华盛顿邮报公司
华盛顿邮报公司的主业包括报纸、电视网、有线电视网和杂志。报纸部门出版《华盛顿邮报》等报纸。电视网部门拥有6家电视台，分别坐落在迈阿密、底特律、得克萨斯州的豪斯顿和圣安东尼奥、康涅狄格州的哈佛、佛罗里达州的杰克逊维尔。有线电视部门为463，000家用户提供服务，这些用户分布在美国中西部、南部和西部的15个州.杂志出版部门出版《新闻周刊》，国内发行量超过三百万份，国际发行数量超过七十万份。
除了这四个主要部门外，华盛顿邮报公司还拥有斯坦利·卡波兰教育中心，该中心是一个连锁学校，对学生进行大学入学考试辅导。另有·家提供有关美国政府立法活动的计算机信息公司此外，华盛顿邮报公司还拥有《国际先驱论坛报50%的股份，《明尼阿波尼斯之星报》和《论坛》杂志出版公司28%的股份。它还和美国个人通讯公司成立了一个合资公司，在华盛顿特区发展个人通讯系统。
截止到1993年末，华盛顿邮报公司资产达30亿美元，年销售额为15亿美元。如果对比60年前该公司只有一种业务即出版一种报纸的话，你会为它今天的成功叹为观止。
1931年，华盛顿邮报公司是美国五家主要的日报社之一。两年后即1933年，华盛顿邮报公司由于无力支付新闻纸的费用而面临被人收购的局面。那年夏天，为∫清偿债务，公司以825，000美元的价格卖给了金融家一百万富翁麦约尔。在以后的二十年中，麦约尔竭力支持该报纸直至其扭亏为盈。后来，麦约尔将该报纸的管理权传交给了他女婿——哈佛大学毕业的律师菲力浦·格雷厄姆。1954年，菲力浦·格雷厄姆说服麦约尔买下了一家竞争对手《时代先驱报》随后，格雷厄姆又购买了《新闻周刊》杂志和两家电视台。格雷厄姆1963年不幸去世。华盛顿邮报公司在格雷厄姆掌门期间，从一家报社转变为一家名声大震的传媒通讯公司。格雷厄姆死后，华盛顿邮报公司的控制权移交给了他的妻子凯瑟琳·格雷厄姆。尽管她没有管理大公司的经验，但她很快就因大胆处理公司难题而引人注月。格雷厄姆夫人的成功很大程度上可以归结为她对华盛顿邮报公司的真挚热爱，她亲眼目睹了父亲和丈夫怎样共同为公司的生存和发展而努力奋斗。凯瑟琳·格雷厄姆清醒地意识到要想获得成功，公司就需要一位决策者而非保管员。“我很快认识到了事物不是静止不变的，你不得不进行决策。”对华盛顿邮报公司产生显著影响的两个决策是聘任本·布莱德雷担任该报的管理编辑和邀请巴菲特出任公司董事。布莱德雷支持凯瑟琳·格雷厄姆出版五角大楼文件并追踪报道水门事件的调查进展，从而使华盛顿邮报获得了不少新闻奖。这些“获奖新闻”给华盛顿邮报公司赢得了极高的声誉。而巴菲特则教会了凯瑟琳如何运转一家成功的企业。
巴菲特第一次结识凯瑟琳·格雷厄姆是在1971年。当时，巴菲特拥有《纽约人》杂志出版公司的股票。听说该杂志可能要卖掉，巴菲特为此专门去询问凯瑟琳·格雷厄姆是否有兴趣购买。尽管这笔买卖最终没有成交，巴菲特却对华盛顿邮报公司产生了浓厚的兴趣。
大约就在那时，华盛顿邮报公司的财务结构正在进行重大改组。在格雷厄姆掌门期间，华盛顿邮报公司所有的有投票权的股票都掌握在格雷厄姆夫妇手中格雷厄姆死后凯瑟琳·袼雷厄姆继承了公司的控制权。但其父则将手中成千上万的无投票权的股票赠给了几百名公司职员，以感谢他们的忠诚服务。他还用自己的股票建立了公司的利润分享计划。随着公司的日益繁荣，半盛顿邮报公司股价从五十年代的每股50美元暴涨到1971年的1，151美元。利润分享计划和职工个人持股要求公司为其股票维持…个交易市场。这种安排实际上是公司现金的一种非生产性使用.此外，格雷尼姆和麦约尔家族还面临着高昂的遗产税。
