2007年8月，一场令人始料未及的危机席卷了整个美国金融市场，这场名为“次级贷款危机”的金融危机的危害程度和可能扩展的规模，目前还无法最终确定，但仅就现在的影响范围来看，已足以对美国经济及世界经济的发展造成明显的影响，甚至有可能在今后几年内造成美国经济的整体衰退。无独有偶的是，日本在17年前也发生了一场经济危机，这场被称为“泡沫危机”的金融危机，不仅重创了日本的股市和房地产市场，并且使日本经济进入了长达10余年的经济低迷时期，即人们称之为“失去的10年”的长期经济萧条阶段。[1]那么，这两场危机中有何共同之处，中国在资本市场火热的今天又能从中吸取什么样的经验和教训呢?本文将试图对两场危机的产生原因、表现方式、以及对实体经济的影响做简要分析，并希望对中国金融市场体系的发展有所启示。
一、两场危机的发生过程
美国的次级贷款危机是一场由于次级贷款大量出现坏账所引发的金融危机。美国的次级抵押贷款(subprime mortgage)是相对于优质抵押贷款而言的，两者的服务对象均为贷款购房者。美国贷款机构对贷款者一般都有个人的信用评级，以660分为及格线，大于660分的被视为优质受贷者，而低于660分的则是次级受贷者。[2]由于优质抵押贷款门槛较高，大量信用程度较差的贷款者(主要是无固定收入者及新移民)便转向次级贷款，该类贷款对信用要求程度不高，但贷款利率通常比一般抵押贷款高出2％至3％，由此吸引了不少放贷款机构。不过，由于次级贷款的逾期还款比例高，次级市场放贷机构面临的风险也就更大。
美国经济在“9?11”恐怖袭击之后，曾一度陷入到增长停滞的状态。为了刺激经济的增长，当时的美联储主席格林斯潘采用连续13次降息的方法来促进经济的复苏，同时也把发展房地产业作为推动经济增长的重要手段。这一系列的经济举措确实起到了作用，美国经济在经历了两年的W型调整后，在2003年开始了新的增长周期。但这一举措也带来一定的副作用，即流动性过剩的金融风险开始逐渐累计，它与经济增长的经济大环境相结合，更加快速地推动了房价的上涨。房价高企展现的巨大利润空间诱惑，以及美联储低利率政策的刺激，推动了投资房地产的热情。2005年，美国家庭自有住宅比例达到历史最高纪录。也造成次级抵押贷款占全部房贷的比例，从以往的不足5％快速跃升到2006年的30％左右。
然而之后美联储为了抑制通货膨胀，开始连续17次加息，结果导致了80％的次级房贷贷款者的每月按揭在不到半年时间里猛增了30％-50％，付不起按揭并被处以罚款的贷款者大量涌现。按道理，如果出现还贷困难，借款人只需要出售房屋或进行抵押再融资就能渡过难关。但事实上，由于美国住房市场的急剧降温，借款人很难及时将自己的房产变现，房屋价值也可能已经跌到不足以偿还剩余贷款的地步，由此造成越来越多的次级抵押贷款者不堪重负，无力还贷。
随着无力还贷人数的连续增加，这种风险终于在2007年的4月份爆发，4月2日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(New Century Financial)申请破产保护，成为美国房地产业低迷以来最大的一宗抵押贷款机构破产案。7月份之后，情况急转直下。随着几家重量级的对冲基金相继宣布面临破产，恐慌开始在股市中蔓延。在8月中旬的短短数日内，全球股市就损失了超过6万亿美元的市值。美联储和欧洲、日本的央行不得不连续向股票市场中注入数千亿美元救市，但情况仍未从根本得到缓解。美国近期公布的一系列数据，特别是非农就业人口的数据出现了34个月以来的首次下降。可以断言，目前的市场波动只是更大规模经济衰退的前奏而已。
