基于信用衍生品在次贷危机中的表现，部分市场人士认为以信用违约互换（CDS，Credit Default Swap）为代表的各种信用衍生品危害金融市场稳定、导致金融危机爆发，并提出对其加以限制的主张。我们认为，信用衍生品并非是次贷危机爆发的根源，对金融工具制定出好的监管规则，其实可以发挥该工具本身的真正作用。
一、美国次贷危机发生的背景
居者有其屋，是中国人的理想，同样也是美国人的理想。让低收入、少数族裔居民拥有住房是美国政府的一项长期目标。次级抵押贷款即是为了实现此目标而出现的一项创新。次级抵押贷款、住房抵押贷款支持证券（RMBS）、担保债务凭证（CDO，Collateralized Debt Obligations），CDO的平方等一系列金融创新极大地支持了美国的住房市场发展。从Case-Shiller房价指数来看，美国的房屋价格从2000年初开始上涨，于2006年5月达到最高点，之后开始下降；到2009年5月达到一个局部最低点，目前回到了2007年11月份左右的水平。
学术界关于次贷危机起因的研究已有很多，大致可以分为如下四大类：一是美联储货币政策的转向；二是过渡的金融创新；三是美国监管部门的监管放松和缺失；四是由于信息不对称导致市场过度相信评级机构。
大量的次贷发放给了既无工作又无固定收入的人（Ninja），之后次级房屋抵押贷款被证券化，优先级RMBS被直接出售给投资者，中间级RMBS的很大一部分会作为基础资产被出售给CDO。类似的，优先级CDO被出售给各类投资者，中间级CDO证券很可能会进入另一个CDO中，形成了CDO的平方，理论上，这个资产证券化的过程可以一直持续下去（余永定，2008）。在这条资产证券化的链条上，从投资者的角度来看，信息越来越不对称，而且风险逐渐积累，投资者并不知道风险最后处在何处。在2006年1月ABX指数引入市场之后，ABX指数可以为信用风险定价，提供了看空和对冲信用风险的工具。ABX指数在2007年之后价格下降，市场开始认识到次贷有关债券的价值被高估，很多金融机构爆出亏损，对交易对手违约风险的担心导致了Libor—OIS利差的走高。回购市场是一个非常重要的融资市场，对交易对手风险的担忧迫使金融机构提高了扣减率（Haricut），回购市场挤兑发生，乃至流动性枯竭，金融机构大规模的去杠杆开始，次贷危机爆发（Gorton, 2009和2012）。
二、CDS与CDO的区别
对于房地产金融机构而言，一套住房的按揭期限往往有二三十年，而它们的资本金是有限的，为了能够持续的从事房地产抵押贷款的发起业务，这类金融机构会在投资银行的帮助下进行资产证券化，将房地产金融机构资产方的众多贷款移出他们的资产负债表，以这些债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（RMBS）。
CDO与RMBS的区别在于：RMBS是以房屋抵押贷款产生的本金和利息现金流作为基础，进行资产证券化；而CDO是以RMBS和其他一些资产支持证券，如信用卡应收账款支持证券、汽车贷款支持证券等，为基础进行的新一轮资产证券化。CDO债券的发行也会采用和RMBS发行类型的模式，SPV会对CDO债券进行分层并评级。
根据证券化方法的不同，CDO包括现金型CDO、合成型CDO（Synthetic CDO）和混合型CDO（Hybrid CDO），其中合成型CDO又可分为完全融资合成型和部分融资合成型。现金型CDO的构造过程中涉及到资产的真实出售；而合成型CDO是建立在信用违约互换（CDS，Credit Default Swap）的基础上，在此类CDO的构造过程中，基础资产所有权不发生转移，即不存在真实出售，发起人（Originator）通过CDS将基础资产的信用风险转移给了SPV，并由SPV将信用风险最终转嫁给了CDO证券的投资者，尤其是低层级CDO证券的投资者。在这个过程中，发起人作为CDS买方，定期向作为CDS卖方的SPV支付保费。如果参考实体没有发生信用事件，SPV将利用CDS保费和抵押资产池产生的现金流向CDO的投资者支付票息收入；如果参考实体发生信用事件，则SPV会以抵押资产池产生的收入、甚或变卖抵押资产池的资产来对发起人进行赔付。