l971年凯瑟琳·格雷厄姆决定让华盛顿邮报公司上市，以便缓解公司自身单独维持公司股票内部交易市场的负担和压力并使家族继承人有能力为他们的财产找到盈利更高的投资方式华盛顿邮报公司的股票分为AB两种类型。持有A种股票的人选举公司董会的主要成员凯瑟琳·格雷厄姆持有50‰的A种股票，可以有效地控制公司。B种股票的持有人选举公司董事会的次要成员。1971年6月，华盛顿邮报公司发行了1351.000般B种股票。引人注目的是、两天后凯瑟琳·格雷厄姆无视政府的威胁授权本·布莱德雷出版五角大楼文件。
1972年，华盛顿邮报公司股票价格强劲攀升，从1月份的每股24.75美元上升到12月份的38美元。但是，尽管报业在不断发展，在华尔街上空却笼罩着低迷悲观的情绪。1973年初.道琼斯工业指数开始下滑。到该年春天，下趺了一百多点。华盛顿邮报公司股票价格也随之下跌，到5月份，下跌至每股23美元。华尔街的经纪人被IBM公司搞得惊慌失措，该公司股票价格下跌已超过69个百分点、突破了它的200天移动平均数，预示着其余股票的凶兆。这对人们提出了警告。同一个月里，金价突破100美元一盎司，美国联邦储备银行把贴现率提高到6%，道·琼斯指数再次下趺了18个点，是三年来下跌幅度最大的时期。6月份·贴现率再次提高，道·琼斯工业指数跌破900点。然而，巴菲特此时却镇定自如，仍在购买华盛顿邮报公司股票。截至6月，他已投入10，628，00美元，以平均每股275美元的价格再次购买了该公司467，159股股票（见图5.1）。
图5.1华盛顿邮报公司的每股市场价格（1972年、-1975年）
现在，凯瑟琳的儿子唐纳德·格雷厄姆继任公司事长并兼任总裁。唐纳德·格雷厄姆1966年以优异成绩毕业于哈佛大学主修英国历史和文学。在校期间他是校报《绯红》的编辑。毕业后服了两年兵役。由于意识到他最终将成为华盛顿邮报公司的首领，格雷厄姆决定先更好地熟悉一下这个城市。他走了一条不寻常的道路，即加入了华盛顿市瞥署。在警校学习了4个月后，他成为名巡警在第九营区巡逻了十四个月。1971年，格雷厄姆以地铁记者的身份进入了华盛顿邮报公司。后来他又以记者的身份在《新闻周刊》的洛杉矶分部工作了10个月。1974年，格雷厄姆回到《华盛顿邮报》担任体育版助理编辑。同年，他被增选为公司董事。巴菲特1973年开始购买华盛顿邮报公司股票时，凯瑟琳·格雷厄姆最初心有顾忌。一个非家族成员拥有华盛顿邮报公司这么多股票，即使这些股票没有控制权，对她来说也是不安全的。巴菲特想让凯瑟琳·格雷厄姆确信他的购买纯粹是投资行为。为了让她放心巴菲特建议全权委托她儿子唐纳德·格雷厄姆代理自己行使投票权。这招果然奏效。凯瑟琳·格雷厄姆立即做出反应，于1974年邀请巴菲特加入董事会，并且很快任命他为董事会财务委员会主席。
巴菲特在华盛顿邮报公司发挥了重要作用。他帮助凯瑟琳·格雷厄姆度过了七十年代的罢工狂潮，他还教给唐纳德·格雷厄姆很多商业知识，帮助他理解管理的作用及其对公司股东的责任。巴菲特在华盛顿邮报公司的影响可以从凯瑟琳和唐纳德采取的各种行为中管窥一斑。
唐纳德·格雷厄姆很清楚华盛顿邮报公司的主要目标。“我们将继续为股东的利益而管理公司”，他写道。“特别是长期股东，因为他们的眼光已经超越了季度甚至年度的成果。我们不能用收益多少或者控股公司的数量来评价我们的成功”格雷厄姆发誓永远“积极地控制成本”和“规范现金的使用。”