日本的泡沫经济则形成于上世纪80年代中后期，1987-1989年是泡沫经济的极盛时期。随着1985年《广场协议》的签订，日元开始急剧升值。在1988年，日元汇率升至1美元兑120日元，与1971年固定汇率制下的1美元兑360日元相比，升值了2倍。[4]结果导致日本出口商品价格上涨，从而严重削弱了日本在全球贸易市场的竞争力。为了刺激经济发展，日本政府采取了一系列的财政或金融措施，这又造成了国内货币供给大增，出现了流动性的严重过剩。1987年至1989年，日本的资本市场出现了急剧膨胀，形成了不动产与股市的双重泡沫。1985年末，日经225股价指数收于13 083点，而到了1989年末则收于38916点，四年间日经225指数累计上涨3倍。1987年底，日本股票市值竟然占到全球股市总市值的41.7％，并赶超了美国，成为世界第一。[5]同时，日本主要城市的房地产价格持续暴涨。据日本不动产研究所的调查，日本城市房地产价格在33年间上涨了100倍，而同期名义国民生产总值上涨却不足40倍。1990年高峰期时，东京商业区的地价涨至1985年的2.7倍，住宅区地价则涨至1985年的2.3倍。当时，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值总额竟相当于整个美国地价总额的4倍。到1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。[6]
然而，建立在沙地上的大厦终究还是要倒塌的。1989年5月，政府出台紧缩货币政策以抑制诸如房地产价格的过快上涨。然而，这一措施却首先使股市出现暴跌。到1990年底，东京股市已下跌了38％，300万亿日元(折合2.07万亿美元)股票市值瞬间消失。到2003年4月28日，日本股市跌至近20年来的最低点7607点，日本股市出现了历史少见的13年熊市。房地产价格也从投机巅峰陡降下来，仅东京地区的土地价格在泡沫经济崩溃后的两年里就下跌超过了70％。到1993年，日本房地产业全面崩溃，企业纷纷倒闭，遗留下来的坏账高达6 000亿美元，日本经济整体陷入了萧条之中，投资信心严重受挫，银行的不良贷款率剧增。而个人消费出现萎缩，失业增加，经济增长停滞甚至出现负增长，居民的整体生活水平出现下降。在整个的20世纪90年代，日本国内生产总值(GDP)的实际年均增长率仅为1.1％。[6]
二、两场危机的相同之处
目前从两场危机的产生原因，表现方式，及作用机理上看，都表现出了明显的相同之处。
1.从产生原因上看，两场危机的初始原因都是为了减轻某种特定事件对经济的负面影响，政府被迫采取一系列的财政和金融政策来刺激经济增长所引发的
日本的泡沫危机是为了克服日元大幅升值对日本经济的负面影响，避免与欧美国家之间的贸易摩擦，日本政府制定了以国家投资、私人投资和个人消费支出扩张为主的内需型增长策略，从而在日本掀起了一轮大规模基础设施与房地产建设的高潮。土地资源的匮乏直接导致了房地产投机热，投资膨胀则进一步推动金融市场的迅猛扩张。而美国的次贷危机是为了避免“9?11”恐怖事件及后来的对外战争对美国经济的影响，美联储不得不连续降息，并采用刺激房地产业发展作为投资增长点的产业政策，结果造成流动性严重过剩，刺激股市和房地产业过度繁荣，造成危机的爆发。
2.从表现方式上看，两场危机都是在国内经济快速增长、宏观经济环境极为健康的大背景下突然爆发的，极具隐蔽性
20世纪80年代中后期，日本经济重新步入高速增长的快车道，增速名列发达国家榜首。在经济一派繁荣的氛围笼罩下，日本不少人甚至认为在不久的将来，日本就可以取代美国成为世界第一经济大国。在这种环境下，日本的泡沫危机却突然爆发，日本经济宛如突然从天堂掉下了地狱。美国的次贷危机同样爆发得极其突然，2007年的7月和8月公布的一系列经济数据都表明美国经济正处在扩张周期中，毫无经济减速的征兆。8月公布的美国第二季度的经济增长率甚至达到3.4％，创出过去6个季度的新高。然而，随着美国贝尔斯登公司宣布旗下的两只基金出现赎回困难后，仅仅3天，金融市场就出现了巨大的波动，并导致危机的全面爆发。
