致市场流通性不佳。而我们认为投资者对市场流通性的强调通常是过头了,所以在关于以发债规模作为债券投资的-般准则这个问题上,我们不赞成追随法律上的要求。