准则：业务简单易懂
巴菲特的祖父曾经拥有一家内布拉斯加州西点市的报社并自任编辑。他祖母在报社帮忙并在家庭印刷厂负责制版。他父亲在内布拉斯加州立大学求学期间，担任过《每日内布拉斯加人报》的编辑。巴菲特自己也曾经是《林肯日报》的分销管理员。人们普遍认为如果巴菲特不从事商业，他肯定会从事报业。
1969年，巴菲特购买了《奥马哈太阳报》，同时还有一系列周报。虽然巴菲特崇尚高质量的日报，但他始终认为报社首先是企业，报社的股东期待的报偿是利润而不是影响。拥有《奥马哈太阳报》使巴菲特认识到了报纸的商业活力在他第一次买华盛顿邮报公司股份之前他已具有了4年报纸运作的亲身经验。
准则：持续经营的历史
巴菲特告诉贝克夏·哈斯维公司的股东，他第一次接触华盛顿邮报公司时年仅13岁。当时他父亲在国会任职，他在《华盛顿邮报》找了份送报的差事，同时发送《华盛顿邮报》和《时代先驱报》。巴菲特曾风趣地说：“早在菲利普·格雷尼姆购买《时代先驱报》之前我就已经把这两种报纸结合在一起了。”
很明显，巴菲特非常了解《华盛顿邮报》发迹史。同时，他认为《新闻周刊》杂志很有潜力。他还很快认识到了该公司电视台的价值。华盛顿邮报公司因其传媒部门的显著业绩而连续几年被广为报道，知名度极高巴菲特对该公司的亲身体验和该公司的成功历史使他确认华盛顿邮报公司是一家一贯可靠的企业。
准则：令人满意的长期发展前景
巴非特在1984年写道，“一家著名报纸的经济状况，应该在顶尖报纸中也是出色的”。在美国大约1，700家报纸中，大约有1，600家没有直接的竞争对手，巴菲特指出，报社股东常常认为他们每年的丰厚利润是报纸经营质量高的结果。实际上，巴菲特认为，即使三流报纸，如果在同一城市中仅此一家，也会创造出足够的利润。一家高质量的报纸确实会达到很高的渗透率，但即使是一家平庸的报纸，从它作为广告栏的意义来说对社会也是很重要的。城镇里的每家企业、每个房屋出售者、每个想从社会中获得信息的人，都需要借助报纸的发行来做到这一点。巴菲特确信，拥有一家报纸就像从市镇里的每个要做广告的企业那里获得了特许权…-样。报业除了特许权的质量外，还拥有值钱的经济商誉。巴菲特指出，报纸只有很低的资本需求，可以很容易地把销售收入变为利润。即使一家报纸安装了昂贵的计算机辅助印刷设备和新闻电子排版系统，它们也会很快通过较低的固定工资费来支付。报纸还能够相对容易地提高价格，因此可以产生高于平均水平的投资收益并降低通货膨胀的负面影响。巴菲特认为，一家典型的报纸，比如《今日美国》即使其价格涨倍，而同时仍可保持90%的读者。
准则：确定内在价值。
1973年，华盛顿邮报公司股票市价总值是8000万美元，然而，巴菲特认为“大多数证券分析家，中介经纪人和基金管理人本该估计到华盛顿邮报公司的内在价值在4亿到5亿美元之间”。巴菲特是如何做出这一评估的呢？让我们用巴菲特的推理来考察些数据吧。
我们从计算当年的股东收益开始。净利润：
如果我们按无增长进行估价，把这些收益用美国政府长期债券利率（6.81%）去除，P=1040/6.81%=15272（万美元），即华盛顿邮报公司股票内在份值将达到1.5亿美元，大约是该公司市场价值的两倍，不过还没有达到巴菲特的估计。
巴菲特告诉我们，一段时间后，一家报纸的资本性支出将和折旧与摊销费相等。因此，净利润将和股东收益大体相等。认识到这点，我们可以简单地用无风险利率去除净利润，P=1335/6.81%=19603（万美元），即华盛顿邮报公司股票的内在价值可以达到96亿C美元。