3.从作用机理上看，两场危机的产生都是由于流动性过剩造成，并由股市与房地产市场交互作用，规模不断放大
一向保守的日本直至20世纪70年代末期才缓慢展开金融自由化的进程。80年代中后期这一进程加快，1985年日本开始放开存款利率。随着利率自由化以及金融业务管制的放松，金融市场规模急剧膨胀。过于宽松的货币政策，导致国内日元资金过剩，经济过热，形成了流动性严重过剩的格局，这为日本的泡沫危机埋下了重大隐患。而美国同样如此，“9?11”之后，为了维持美国经济的增长，美国政府有意放任美元贬值，并不断降低联邦基准利率。在这种大背景下，美元几乎泛滥成灾。大量的过剩美元与日本的超低利率政策造成的过剩日元一起造成了全球性的流动性泛滥，推动全球的资本价格不断上涨。在2003年以来，全球的股市、房地产市场、农产品市场、大宗商品期货市场、乃至原油市场、贵金属、有色金属市场都出现了持续数年的大牛市。从根本来说，都是由美、日两国过度宽松的货币政策造成的。而这种全球流动性过剩最终却在美国自身打开了金融危机的突破口，可谓是令人始料不及的。
三、两场危机的不同之处
1.危机爆发的规模不同
日本泡沫危机的爆发，是一种全面，整体的爆发。危机首先从股票市场产生，资本市场出现了全面暴跌的场面。在这种金融市场剧烈动荡的情况下，没有什么行业与种类的股票能逃过厄运，代表大多数优质行业蓝筹股的日经225指数出现连续毫无理性的暴跌。股票市场的崩盘，导致投机资本大量损失，为了弥补损失，大量的投资者被迫减少在房地产业的投资，以抽回资金。这又造成了房地产价格的快速下跌，使更多的投资者被卷入其中。
而美国次贷危机的爆发则是一种局部、小范围的链导式爆发。首先只是房地产业中的次级贷款部分出现了部分贷款者拖欠的现象，然后，随着拖欠比例的增加，部分的贷款开始出现成为坏账的可能，这导致一部分投资者开始担心自己的投资回报，并开始赎回基金。赎回压力的增加造成部分基金出现资金困难，于是大量的投资者开始担心自己的资金安全，出现集中挤兑的高潮，最终造成金融市场的彻底崩溃。
2.世界宏观经济环境的大背景不同
上世纪90年代初，日本泡沫经济崩溃时，世界刚刚陷入国际政治形势剧烈动荡的时期。明显的标志是东欧剧变、苏联解体、传统的冷战局势终结。俄罗斯和东欧的经济由于实行“市场化改革”而陷入了严重的衰退之中。中国还处于经济改革的初期，1989年的政治动荡也在一定程度上影响了经济的运行。同时，东南亚的“四小龙”经济发展虽然迅速，但其经济实力比较弱小，不足以支撑国际经济的大势。因此，日本很难找到排除危机的突破口，再加上美国的有意打压，使日本的金融危机转变为一场全面的经济危机。
而当今世界已经发生了很大的变化，亚洲的中国与印度经济的崛起，拉美国家近几年经济也出现了强劲的增长。同时，东南亚、南部非洲、以及俄罗斯、东欧经济的快速复苏，都为世界经济的增长提供足够的动力。可以看到，国际经济抵御局部金融危机的能力已经大大增强了，因此，虽然美国的次贷危机有可能演变为一场全面的金融危机，并将美国经济拖入衰退，但世界经济仍然有可能化解美国经济衰退带来的不利影响，而继续保持稳定的增长势头。
3.两国政府处理危机的方式不同
在这两场不同的金融危机中，两国政府在处理危机的方式和手段上的区别也相当明显。日本在泡沫经济危机爆发时，由于缺乏经验，处理方法比较失误，结果造成危机没能被有效抑制，反而不断扩大和深化，最终造成整个国民经济的整体、长期的衰退。
具体来说，首先，日本决策当局并没有认识到当时坏账问题程度有那么严重，认为凭借日本企业较强的国际竞争力，利用自身的良好收益，是能够偿还银行借款的。但90年代以后，日本企业的收益能力却出现了大幅的下降，结果企业无法偿还银行贷款。日本在90年代金融机构倒闭的数量共是182家，而日本所有金融机构的数量是约900家，90年代金融机构倒闭的数量大概是达到了全体的20％左右。[7]