经过上述的梳理，整个链条为：次级房屋抵押贷款被证券化，SPV会对资产支持证券进行分级，优先级RMBS被直接出售给投资者，中间级RMBS的很大一部分会被作为基础资产出售给CDO。类似的，各层级CDO被出售给各类投资者，中间级CDO证券很可能会进入另一个CDO中，形成了CDO的平方，理论上，这个资产证券化的过程可以一直持续下去，如上图所示。事实上，严格说来，普通投资者已经很难判断和甄别CDO的基础资产是什么，或者说很难具体的指向某一笔信用卡贷款或者次级住房抵押贷款，因为初始的资产证券化已经把众多类似的债权等汇集成一个资产池，来分散个体的违约风险。在ABS、CDO、CDO的平方、CDO的立方……这条资产证券化的链条上，从投资者的角度来看，信息越来越不对称，而且风险逐渐积累。
三、信用衍生品并非08年金融危机的“罪魁祸首”
信用衍生品是否是危害金融稳定、导致次贷危机的“潘多拉魔盒”？前美国金融协会（AFA）主席Rene Stulz（2009）认为，信用违约互换并没有导致大规模的信用危机事件，信用违约互换（CDS，Credit Default Swap）的柜台交易市场在次贷危机第一年（2007.6-2008.7）的大部分时间中运转良好，CDS市场基本上还是具有相当流动性的；并且该市场能够很好地处理异常的违约事件，如雷曼兄弟的破产。根据美国存管信托与清算公司（DTCC）的数据，在DTCC登记的关于雷曼兄弟的CDS合约名义本金额为720亿美元，在违约回收率仅为8.625%的情况下，最终的现金交割金额仅为52亿美元。
研究表明在次贷危机发展过程中，CDS保费率（spread或premium）更多是受CDS市场的流动性所影响，而非参考实体的信用风险。其实这一点在任何资产市场上都是成立的。CDS保费率上升和市场萎缩实际上反映金融危机逐步深化及市场流动性日益枯竭的状况。
互换等场外交易工具的信息披露较少，不受监管机构监管，少量的信息披露不足以让一个投资者去全面地评估自身面对做市商违约时的状况。缺乏对自身状况的合理预期会导致对金融机构的挤兑，并由此导致整个金融市场的不稳定。
综上，2008年金融危机源于美国银行业向不合格贷款人发放次级住房抵押贷款，形成大量“有毒资产”，以及金融机构高杠杆率。CDS作为分散和转移风险的工具，并非导致危机的“罪魁祸首”，但场外交易的流动性风险和交易对手风险使CDS对危机起到助推作用。危机后，提高场外市场的透明度和降低系统性风险是欧美监管机构在2008年之后对场外市场进行改革的方向。各国监管机构加强对CDS等场外衍生品市场的监管，推动场外合约场内化和中央清算等市场变革，目的正是在于防范上述流动性风险和交易对手风险，更好地发挥CDS分散和转移风险的积极作用。
美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。
引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响的危机，对全世界很多国家包括中国也造成严重影响。 有学者指出，“技术层面上早该破产的美国，由于欠下世界其他国家过多的债务，而债权国因不愿看到美国破产，不仅不能抛弃美国国债等，甚至必须继续认购更多的美国债务，以确保美国不破产”[1] 在美国，贷款是非常普遍的现象。当地人很少全款买房，通常都是长时间贷款。可是在这里失业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的人，买房因为信用等级达不到标准，就被定义为次级信用贷款者，简称次级贷款者。 由于之前的房价很高，银行认为尽管贷款给了次级信用借款人，如借款人无法偿还贷款，则可以利用抵押的房屋来还，拍卖或者出售后收回银行贷款。但由于房价突然走低，借款人无力偿还时，银行把房屋出售，但却发现得到的资金不能弥补当时的贷款＋利息，甚至都无法弥补贷款额本身，这样银行就会在这个贷款上出现亏损。 一个两个借款人出现这样的问题还好，但由于分期付款的利息上升，加上这些借款人本身就是次级信用贷款者，这样就导致了大量的无法还贷的借款人。正如上面所说，银行收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损，引发了次贷危机。 美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。 在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。 随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。