如果我们到此止步，则前提假设是股东收益的增加将等于通货膨胀的上升。不过我们知道，报纸有非同寻常的价格操纵权，因为大多数报纸在它们的社区内是处于垄断地位的，它们可以用高于通货膨胀率的比率来提高价格。如果我们做出最后一个假设，即华盛顿邮报公司有能力抬高实际价格3个百分点，则该公司股票的内在价值将接近35亿美元。巴菲特还知道该公司目前税前经营利润率为10%，低于公司15%的历史平均水平，并且他知道凯瑟琳·格雷厄姆决心让华盛顿邮报公司再次达到历史平均水平。如果税前经营利润率提高到15%，该公司股票的内在价值将增加1.35亿美元那么内在总价值就将是4.85亿美元。
准则：在有吸引力的价位买入
即使按该公司股票内在价值最保守的估算，也会显示出巴菲持是以少于其内在价值一半的价钱买进华盛顿邮报公司股票的而巴菲特自己认为是以低于其内在价值四分之一的价钱购买的。不管怎么说，他是按华盛顿邮报公司股票内在价值显著的折扣价格买进的巴菲特充分满足了本·格雷厄姆关于购买企业的准则，即折价购买创造了一个安全的收益差额。
准则：权益资本收益率
巴菲特购买华盛顿邮报公司股票时，该公司的权益资本收益率是15.7%。这是大多数报纸的平均收益率，只比标准普尔工业指数的平均权益资本收益率稍好。不过在以后五年中，华盛顿邮报公司的权益资本收益率翻了-番，是标准普尔工业指数的两倍，比报业平均数高出50%。在以后的十年中，华盛顿邮报公司直保持着独占赘头的位置，1988年，权益资本收益率高达36.3%。
当你注意到该公司一直刻意地降低其负债时，你就会对这种高出平均水平的收益率留下深刻印象。1973年，公司长期负债与股东权益比率为37.2%在报业中处于第一位。令人惊讶的是，到978年，凯瑟琳·格雷厄姆将公司负债降低了70%。1983年，长期负债与股东权益比率低至2.7%—一是报业平均水平的十分之。但华盛顿邮报公司获得了比同行高出10%的权益资本收益率。1986年，华盛顿邮报公司在投资了蜂窝电话系统并买下了大都会公司53条电缆系统后，负债一时高达3.36亿美元。不过公司在一年之内，又将负债消减至1.5亿美元，截至1992年，华盛顿邮报公司长期负债为5100万美元，长期负债与股东权益比率为5.5%，而同业平均水平为42.7%。
准则：经营利润率
华盛顿邮报公司上市六个月后，凯瑟琳·格雷厄姆接触了华尔街的证券分析家她告诉他们，公司的第一任务就是要从日常经营中获得最大利润。电视台和《新闻周刊》两个部门的利润持续上升然而报纸的获利能力却停滞不前。格雷厄姆夫人解释说，大部分原因是高昂的生产成本，即职员的薪水。华盛顿邮报公司买下《时代先驱报》之后，公司利润开始上升。历史上每当工会组织罢工（1949年，1958年，1966年，1968年，1969年）管理层都宁愿满足他们的要求，而不愿冒报社倒闭的风险。即使这样，在这期间，华盛顿特区仍然只有三家报纸在整个五十至六十年代，不断提高职员薪水致使公司利润滑坡。格雷厄姆夫人告诉分析家们这个问题在华盛顿邮报公司即将得到解决。
随着工会合同七十年代开始到期，格雷厄姆夫人把工会中的中坚分子作为劳资谈判对象。1974年，公司挫败了由报业工会组织的罢工，经过长时间的谈判与印刷人签订了新合同。