其次，在如何对待濒临破产的金融机构方面，日本政府的政策一再变化，无法给市场投资者以稳定的预期。日本政府在处理泡沫危机的过程中，政策出现阶段性的变化：首先在90年代初期，在关闭破产金融机构的同时，主要是考虑如何不让存款人遭受损失。但是，随着破产金融机构的不断出现，坏账解决问题的进一步恶化，政府才逐渐认识到光是处理倒闭的金融机构还是不行的，应该是动用税金以充实金融机构的资本金以避免发生信用危机。而此时为时已晚，一场本可以控制在资本市场本身的金融危机已经扩展为全面危机。
而美国政府的危机处理方法和思路则显得相当的熟练和明确。首先是政府高官出面，不停地唱多美国经济以稳定投资者的信心。危机爆发后，美联储主席伯南克和美国的财政部长保尔森，甚至包括美国的总统布什都不断出面，发表声明，称美国的经济增长依然强劲，美国经济的基本面仍然良好，完全可以抵御此次金融危机的冲击。
然后，在市场刚刚出现动荡的情况下，就果断采取了各种应对措施。先是向资本市场和银行系统大量注资，截至9月初，注资的总额已经超过了2 000亿美元。在注资没有明显的效果的情况下，美国联邦储备委员会在8月17日宣布，将贴现率下调0.5个百分点，从6.25％降到5.75％，以帮助金融市场恢复稳定。当发现这一举措还不足以稳定整个局势的情况下，在9月18日，美联储又再次宣布大幅降息50个基点，将美国联邦基金利率由原来的5.25％降为4.75％，同时将贴现率再降低50个基点。[8]不久之后，当观察到这一系列的措施仍然无法稳定市场信心时，美国联邦储备委员会在2007年10月31日决定，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率再降0.25个百分点至4.50％，以应对信贷危机及可能产生的经济衰退后果。[8]可以说，不论这一轮政策调控的效果如何，能否真正化解美国此次的金融危机，单就美国货币当局应对此次危机的反应速度和手段上来说，就显得极为成熟和老到。
四、两场金融危机对中国发展资本市场的借鉴
1.一定要高度重视流动性过剩可能造成的潜在危害
从前面的分析，我们可以看出，美日两国的金融危机虽然存在着相异之处，但其产生的源头却是相同的，都是来自于流动性的严重过剩。而在一个国家经济处于快速增长的态势下，由于出口能力的增强和投资热情的高涨，以及政府采取的刺激经济增长的政策的惯性作用，都不可避免地会引发流动性过剩的问题。在这期间，如果再加上外部资金的逐利性流入，则会加重流动性泛滥的程度。当这种流动性过剩的问题积累到一定程度而集中释放时，就会造成金融市场的动荡。因此，中央货币当局应及早对流动性的程度给予控制，并且提前对剩余的流动性提供相应的需求渠道，从而化解流动性过剩可能造成的危害。
2.加快完善市场制度建设，以及加强对资产价格泡沫的监控力度
两场危机中，我们都发现明显的制度缺陷。首先，日本的泡沫危机一定程度上源于金融自由化过程的过快实行，同时，由于货币的汇率形成机制出现了非市场化干预的因素，造成了本币的过快升值，结果产生了过度膨胀的资产泡沫。而美国的次贷危机更是由于金融监管制度出现漏洞，对于银行和贷款抵押公司的过度放贷和违约放贷的行为监管不力，同时，一直作为市场“防火墙”的三大评级机构也出现明显的道德风险，有意或无意地给予相关证券产品以错误的评级结果，最终造成了误导投资者，放大金融风险的后果。在我国的资本市场发展过程中，监管体系的完善必须放在重中之重，特别是对资本价格泡沫的产生和扩大保持严格的监控和管理，以防患于未然。目前中国对个人住房抵押贷款的信用风险还没有分层次，为此应当在银行体系内加快做好低端的、基础性的工作，对贷款的风险、信用状况、违约概率等方面的最初信息要做得非常精确，国内监管部门也要更加注意这种信息监管的精确性。只有完全掌握了这些信息，才能发现问题的根源做到对症下药。
