如何确定预期年复利收益率（上）
巴菲特探索出一种预测投资消费垄断型企业的年复利收益率的方法。当价格降到使预期年复利收益率足够高的时候，巴菲特就进场买入股票了。利空现象创造了购买机遇。而预期年复利收益率则能帮助巴菲特做出投资决策。当股价很高时（预期年复利收益率就低），巴菲特不会做任何购买决策。当股价足够低时（预期年复利收益率就高），巴菲特就竭尽全力通通吃进。
在巴菲特眼中，预期年复利收益率占有举足轻重的地位。在预计投资可能产生的年复利收益率之前，你首先应该清醒地知道，我们所使用的所有数学方程式，其作用都仅仅是帮助我们更清楚地描绘出经济的性质。每一次计算都会告诉你一些新的信息。虽然每次都是描绘同一个企业，可它们都能告诉你企业获利能力的新前景，而获利能力是可预测性的关键所在。
巴菲特将企业的内在价值定义为企业折算为现值的所有未来收益—使用政府债券利率作为适当的贴现率。巴菲特引用约翰·伯尔·威廉姆斯（ John Burr Williams）的《投资价值理论》（ The Theory of Investment Value）（哈佛大学出版社，1938年）作为自己所下定义的理论来源。而约翰·伯尔·威廉姆斯是引用罗伯特F·威斯（ RobertF. Wiese）的《投资未来价值（ Investing for Future Values）（《巴伦周刊》，1930年9月8日），作为自己所下定义的理论来源。威斯说：“对于任何证券来说，不论股票还是债券，其合理的价格就是把所有未来收入之和按照当前利率折算得出的现值。”（有趣的是，威廉姆斯和威斯在定义中指的其实都是公司支付的未来股息，而不是公司的未来收益。而巴菲特则把所有未来收益都折算为现值，而不管它是否将作为股息支付给股东。）
我们都知道，试图预测一个企业未来100年的收益根本是不可能的。当然，你可以试试看。不过这个世界总是在变化，现实随时都可能改变或者破坏你所预测的这家企业的经济状况。单看电视行业，就可以了解这一点。20世纪40年代，电视行业还是一片风平浪静的景象，而到了20世纪六七十年代，电视行业一跃成为了一个奇迹般的行业，让每个投身其中的人都获益匪浅。不过毕竟那个时候美国的电视只有三个频道。80年代早期，巴菲特评价电视网络的垄断地位时说，如果让他投资一家电视网络公司，之后10年都不管不问，他会选择资本城公司。巴菲特对其投了非常信任的一票。
可是到1992年，巴菲特认为电视行业的辉煌已是明日黄花了，仿佛一夜之间，许多频道涌现出来，为赢得广告收入展开了激烈竞争。永不沉沦的企业很难再找到。
历史告诉我们，即使你就是美第奇（ Medici）、克虏伯（ Krupp）、罗斯柴尔德（ Rothschild）、温彻斯特（ Winchester）或者洛克菲勒（ Rockefeller）本人，商业的车轮也不可能永远朝着有利于你的方向前进。所有的行业垄断，比如早期电视网络的地位，在技术进步和政府监管手段的作用下可能一夜之间就会化为泡影。荷兰人绕行好望角，打破了威尼斯对东方的贸易垄断，这让意大利的美第奇家族花了整整500年的时间试图挽回这一事实所带来的损失。情况变化了，虽然商业元素在不断循环，但财富永远偏爱勇敢者，他们不懈地在商海中探索，寻求新的盈利之路。
记住这些，你就会明白如果你想要预测一个公司未来50-100年的收益，并将这些收益折算成现值的话，那纯粹是一件愚盘至极的事情，因为变数太大了。在理论上也许这是能够实现的，但是在现实中，要统计一个公司所有的未来收益，并将其折算成现值，这一过程会产生很多不能成立的数字组合，特别是当你把持续增长率计算在内的时候。
