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短期融资券与美国商业票据的区别

时间:2018-09-26 11:14:20  来源:短期融资券  本篇文章有4885字,看完大约需要16分钟的时间

短期融资券与美国商业票据的区别

时间:2018-09-26 11:14:20  来源:短期融资券

短期融资券与美国商业票据的区别

CP发行人多为金融公司,融资券以非金融企业为主

通常,人有信用佳、评级高的公司或外国政府才发行CP。目前一级CP余额占到美国CP市场余额的约90%。金融公司是CP发行的绝对主力,分为三类——企业附属金融公司、银行相关的金融公司以及独立金融公司。发行CP的非金融公司包括公用事业、制造业和服务业公司。截至2005年5月末,美国CP市场余额为15034.7亿美元,其中金融公司CP约占90%。

国内《短期融资券管理办法》仅适用于非金融企业发行融资券,截至今年6月15日,共有6家公司发行8只融资券,总金额为129亿元。根据《证券公司短期融资券管理办法》,国泰君安证券公司于今年4月发行了6亿元9l天期融资券,这是目前市场上唯一一只证券公司融资券。企业融资券在发行频率和规模上遥遥领先,主要是由于较高银行贷款利率与较低货币市场利率之间产生的套利机会。如“中国五矿”一年期融资券发行利率为2.923%,而同期限银行贷款利率为5.58%,发行量15亿元人民币,不考虑承销费等发行成本,共可为企业节约利息费用3900多万元。

CP平均期限30天左右,融资券大多为一年期

CP期限要求一般为一年内。但在美国,为了避免证券注册引起的成本,CP期限一般不超过270天。再者,美联储贴现窗要求,用做抵押的CP余期不能超过90天。因此90天以内的CP更受市场欢迎。事实上,大部分CP期限在1—45天之间,平均期限在30—35天。发行人通过短期CP的滚动发行,来满足自身对融资期限的实际需求。

短期融资券与美国商业票据的区别

企业短期融资券已经发行了15只,累计发行量超过229亿元。从一级市场发行和二级市场交易情况来看,短期融资券品种受到了市场投资机构的热烈追捧,以目前二级交易市场为例,目前1年期短期融资券的市场收益率重心大约在1.90%附近,与其发行之初2.92%的收益率相比,下行幅度超过100个基点。 在市场热烈追捧短期融资券的同时,各类机构也开始注意和研究这一中国债券市场的新生"宠儿"。在目前市场中,大家讨论较多的一个问题就是:持续一段时间的短期融资券发行收益率(2.92%)是否合理,是否与利率市场化的总体思路相悖? 针对这一问题,市场机构各自存在不同的认识。

如果将短期融资券定位于一种信用交易产品范畴,那么参照美国商业票据的定价方式,短期融资券的发行收益率应以同期限 信用产品的收益率作为基准,再加上一个适当的利差,而这部分利差水平反映的则是两者之间的信用差异、税收差异以及流动性差异因素等等。当然,这是一种较为理想的定价模式。如果按照这种思路考虑,在国债、央票等无信用风险债券1年期收益率持续下跌的同时,1年期企业短期融资券收益率一直维持2.92%似乎不是合理水平。但是在对待短期融资券这一市场新生品种,不能简单地套用上述思路。 短期融资券是利率市场化推进器 众所周知,我国的利率市场化进程是一个循序渐进且不断加速发展的过程。从发展的角度看,自记账式国债诞生以来,针对于机构投资者作为参与主体的利率市场化已经呈现出加速推进态势。就目前情况而言,以银行间市场为主体的利率产品市场已经达到了相对较高的市场化程度,而根据"先外币,后本币;先贷款,后存款;先大额,后小额"的利率市场化进程安排,目前利率改革的攻坚重点应该是撬动法定存贷款利率制度中的某些不合理环节。

在特定的历史环境下,短期融资券作为利率产品的特性并不十分明显,而其作为直接替代企业短期贷款的融资工具特性则应该占据主导地位。在这一前提下,对于短期融资券的发行定价就难以单纯地去盯住某些 信用产品,而企业贷款利率、银行承兑汇票的贴现利率等对于短期融资券发行利率的指导作用会更强一些。 另外,从宏观角度来说,短期融资券是利率市场化大战略推进的重要工具,其政策含义强于作为利率产品的特征。从微观角度而言,短期融资券与企业贷款这种融资工具的属性更为接近,其定价模式不应简单地参照货币市场利率。 目前融资券利率水平具有合理性 对于投资者而言,当然希望所投资品种的收益率高企为好;对于发债主体而言,则希望在货币市场利率大幅度下行的大环境中不断降低筹资成本。从市场化角度来看,不同市场主体之间形成博弈是正常的。但是,作为发债主体的企业更应该认清短期融资券作为短期贷款融资方式的替代工具特征。在这种相互替代关系中,贷款利率可以作为企业融资活动的"机会成本"来对待。 而上述现象较为类似目前货币市场中发生的情况。

当然不是,这正是机会成本的市场作用力,只要目前的市场收益率高于商业银行超额备付利率0.99%这一类似于商业银行机会成本的水平,那么在资金面异常充裕背景下的短期票据投资就具有其合理性,在某种程度上这更是一种市场化经营思路的体现。同样的道理也一样会作用在短期融资券的发行主体身上,而且从目前市场参与者的热情来看,发行人、投资人多数对于目前的发行利率水平表示了肯定。 一定的利率溢价是合理选择 事实上,资金面的宽裕状态是贯穿2005年债券市场的一个重要特征,在资金富余,同时投资品种、范围相对狭窄的情况下,保持短期融资券一级市场和二级市场之间一定的利率差异,有利于短期融资券的顺利发行和流通,有利于企业及时融资、承销商积极推广和投资机构踊跃认购,有利于实现企业、承销商和投资机构的多赢局面。因此,在一段时期内,相对稳定的发行利率水平是市场较为理智的选择。 综上所述,目前短期融资券发行利率的相对稳定是特定时期、特定阶段的一种理性的市场化选择。当然,从长期发展来看,当短期融资券的市场环境逐渐完善,发行规模不断扩大之后,短期融资券的定价机制将会随之更趋完善。