3.政府应特别加强应对金融危机的方式和手段
在金融危机发生和发展的过程中，政府所相应采取的措施至为关键。如果政府能够预先对可能产生危机的处理措施有所准备，则危机造成的损失可能被减小到最小的程度。与美国不同，中国的资金大多集中在银行，国内的银行体系应大规模借鉴国外防范风险的经验，进一步做好防范风险的制度准备、人才准备和技术准备。
日本，消失的十年：
我们可以买下整个美国
1985年，广场协议后，日本经济一片大好。1985年末，日经225股价指数收于13083点，1989年末收于38916点，四年间日经225指数累计上涨197.45%。1987年末，日本股市市值居然占到全球股市总市值的41.7%，并赶超了美国，变成世界第一。
伴随着股市的暴涨，日本房地产也陷入了疯狂。据日本不动产研究所的查询，日本6大首要城市的商业区地价指数，若以1955年为100，到1965年则上涨超过了1000，到1988年则超过了10000，也就是说，日本城市房地产报价在33年间上涨了100倍。1990年高峰期时，东京商业区的地价涨至1985年的2.7倍，住宅区地价则涨至1985年的2.3倍。
1989年日本企业2000亿日元秒杀洛克菲勒中心，一个东京的地价相当于全美国的地价，一个东京的土地就可以把整个美国买下。当时，日本人自豪的宣称：“我们可以买下整个美国”。
学者们无不乐观地表达类似的观点：“受惠于出口的扩大，日本成为拥有资产最多的国家。战后一直是以美国为首，到21世纪恐怕就是以日本为首。”
消失的十年
到了1990年初的时候，日本已经意识到了泡沫的严重性。1990年3月日本央行开始实施对房地产信贷进行信贷总量控制，可是为时已晚。由于缺少了信贷的支撑，泡沫应声而破，房市和股市急剧下挫。房地产价格也不断下挫，20年过去了，日本6大都市圈的平均房价：商用地从1991年的最高点下跌到现在的1/7弱，住宅地下降到现在1/3左右。
回顾20世纪90年代，日本国内生产总值（GDP）的实际年均增长率为1.1％，而且就连这1.1%的增长也是日本政府累计10次动用财政手段刺激景气（“景气对策”总规模高达136万亿日元，接近日本GDP的1/3）才勉强获得的，被后人广泛称为“消失的十年”。
美国，次贷危机的黑天鹅：
格林斯潘一开口，全球投资人都要竖起耳朵
艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan，1926年3月6日－），美国犹太人，美国第十三任联邦储备委员会主席（1987-2006），任期跨越6届美国总统。许多人认为他是美国国家经济政策的权威和决定性人物。在他人生的巅峰时刻，他被称为全球的“经济沙皇”、“美元总统”，无论走到哪里，都会在红地毯上受到国家元首一般的接待。
2000年美国互联网泡沫破裂导致经济衰退后，美联储连续27次降息，将利率降至1%的水平，钱存在银行无法保值了，大家纷纷将目光投向了房地产市场。身居美联储主席要职的格林斯潘自然广受关注，全球金融界人士中流传着这样一句话：“格林斯潘一开口，全球投资人就要竖起耳朵”，“格林斯潘打个喷嚏，全球投资人都要伤风”，因为他所处的位置实在太敏感，这就注定了他必然要成为各种风暴的中心。
在2001年至2005年美国房市火爆时，人们都希望买房来实现资产增值，房贷公司也愿意发放次级贷款实现高收益。一些次级贷款金融公司受利益趋势，甚至降低“门槛”，推出“零首付”、“零文件”等贷款方式吸引贷款人，致使经营风险不断加大。