格雷厄姆夫人对劳资合同的坚定立场在1975年的印刷工人罢工中渐趋成熟这次罢工凶猛激烈，由于工人在罢工前捣毁了印刷厂，从而失去了对其罢工原因的同情。公司管理层亲自印刷。报业和印刷工会会员冲破了纠察队员组成的警戒线四个月后格雷厄姆夫人宣布公司将雇用非工会会员的印刷工人。公司最终取得了胜利。
七十年代初，华盛顿邮报公司最值得称道的是在获利能力评级方面获得了绅士C级。但税前经营利润率却有明显下降。1973年，公司的税前经营利润率为10.8%，而整个六十年代公司税前经营利润率平均为15%。经过成功地对工会合同的再谈判，公司盈利状况明显改观。截至1978年，经营利润率已上升至19.3%，五年内增长了80%。巴菲特的预言实现了。至1988年，华盛顿邮报公司的税前经营利润率高达31.8%，而报业平均水平为16.9%，标准普尔工业指数平均水平只有8.6%虽然公司经营利润率在九十年代初有些下降，但是仍然比工业平均水平高出很多。
准则：管理者行为理性
华盛顿邮报公司为股东带来了高额的现金流。由于公司累积了大量的现金，远远超过了在主业中再投资的资金需求因而管理当局面临两个先择：增加红利或者投资于新的投资机会。巴菲特倾向于把公司收入的剩余部分返还股东。在凯瑟琳·格雷厄姆任总裁期间，华盛顿邮报公司是在报业同行中第一个大量回购股票的公司。1975年-1991年期间、公司以平均每股60美元的价格回购了43%的流通股（见图5.2）。
图5.2华盛顿邮报公司流通在外的普通股数量
华盛顿邮报公司还通过增加现金红利的方式把钱返还给股东。1990年，面对大量现金储备，公司决定把红利从每股1.84美元提高到4.00美元，增长了117%（见图5.3）。除了返还剩余现金外，华盛顿邮报公司也收购了几家利润比较高的企业。例如，1986年，从大都会公司手中购买了电缆公司的所有权，这又使大都会公司有能力收购美国广播公司（ABC）。华盛顿邮报公司还是蜂窝电话产业最早的投资者。1993年，又买下了德克萨斯州的两家电视台。
图5.3华盛顿邮报公司每股红利
唐纳德·格雷厄姆的目标是在有潜力的投资领域获得巨大的现金流。由于意识到有数不胜数的企业可供收购，格雷厄姆制定了个特别的指导准则，从而可以面对投资机会从容地说“不”，而且他认为说“不”比说“是”更为重要。他需要的企业是有竞争壁垒，不需要过多的资本性支出，而且有合理调价的权力。更重要的是他写道：“我们对我们了解的企业有很强的偏好。”如果可以选择的话，“我们更倾向于投资一系列大的赌注，而不是把我们的美元分散化。”格雷厄姆的收购很像巴菲特在贝克夏·哈斯维公司的投资战略。
九十年代初，报业经营环境发生了显著变化。1990年笼罩在美国的经济衰退在大西洋中部地区尤为严重。那年，华盛顿邮报公司的收入和利润都显著下降。巴菲特对经济衰退同时在《布法罗新闻报》和《华盛顿邮报》产生的负面影响感到吃惊。他禁不住给自己提出了这样一个问题：这次衰退是一个可预测的经济周期的一部分，还是预示着对报业经营更具威胁的长期变化？
巴非特总结说，报业从总体来说是一个可以一直保持高于平均收益水平的行业。不过，它们注定会变成比他自已或其他分析家早年预测的价值要小，因为报纸已经失去了价格弹性。早些年，当经济增长速度放慢、广告商们节省开攴时，报纸还可以通过提高等级来保持获利能力。现在，报纸不再是垄断的了。广告商们可以找到更便宜的途径把信息传达给消费者，例如有线电视、直邮快递、报纸增刊插页：广告支出更为分散化，报纸的主导地位像早期的广告小贩一样被明显削弱了。