一些分析人士试图通过将未来收益分成两个不同的周期来解决问题。第一周期配置高增长率，第二周期配置较低的增长率。就像威廉姆斯所论述的，这样做的问题在于，无论何时你在贴现方程式中所使用的收益增长率低于利率，即使增长率无限制地上涨，股票的价值最终也会变为零。（参见《投资价值理论》）
还有一个问题，就是贴现率的选择。如果你选择政府债券的收益率作为贴现率，那么你对企业未来收益所进行的折算实际上是相对于政府债券收益率的折算。一旦利率变化，你的估算值也应随之变化。利率越高，估算值越低；利率越低，估算值越高。
用政府债券作为贴现率还存在一个问题：政府债券收益是税前收益。这样的话，如果政府债券提供的收益率为8%的话，那么个人投资者在税后只能得到5.52%的收益率。而公司的未来收益是在公司缴纳所得税后的收益，这就意味着，除非以股息的形式支付出去，否则8%的收益率仍然不变。
巴菲特所做的就是预测他所关注的公司在未来某个时期，比如10年后的每股权益价值，那就是用股东权益回报率的历史趋势值减去支付股息的比率。
巴菲特计算出公司在未来某个时期，比如10年后的大概每股权益价值，然后用每股权益价值乘以10年后的预期未来股东权益回报率得出他所预测的公司未来每股收益。通过预测公司的每股收益，巴菲特就能够预测出公司股票的未来交易价格。巴菲特将购买股票的价格折成现值，估算出年复利收益率。接下来，巴菲特会将这一预期年复利收益率同市场提供的其他收益率相比较。当然，还需要看看它是否高于通货膨胀率。
我以伯克希尔一哈撒韦公司为例向你讲解。1986年，伯克希尔一哈撒韦公司的股东权益为每股2073美元。1964~1986年，该公司的股东权益回报率为23.3%。如果你想要预测公司2000年的每股股东权益，只需取出陈旧但值得信赖的BA-35太阳能财务计算器，切换到财务模式，执行未来价值计算。我们来做一遍。
首先，输入1986年的每股权益价值2073美元作为现值（PV），然后输入增长率23.3%作为利率（%ⅱ），接下来是年份数，14（N）。分别点击计算键（CPT）和未来价值键（FV），计算结果会告诉你，2000年伯克希尔-哈撒韦公司的每股权益价值为38911美元。你应该问自己，你在1986年愿意花多少钱来购买2000年38911美元的股东权益？首先，你需要问自己想要得到多少收益。如果你和巴菲特一样，那么15%是你对收益率的最低期望值。如果是这样，你只需用15%作为贴现率，将38911美元折算成现值。
首先，你将计算器中上次的计算结果清零。现在输人38911美元作为未来价值（FV），然后是贴现率，15%（%i），接下来是年份数，14（N）。点击计算键（cPT）和现值键（PV），计算器将告诉你，如果你想在接下来14年中得到15%的年复利收益率，那么在1986年你最多能出的钱就是每股5499美元。
看看1986年的报纸你就会知道，当时伯克希尔-哈撒韦公司的股票每股售价大约为2700美元。你想想，哇，你可能会得到比期望的15%更高的收益率。来检查一下。输入2700美元作为现值（PV），3891美元作为未来价值（FV），14为年份数（N），然后点击计算键CPT）和利率键（%i），计算器将告诉你，你可以预期的年复利收益率为20.9%。
到1989年，伯克希尔哈撒韦公司的每股权益价值最终获得了大约24%的年复利收益率。1999年，该公司使其每股基本权益增长至约37000美元。
但要知道，在你耐心等待伯克希尔一哈撒韦公司价值上涨的时候，市场很看好伯克希尔一哈撒韦公司，并在1999年将公司股票价格推升至最高每股81000美元，最低也是每股50000美元。如果你在1986年以2700美元的价格买人了1股伯克希尔一哈撒韦公司的股票，并在1999年以81000美元将其出售的话，这就相当于你的投资在13年间的年复利收益率达到了299%。要计算收益率，你要先输人2700美元作为现值（PV），81000美元作为未来价值（FV），13作为年份数（N），然后点击计算键（CPT）和利率键（%i），就可以计算出年复利收益率为299%。如果你在19年以每股50000美兔元的价格将其出售，那么你的税前年复利收益率约为25%。