（在美国，所谓次贷，就是发放给信用较低的贷款者的贷款。与普通的按揭贷款不同，次级房贷的简单过程如下：信用较低的人从次级放贷机构获得贷款；放贷机构将房屋抵押的债权出售给投资银行，用收益进行再贷款；投资银行则将债权重新包装成债券，在资本市场发行）。
黑天鹅来了
黑天鹅事件指非常难以预测，且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆。2006年，美国房地产市场的黑天鹅来了。
2006年初美国房市急转直下，房价迅速走低，危机也随即爆发。房价下跌导致贷款人手中的房屋资产急剧缩水，他们根本无法支付高房贷，只能拖欠贷款。相关数据显示，2006年第四季度，次级贷款市场逾期还款比例已上升至13.33%，高于去年第三季度的12.56%，为最近4年来的最高水平。
2007年6月7日，美国第五大投行贝尔斯登宣布，旗下两只对冲基金停止赎回。惊恐、疑惑的投资者很快发现，贝尔斯登的这两只基金持有大量与次贷有关的证券。而在这之前，管理30亿美元哈佛大学资产的对冲基金Sowood Capital因持有次贷业务，其资产价值在短短一个月内缩水了近一半。
在美国住房市场繁荣时期，上述过程运转流畅，购房者、放贷机构、负责打包资产支持证券的投资银行和购买这部分证券的投资者，各取所需，皆大欢喜。但这场在美国房市泡沫中形成的投机盛宴注定不能长久。随着房价下跌，越来越多的次贷购房者无力偿还贷款，损失开始弥漫，最终波及到持有次贷的各类投资者。
2007年9月17日，格林斯潘首次公开对外承认，美国房市存在泡沫，并警告说美国房价有可能超出大多数人预料出现两位数的降幅，黑天鹅来了。
雷曼兄弟倒闭了
2008年7月11日，美国印地麦克(IndyMac)银行因不堪巨额亏损和挤兑而宣布倒闭，这是美国历史上第四个大银行倒闭事件。印地麦克的全称是全国独立房贷公司(Independent National Mortgage Corporation)，其主要业务对房贷抵押贷款进行证券化。
2008年9月15日，星期一，美国第四大投银行雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣布破产。
9月16日，星期二，评级机构穆迪公司(Moody)和标普公司(Standard and Poor)调低陷入困境的保险业巨头美国国际集团(AIG)的评级，AIG股价开始暴跌。
9月21日，星期日，美联储宣布批准美国第一大投行高盛(Goldman Sachs)和第二大投行摩根士丹利(Morgan Stanley)实施业务转型，转为银行控股公司，即普通商业银行。
9月，美国许多媒体在报道时都使用了一个相同的词：BLOODY(流血的)——这是华尔街流血的一周、流血的一月。
只有在退潮的时候，你才能看到哪些人不穿裤子就下水了
投资大师巴菲特(Warren Buffett)在后来致股东的信中感慨说，房价下跌导致大量愚不可及的错误被曝光了，“只有在退潮的时候，你才能看到哪些人不穿裤子就下水了，对于美国一些最大的金融机构，我只能用‘惨不忍睹’来形容了。”
2002至2006年间，美国家庭贷款以每年11%的速度增长，金融机构贷款则以每年10%的速度增长，这都远远超过了整体经济的增速。当美国房地产泡沫破裂、房价暴跌时，许多人就处于无力还贷的境地，次贷危机由此爆发，危机随后全面扩散至金融领域。
在房地产火爆的狂热中，又会有多少人能理性认识到危机正在降临呢。巴菲特也感慨，当时所有人都犯了同样的错误，认为房价会永无止境地上涨，“基本上，四五年前，几乎每个美国人脑袋里都有这样一个概念，不管是正式的还是非正式的，认为房价不可能大幅下跌……这是愚蠢的想法，也是从众心理使然。”
风起了
夜深了，远方的一幢幢房屋影影绰绰，显得渺小而又苍茫。
风起了，终究，风会停的。