1991年，巴菲特认识到报业获利能力的改变既代表着一种长期变化，同时也是暂时的周期性变化。巴菲特认为，“实际上，报纸电视和杂志的经营权已经不再是经济行为中的特许经营权了，而是开始像一般企业一样运行。周期性变化打击了短期收益，但并不会降低一家公司的内在价值。长期变化降低公司收益也降低内在价值。不过，巴菲特认为，华盛顿邮报公司的内在价值变化与其他传媒公司相比还算是中等的，原因有两方面：（1）华盛顿邮报公司5000万美元的长期负债被4亿美元的现金储备大大抵消了。华盛顿邮报公司是报业中唯一的一家基本上没有负债的上市公司。（2）华盛顿邮报公司的管理非常出色。
准则：一美元前提
巴菲特的目标是选择这样的公司：留存收益中的每一个美元都至少能转为成市场价值中的一美元，这个测试可以用来很快确认这样的公司，即它们的管理人员一直能够最令人满意地对其资本进行分配和投资。如果留存收益投资到公司中去并且创造出高于平均水平的回报，则公司市值将相应会成比例地大幅上升从1973年到1992年，华盛顿邮报公司为其股东赚得17.55亿美元。在这些收益中，分给股东2.99亿美元，公司保留了14.56亿美元用于再投资。1973年，华盛顿邮报公司的总市值只有800万美元。此后，市值开始上升并达到27.1亿美元。（见表5.1）。
表5.1华登顿邮报公司股暴市值的变化（单位：百万美元）
1973年到1992年，公司股票市值增加了26.3亿美元。在这二十年里，华盛顿邮报公司的每一美元留存收益，为其股东创造了1.81美元的市值。
总结
巴菲特告诉我们，即使是三流报纸也可以赚得显著的利润。既然市场并未高标准要求报业，因此需要管理层自已约束自己。而且.只有管理层的高标准要求和能力才能使企业在与其他同类企业比较时使其收益率脱颍而出。1973年，如果巴菲特对（甘尼特》、骑上：》、《纽约时报》、《时代奇迹》像对华盛顿邮报公司一样都投资1000万美元投资收益率也会在平均水平之上（见图5.4）这反映出这个时期整个报业良好的经济状况。不过华盛顿邮报公司的股票市值超过同类企业2~3亿美元。巴菲特写道：“与其他大部分传媒公司相比，凯瑟琳·格雷厄姆的管理决策更为卓越。"凯瑟琳·格雷厄姆明智地通过议价，大量回购了华盛顿邸报公司的股票，她还有勇气面对L会，降低费用，提高报社的内在价值。这些年里投资者通过购买华盛顿邮报公司股票，把股价推向了其内在价值.这显示出投资者对华盛顿邮报公司的共识。巴非特总结说，贝克夏·哈斯维公司从投资华盛顿邮报公司中得到三点好处。第一传媒企业在过去的二十年中得到迅猛发展；第，该公司潜在内在价值的折扣已经逐渐变小；第三，该公司的每股价值由于股票回购已经上升得更快了。总之，股价的上涨实际上超过了公司内在价值的增加。
1985年，当华盛顿邮报公司的市值为15亿美元时，巴菲特注意到公司每股价值的增长与其早期的增长率不匹配。随着股票市值接近30亿美元，这一点尤其明显。现在的传媒公司正在丧失它们特许经营类的经营质量，管理决策应该指引公司向前发展。华盛顿邮报公司的股东们应感到庆幸的是，凯瑟琳·格雷厄婚把公司定位得相当令人满意，它负债很少并且有一段积极控制成本的经历。另外，公司是站在股东角度考虑问题的。这些属性使华盛顿邮报公司在一个更具竞争性的经营环境中脱颖而出，当大都会公司购买美国广播公司时，巴菲特被迫辞去了在华盛顿邮报公司董事会的职务然而，他的影响已深深嵌入了该公司管理层及股东的经营哲学之中。
图5.4华盛顿岖报普通股价格与服P500及新闻出板业指数比较