我们设想一下，如果你在1999年花81000美元买入了1股伯克希尔-哈撒韦公司的股票，并持有10年，那么你将得到的年复利收益率是多少呢？
我们知道，199年，伯克希尔-哈撒韦公司每股权益价值为37000美元，在此前的25年中，公司以23%的平均年复利收益率增长。根据这些数据，我们能够预计在10年后—200年—伯克希尔哈撒韦公司的每股权益价值为293260美元。
如果你在1999年花81000美元购买了1股伯克希尔一哈撒韦公司的股票，到2009年你的每股权益价值为293239美元，那么你的年复利收益率是多少呢？输人293239美元作为未来价值（FV），81000美元作为现值（PV），10为年份数（N）。然后点击计算键（CPT）和利率键（%i）一你的年复利收益率为13.7%。这看起来没有23%的收益率有吸引力。从企业前景角度看，伯克希尔-哈撒韦公司在1999年每股81000美元的股价不大可能有很高的利润空间。
也许股市在2009年真的会遇上一轮牛市行情，伯克希尔-哈撒韦公司的价值可能会高于它的每股权益价值—事实果真如此，你就是一个幸运儿。当然，行情也可能不是很好。但经济现实是，如果你购买的伯克希尔一哈撒韦公司股票价格为每股81000美元，那么你的年复利收益率将大约为13.7%。不要考虑股票市场价格的短期表现，企业长期经济动力才是决定股价的最终因素。
请记住，巴菲特法则之一就是支付价格决定你的收益率。如果你在1999年以每股50000美元的低价位买入伯克希尔-哈撒韦公司的股票，在2009年以每股293239美元的权益价值出售，那么你在这10年间的税前年复利收益率为193%。这要比支付价格为每股81000美元所获得的收益率更令人兴奋。
支付价格越低，收益率越高；支付价格越高，收益率就越低。支付得多，赚得就少；支付得少，赚得就多。就是这么简单。
如果你认为巴菲特不可能保持23%的投资收益率，那么你可以将收益率下调至15%。以1999年37000美元的每股权益价值计算，我们可以预期每股权益价值每年以15%的速度增长，到2009年将达到149685美元。如果你在1999年以每股5000美元的价格买进伯克希尔-哈撒韦公司的股票，在200年以每股149685美元的价格售出，那么你的年复利收益率大约为115%。支付价格更高的话，以每股81000美元计算，你的年复利收益率则仅有63%，并不是一个有利可图的收益率。
在过去30多年中，伯克希尔-哈撒韦公司的股价在每股权益价值的1~2倍之间，据此，你可以调整你在计算中使用的股票价格。如果股价在200年是预期每股权益价值的2倍，那么你的收益自然会高得多。
如果你在1999以每股50000美元的价格买入了伯克希尔-哈撒韦公司的股票，在2000年以每股586478美元（或者预期每股权益价值的两倍—每股权益价值的预期年复利收益率为23%，到2009年，权益价值为每股293239美元）的价格卖出，那么你在10年间的税前年复利收益率约为279%。当然这是非常好的情况，也就是在支付价格为每股50000美元的前提下。巴菲特总是保持着23%的全垒打纪录，2009年的股市也一定会宠爱伯克希尔-哈撒韦公司。付诸行动总要强于纯粹空想。
要点
净收益不断增长的公司，其未来收益不可能会降低；
我们不可能确定一家公司在未来50年可以一直保持盈利；我们可能确定一家公司在未来10年的收益情况；
支付得多，赚得就少；支付得少，赚得就多。