我国规定,融资券期限最长不得超过365天,截至2005年6月15日,已发行的8只融资券中,有5只选择了一年期的上限,一年期融资券发行量占到总发行量的86%。主要原因在于:

1.企业“借短用长”倾向。国内企业债发行实行审批制和年度规模管理,大多数企业难以通过发行中长期债券满足资金需求。融资券市场为企业提供了相对宽松的低成本融资渠道,因此企业倾向于发行较长期限融资券,以部分弥补长期资金需求。

2.投资者“饥不择食”。国内货币市场工具种类较少,融资券供不应求。投资者对投资的短期偏好在卖方市场中表现并不明显,融资券期限完全取决于发行人的要求。

3.发行人基于收益率曲线形状的理性选择。如果认为货币市场收益率曲线未来会变陡,则发行较长期限更有利;反之,应选择较短期限滚动发行。当前收益率曲线近端较为平坦,加息预期的存在可能促使发行人选择发行一年期融资券。

CP须提供流动性备付,融资券尚未有此项要求

大多数CP在到期后都会继续滚动发行,以新还旧,如果公司状况或市场环境发生不利变化使得发行人难以维持滚动发行,就出现所谓“滚动风险”,将可能导致该CP违约。为降低滚动风险,信用评级公司要求发行人必须提供证据表明有足够的短期流动性以偿付到期CP,否则不予评级。为获得必要的评级,几乎所有的CP都运用银行信用额度作为流动性备付。银行信用额度有多种形式,最常见的是银行向发行人提供循环信用额度,在一定期限内,发行人可以按事先约定的利率在额度内自由使用,以便需要时获得银行资金支持。

我国融资券市场刚处于起步阶段,尚未出现滚动发行的情况。国内评级公司对发行人短期流动性的评估,侧重于现金流状况和资产变现能力的分析,并未将滚动发行作为一种还款来源考虑,因此没有考察其滚动风险,也没有提出流动性备付要求。

信用增级在CP市场中得到运用,融资券风险主要取决于发行人信用

信用较差公司为了能低成本发行CP,经常通过第三方担保获得信用增级。信用增级方法包括银行备用信用证、母公司担保、保险公司赔付合约等。其中备用信用证最为常用,该信用证约定,当发行人无法按期还款时,由开证行保证CP的偿付。与用于流动性增强的信用额度不同,用于信用增级的备用信用证是不可撤消的。银行开立备用信用证为企业融资券担保,需要承担较大的信用风险,因此会收取比信用额度更高的费用。因此,只有当信用增级后所节约的融资成本超过该费用时,发行人才会选择信用增级。

截至6月15日,国内仅有六家企业发行融资券,其中四家被国内评级机构评为最高短期信用等级,两家被标准普尔评为BBB+,因此信用增级的需求不大。

资产支持CP增长迅猛,资产证券化在国内尚处于试点阶段

普通CP的信用级别取决于公司整体的经营和财务风险,资产支持CP(Asset-backed Commercial Paper,以下简称“ABCP”)则独立于公司而由特定资产的信用水平决定,通过ABCP融资可以获得较高的CP评级,从而降低融资成本。ABCP近年来得到迅猛发展,至2004年底,ABCP余额达到7443.89亿美元,占美国CP市场总额的54%。

资产支持证券在国内尚处于探索阶段。今年年初,国务院同意由国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点,4月20日人民银行、银监会又共同颁布实施了《信贷资产证券化试点管理办法》。国开行ABS和建行MBS有望年内在银行间债券市场推出,资产支持融资券尚无先例。

经过上述比较,可见短期融资券与美国CP尽管形式有相似之处,但在许多方面存在显著差异。学习和借鉴美国CP市场发展经验,结合国情进行创新对于推动融资券市场健康发展将大有裨益。

短期融资债券应该叫商业票据 在美国,商业票据的期限一般在1-270天之间。商业票据是一种贴现工具,流动性比较低,因为商业票据一般都是根据投资者特定需求定制的。

公司债券时间一般比较长,多数公司运用20—30年期债券来募集资金。

中期票据是介于商业票据和公司债券之间的一种融资方式,期限范围最短9个月最长30年。和公司债券相比中期票据常以较小的持续性的或周期性的销售。公司债券一般是在市场利率比较低的时候发售,那样企业融资成本低,在市场利率比较高的时候,企业一般发行商业票据中期票据进行融资

因为三种债券的发行时限不同,特点也不同,评级机构给出的评级也不同。流动性也有差距,各自创造出来的衍生品也不同。发行目的也不同,三种各有利弊,商业票据是短期无担保本票,是一种零息债券,是一种贴现工具。可以用来进行过桥融资。中期票据则具有更大的灵活性,衍生品很多,可包含多种嵌入式期权,主要是填补商业票据与公司债券间的空白。公司债券是有责任定期支付利息并在到期日偿还本金的债务,是付息债券,在资本市场有利的时候筹集长期的资金的。三种债券可统称为公司债务工具.

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